6 奇異的協(xié)議平倉——“膠合板事件”

　　協(xié)議平倉是交易所經(jīng)常采用的化解風(fēng)險(xiǎn)方式。由于這種平倉屬于場外交易，已經(jīng)背離了公平公正公開的場內(nèi)集中競價(jià)精神，在什么價(jià)格上平倉帶有很大的隨意性，上海商品交易所在“膠合板事件”上協(xié)議平倉價(jià)上令人費(fèi)解。

　　九六年六月七日經(jīng)迅速探低后，9607合約多頭將價(jià)格推至停板，之后又是三天連續(xù)漲停，空頭離場面機(jī)會封死，暴倉風(fēng)險(xiǎn)頓增。 出于化解風(fēng)險(xiǎn)考慮，六月十三日上海商品交易所主持協(xié)議平倉，空頭以44.20元/張、多頭按45.20元/張平倉，中間價(jià)差由交易所風(fēng)險(xiǎn)金補(bǔ)償，該合約不實(shí)施交割，提前停牌。這樣奇怪的協(xié)議平倉價(jià)格是交易所因監(jiān)管無力而在市場中間求得雙方滿意的妥協(xié)結(jié)果，多頭是最大且唯一的贏家，交易所和空頭是受害方，誰讓他們沒有監(jiān)管能力和沒有資金實(shí)力，資金實(shí)力在這次事件中不僅決定了市場價(jià)格也決定了交易所政策取向。

　　7 交易所短視加劇了事件發(fā)生—豆粕事件

　　廣聯(lián)所可視為當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的一個典型。風(fēng)險(xiǎn)事件接二連三發(fā)生于一個期貨品種，也連續(xù)發(fā)生于一個交易所中，這種現(xiàn)象并非廣聯(lián)所所特有，它說明導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的逼倉行為蔚然成風(fēng)，市場理性投資理念根本沒有形成，同時也說明不少交易所對這種現(xiàn)象多少已習(xí)以為常或采取默認(rèn)態(tài)度。期貨是以逼倉方式運(yùn)作的，沒有逼倉就沒有交易量，就沒有價(jià)格波動，一句話沒有逼倉就沒有行情，這在當(dāng)時是一種普遍觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)影響到交易所采取的一些政策措施。

　　豆粕期貨于一九九五年八月二十一日在 廣聯(lián)所上市至一九九八年，三年間豆粕期貨出現(xiàn)了三次逼倉行情，如果不是遇上中國期貨治理整頓，逼倉事件還會出現(xiàn)。

　　一九九五年十一月“金創(chuàng)事件”并沒有從根本上改變?nèi)藗兯枷?，投資者的理信念仍然不變，交易所為活躍而活躍市場的一些做法也沒有改變，直接助長著風(fēng)險(xiǎn)事件在豆粕品種上接二連三發(fā)生?！敖饎?chuàng)事件”使 廣聯(lián)所秈米期貨暫停，沉淀的資金卻進(jìn)一步激活了豆粕期貨，強(qiáng)化了豆粕期貨數(shù)次逼倉事件。一九九五年十月下旬至十一月初，在廣聯(lián)所豆粕9601合約上，一輪逼倉行情開始醞釀，在2350－2450元／噸價(jià)格區(qū)域，成交活躍、持倉量不斷擴(kuò)大.隨后價(jià)格上漲，拉大與現(xiàn)貨距離為500元/噸；加上一些原空頭反水，價(jià)格被推高至3600元/噸并在高價(jià)進(jìn)入交割。

　　9601逼倉使大量現(xiàn)貨進(jìn)入交割，為了不讓庫存影響后續(xù)合約活躍，廣聯(lián)修改交割標(biāo)準(zhǔn)和公布新的倉單規(guī)定等利多政策，終于導(dǎo)致了9607和9608合約逼倉行情發(fā)生。

