本文來(lái)自“雪球網(wǎng)”，作者為雪球號(hào)“券商ETF”。

　　2017年以來(lái)，券商營(yíng)收與業(yè)績(jī)表現(xiàn)越來(lái)越倚重自營(yíng)業(yè)績(jī)的擴(kuò)張。大型券商依托資本規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲取規(guī)?；顿Y效益，投資收益率由于資產(chǎn)配置與策略選擇的差異化表現(xiàn)也相對(duì)穩(wěn)健。

　　廣發(fā)(43%)、海通(35%)、華泰(30%)、國(guó)君(28%)等大型券商的2017年前三季自營(yíng)收入占比均高于行業(yè);中小券商投資策略分化，東方(70%)和興業(yè)(39%)長(zhǎng)年以價(jià)值投資立足，國(guó)海(47%)和東興(47%)在固收配置上投入較多，山西(50%)的期貨倉(cāng)單交易在近年來(lái)高速發(fā)展。更多的中小券商因受制于資本規(guī)模和團(tuán)隊(duì)配備的不足，自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)遜色于大型券商。

　　展望2018年，宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，A股納入MSCI指數(shù)、房地產(chǎn)降杠桿、社?；鹗找嬖偻顿Y均為市場(chǎng)上行增添新的動(dòng)力。在政策導(dǎo)向及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不出現(xiàn)重大調(diào)整的情況下，高收入占比、強(qiáng)周期性的自營(yíng)業(yè)務(wù)將是決定券商全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾紤]因素。

　　“量”“價(jià)”齊跌，期待量能穩(wěn)步上揚(yáng)

　　當(dāng)前，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)?；居|底，未來(lái)回暖依靠量能同比放大。上市5年以上的22家券商在今年前三季度的代理買賣證券業(yè)務(wù)收入為305.18億元，同比下降15.48%，與2013年和2014年的弱行情相比，收入規(guī)模有更大程度下降。2017年10月份兩市成交額為79043億元，同比微增3.13%。這是繼今年8月和9月以來(lái)，連續(xù)第三個(gè)月成交額同比放大。四季度以來(lái)，11月的A股日均成交額也保持在5000億元之上。未來(lái)量能持續(xù)放大依賴于盤面活躍度不斷提升。

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的大幅下挫的首要原因是市場(chǎng)交投低迷。2017年前10月，行業(yè)股基交易額為199.27億元，同比下降10.86%。其中上市券商股基交易額為130.06萬(wàn)億元，同比下降12.10%，未上市券商股基交易額為69.33億元，同比下降8.29%。行業(yè)龍頭華泰證券和中信證券的股基交易額同比分別下降16.19%、13.84%，而國(guó)泰君安由于大幅降傭(傭金率從4.65%%下降至3.68%%)，股基交易額逆市微增(交易額為11.75萬(wàn)億元，同比+0.15%)。

　　白熱化的競(jìng)爭(zhēng)是導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入雪上加霜的又一原因。從毛利率上看，截止2017年上半年末，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)跌至42.49%，連續(xù)約三年下滑。從市場(chǎng)集中度上看，28家上市券商今年前10月市占率合計(jì)為65.27%，同比下降0.91個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)前五的經(jīng)紀(jì)商市占率也呈現(xiàn)微降態(tài)勢(shì)。華泰證券目前市占率為7.83%，同比下滑0.50個(gè)百分點(diǎn)，中信證券市占率為5.64%，同比下滑0.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然維持同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)模式與金融科技不斷帶來(lái)行業(yè)邊際成本遞減的前提下，如果沒(méi)有行政干預(yù)，行業(yè)傭金率將依舊快速下滑。近5年來(lái)，行業(yè)傭金率已從2013年的8%%大幅滑落至2017年上半年末的3.44%%。我們知道證券代理買賣業(yè)務(wù)在交易所的成本約為1%%，信息技術(shù)費(fèi)用大約1.5%%，兩項(xiàng)加總即經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的總成本區(qū)間2%%-2.5%%。

　　目前來(lái)看，行業(yè)降傭的空間尚有。多數(shù)券商已經(jīng)意識(shí)到進(jìn)一步的價(jià)格廝殺對(duì)于大家都不利，業(yè)務(wù)的重心更應(yīng)聚焦在通過(guò)優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品培養(yǎng)客戶忠誠(chéng)度上，通過(guò)差異化的服務(wù)挖掘客戶更多價(jià)值空間上。

　　鼓勵(lì)直接融資，投行迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期

　　當(dāng)前我國(guó)非金融企業(yè)的高杠桿問(wèn)題突出。截止2017年一季度末，非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的比重高達(dá)165.3%，不但顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體87.4%的平均水平，也顯著高于新興市場(chǎng)103.6%的平均水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在“明斯基時(shí)刻”的隱患。該隱患的癥結(jié)在于我國(guó)長(zhǎng)期以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)體系，直接融資市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)。

　　截至2016年末，我國(guó)按存量法計(jì)算的直接融資占比僅44.78%，顯著低于美國(guó)83.92%、英國(guó)67.72%和日本50.65%的水平(國(guó)外統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2015年末)。因而，通過(guò)鼓勵(lì)直接融資降低非金融企業(yè)的杠桿率將是未來(lái)的宏觀調(diào)控方向，券商投行業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。

　　中國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債/GDP高于國(guó)外%：

　　券商加快再融資步伐，利好自營(yíng)盤擴(kuò)容 券商再融資規(guī)模提升利好自營(yíng)盤擴(kuò)容。2017 年1-11 月共有5 家券商完成再融資，合計(jì)募集資金293.35

　　億元，超過(guò)2016 年再融資總和(205.06 億元)。

　　同時(shí)，截至2017 年11 月中旬，共有11

　　家券商的增發(fā)預(yù)案正在推進(jìn)中，計(jì)劃募集資金合計(jì)高達(dá)780.50億元，顯然2018 年券商補(bǔ)血力度將再次超過(guò)2017

　　年，證券自營(yíng)盤規(guī)模有望隨之?dāng)U容。分券商來(lái)看，大型券商募集資金規(guī)模普遍高于中小券商，且大型券商留存利潤(rùn)金額普遍高于中小券商，預(yù)計(jì)2018

　　年大型券商將是行業(yè)自營(yíng)盤規(guī)模擴(kuò)容的主力軍。

　　2017年三季末上市券商自營(yíng)盤較年初+5.76%(億元)：

　　資本市場(chǎng)穩(wěn)定有助自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。2017年三季度股市與債市雙雙迎來(lái)慢牛行情，帶動(dòng)券商自營(yíng)盤規(guī)模企穩(wěn)回升。截至三季度末，28家上市券商自營(yíng)盤規(guī)模合計(jì)17961.17億元，較年初+5.76%。從資金投向來(lái)看，2015年以來(lái)權(quán)益及固收持倉(cāng)占比持續(xù)分化。2017年上半年末，上市券商權(quán)益投資及其衍生品/凈資產(chǎn)平均值為29.42%，較年初-3.14個(gè)百分點(diǎn)，固收投資及其衍生品/凈資產(chǎn)平均為109.49%，較年初+5.14個(gè)百分點(diǎn)。

　　如果資本市場(chǎng)明年有望企穩(wěn)回升，甚至走出慢牛格局，那么券商風(fēng)險(xiǎn)偏好必有上移，權(quán)益類投資占比有望止跌回穩(wěn)。固收投資由于債市明