　　一九九六年六月離9607合約進(jìn)入交割月僅有三天，多頭抬拉期價(jià)至3600元／噸之上，投機(jī)空頭斬倉、套?？疹^部分因庫容被多頭擠占斬倉，價(jià)格再度推高。最后交易日該合約價(jià)格見4465元／噸。當(dāng)時有十幾萬噸庫存，但只有3萬進(jìn)行交割，交割人為受限成為逼倉的重要手段，其中交易所政策變化和管理無力也應(yīng)負(fù)重要責(zé)任。在9708合約上多頭逼倉故技重演，不過交易所對其在交割月強(qiáng)拉價(jià)格舉動有所抑制，特別進(jìn)入交割月即八月五日采取強(qiáng)行平倉方式消除投機(jī)盤對峙。

　　廣聯(lián)所為活路市場而活路的做法，為逼倉風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生埋下了隱患，這種做法在其它交易所也同樣存在，數(shù)十家交易所形成惡性競爭局面，使各交易所將市場活躍工作放在第一位，即使出了問題再另想辦法解決，這種缺乏預(yù)見性的做法，使交易所在多數(shù)情況下處于救火隊(duì)的角色，而不完善的交易交割制度又使其變成謀種意義上的點(diǎn)火者。在那個年代限量交割制度被隨意采用，或許是人們?yōu)橥ㄟ^逼倉活躍市場所想出來的辦法，從另一個側(cè)面說明人們對交割的重要性沒有引起重視，對期貨套期保值者的作用沒有引起重視，在這種認(rèn)識之下，人們看到交易所對多頭擠占交割倉庫現(xiàn)象并沒有任何制止。比較近兩年在天然膠期貨上出現(xiàn)的事件，人們對如何活躍市場的方法確實(shí)需要改進(jìn)，否則將難于找到抑制或杜絕風(fēng)險(xiǎn)事件之根源。

　　8 —小品種及制度性缺陷—咖啡事件

　　限量交割和交割月最后交易日結(jié)算價(jià)強(qiáng)制平倉制度演釋了咖啡多逼空和空逼多行情。中商所F605合約逼倉的結(jié)果結(jié)果是將價(jià)格推至主力4221元/百公，既引爆了空頭投機(jī)者又帶來了進(jìn)口1.7萬噸咖啡用于交割，這個量超出了中商規(guī)定的1萬噸限量，而且接近全國一年的用量，它又直接導(dǎo)致F607、F609逼多行情的出現(xiàn)，F(xiàn)607品種從最高3340元/百公斤下跌至1814元。

　　自F712起中商所取消交割限量，F(xiàn)703再現(xiàn)多空大戰(zhàn)，多頭以資金及壟斷實(shí)物為優(yōu)勢再逞逼倉之能，空頭也不示弱，在短短時間內(nèi)持倉量急增。九七年一月十日雙方第一次協(xié)議平倉。平倉雙方仍有爭執(zhí)，行情振蕩，春節(jié)后爭執(zhí)加劇，一月二十四日F703合約持倉已達(dá)最高限額70萬手。中商所宣布暫停交易，并采取保證金提高至100%和會員減倉措施，從而中止了F703合約大戰(zhàn)，化解可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　咖啡期貨是一個小品種，當(dāng)年全國消費(fèi)量僅有不足兩萬噸，且大都靠進(jìn)口。中商所交割從象征性的1噸到1萬噸以至放開限量的變化，皆不能起到抑制多逼空作用，品種規(guī)模過小是很關(guān)鍵的。但是小品種也出現(xiàn)逼空很值得人們玩味，大凡與逼多帶來的資源浪費(fèi)有關(guān)，較高的國內(nèi)期貨價(jià)引來大量進(jìn)口拋售，期貨中的庫存因價(jià)格高或非保值性原因使之不能在消費(fèi)市場消化，最終只能在期貨市場上傾銷，表現(xiàn)出資源浪費(fèi)特征，即使是相對大品種也出現(xiàn)這種情況，中商所棕櫚油事件就如此，純進(jìn)口品種出現(xiàn)多逼空結(jié)果是很可怕的，它可以產(chǎn)生報(bào)復(fù)性空逼多現(xiàn)象。但咖啡期貨最終以多逼倉占主導(dǎo)，它取決于品種過小和持倉增加程度。

　　在咖啡事件中，人們看不到基本面對價(jià)格的影響，市場價(jià)格完全由操縱者控制，操縱行為達(dá)到了極致。與過去發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件年代相比，期貨市場已經(jīng)得到規(guī)范，這對逼倉行為起著一定的抑制作用，但要想使逼倉行為從此消逝則很不容易。因?yàn)楸苽}行為是一種非理性的投機(jī)理性，只要市場監(jiān)管方面思想上放松，對逼倉行為認(rèn)識模糊，市場操縱者都會利用任何制度或合給設(shè)計(jì)上的漏洞，為獲取暴利而逞逼倉之能，對這種行為，我們?nèi)魏螘r候都不能放松警惕，相信對歷史上逼倉事件的再認(rèn)識會幫助我們了解當(dāng)今市場出現(xiàn)的一切，堅(jiān)定戰(zhàn)勝市場操縱的信心

　　9 基本面配合的逼倉---連玉米

　　如果僅從基本面考慮，九五年連玉米C511合約上漲沒有什么值得非議，但是當(dāng)時市場環(huán)境對玉米期貨的上漲是非常不利的，其它糧食期貨的關(guān)停使大量投機(jī)資金云集玉米市場，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場上漲預(yù)期也加劇了現(xiàn)貨市場的緊張，一個明顯的標(biāo)志就是在現(xiàn)貨供應(yīng)不斷緊張的同時，期貨庫存不斷增加。九五年五月十五日C511合約創(chuàng)下2114元/噸的天價(jià)，高出當(dāng)時現(xiàn)貨價(jià)600元／噸。

　　玉米期價(jià)上漲及各地現(xiàn)貨供應(yīng)緊張引起有關(guān)方面關(guān)注。一九九五年五月十三日，國務(wù)院決定從東北調(diào)運(yùn)100萬噸玉米入關(guān)平抑價(jià)格，加上國家采取其它一系列措施規(guī)范期貨市場，大連玉米漲勢才得到抑遏。后來政府從美國大量進(jìn)口玉米，玉米現(xiàn)貨價(jià)格大幅回落，玉米期市漲勢得到逆轉(zhuǎn)。

　　綜觀連玉米C511合約價(jià)格變化過程，每一次波動不論漲跌都反映基本面變化，但在投機(jī)氣氛濃厚、人們心理承受能力脆弱以及一些管理措施手段不到位的特定背景下，即使具備發(fā)現(xiàn)價(jià)格意義的品種也不能幸免于風(fēng)險(xiǎn)事件，它作為風(fēng)險(xiǎn)事件的重要特征之一不是其是否上漲或下跌而是它的預(yù)期有過度的成份，招致政策方面風(fēng)險(xiǎn)以及交易結(jié)算方面風(fēng)險(xiǎn)。玉米C511事件從另一個側(cè)面告訴人們在那個年代風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的普遍性和復(fù)雜性。

　　10 多頭不敗順勢逼倉典型---橡膠

　　一九九七年東南亞發(fā)生金融危機(jī)引發(fā)了其后數(shù)年之久的橡膠熊市行情，這一年國際價(jià)格離開高價(jià)轉(zhuǎn)而下行，而海南中商所卻醞釀一輪多逼空行情。中商所橡膠市場上擺開以江浙一帶投機(jī)大戶和海南云南現(xiàn)貨保值商相互對壘的架勢，以R0708合約為例，雙方爭執(zhí)于11200—11400元噸，持倉不斷增加至20萬手以上，進(jìn)入七月期價(jià)拾級上漲，七月底價(jià)格曾上漲至12600元／噸。這時不少會員結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，交易所理事會為此主持討論R708問題尋求解決辦法，最后于7月30日中商所公布單方面提高買方保證金即日起禁止在R708合約上開新倉（除批準(zhǔn)其套期保值實(shí)物交割頭寸尚未建倉者除外）的決定，這顯然是一項(xiàng)抑制多頭的政策，但是交易所為求得平衡，同日發(fā)文暫停農(nóng)墾所屬金龍和金環(huán)倉庫的天然膠入庫，在臨時政策作用下，R708雙方爭執(zhí)結(jié)束，市場以價(jià)格每日20元／噸跌停方式到達(dá)最后交易日。

　　這輪多逼空行情在交易所干預(yù)下失敗，多頭協(xié)議平倉慘重，空頭卻因?yàn)閷Ψ竭`約使自已的現(xiàn)貨得不到保值，最后成為價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，不少投資機(jī)構(gòu)和期貨經(jīng)紀(jì)公司因操縱市場和風(fēng)險(xiǎn)控制不力而受到應(yīng)有的處罰。逆勢逼倉給人們留下觸目驚心的印象，以致于人們在后來求圖尋找另外一種方法解決逆勢逼倉帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題，今年滬膠0407事件就屬這樣的努力之一，盡管得到普遍非議且后果難于意料。

　　在我國，期貨市場是風(fēng)險(xiǎn)相對集中的市場之一：除與LME（倫敦金屬交易所）聯(lián)系緊密的期銅、期鋁的走勢以外，其他報(bào)價(jià)經(jīng)常暴漲暴跌，出現(xiàn)大的波動。

　　其實(shí)期貨并無絕對的避險(xiǎn)功能。因?yàn)槟阋茈U(xiǎn)，前提首先是“對手盤”，以形成“零和游戲”。正常的期貨避險(xiǎn)合約，必須要有同等的“對手盤”，才能有人“埋單”（價(jià)格避險(xiǎn)功能），否則不但不能避險(xiǎn)，而且會造成“隱性穿倉”，也就是將市場送進(jìn)一個永遠(yuǎn)無人承接的價(jià)格“死谷”，成為“市場泡沫”。所謂“保證金為5%”，最簡單地說，就是價(jià)格發(fā)生單向5%左右的波動時，則令一方保金翻倍，另一方的保金賠得精光！所以，在期貨市場，如果交易雙方不能匹配，隨著入市的單向資金越來越多，有時在外人看來是“很小”的盤面波動，也會引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

　　多頭不敗：三個“為什么”

　　2003年，天膠期貨行情出現(xiàn)多年未有的多頭行情。年初，天膠一路不回頭地推高，去年最低價(jià)格每噸還是6910元，至上月觸高每噸1.7萬元。有人以為期貨市價(jià)高企，大家都“賺錢”了。事實(shí)上，天膠期貨存在“多殺空”的局面：許多投資者和一些期貨經(jīng)紀(jì)公司已經(jīng)“暴倉”。

　　5年前，天膠R708發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，曾經(jīng)直接導(dǎo)致了海南中商期貨交易所被關(guān)閉。海南中商所在幾年之中，“空頭主力”為何屢遭屠戮？每當(dāng)發(fā)生一次“多逼空”以后，為何大多是空頭慘敗，無法繼續(xù)交易呢？為何持有天膠實(shí)倉、進(jìn)行“套期保值”的企業(yè)，不但賺不到錢，反被不斷被“逼倉”、最終虧損累累呢？

　　金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)

　　要回答“多頭不敗”的問題，不得不提到交易總量，要考慮空頭是否足夠強(qiáng)大。如果空頭太弱小，也就無法壓住價(jià)格，那么任何交易商品就只能是期貨市場上的一個“炒作符號”而已，極易發(fā)生價(jià)格操縱。

　　有人會說，天膠是戰(zhàn)略物資，也是國際期貨市場的商品期貨品種之一，應(yīng)該是大品種。但是他們忘了，其實(shí)與多頭相比，任何空頭均是“小品種”。所以，大的行情通常以單邊多頭的方式展開，發(fā)生價(jià)格不斷被多頭資金推高，其行情經(jīng)常以極限形式“軋空”，并且以多頭的勝利而告終。

　　客觀地說，資源的有限性決定了金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，只要不限制資金進(jìn)入，都會引發(fā)對多頭有利的局部行情，很少見到空頭獲利。

    但是，隨著期貨市場的逐漸成熟，證監(jiān)會近年來不斷加大對期貨市場操縱行為的打擊力度，此類明目張膽的逼倉事件愈來愈少。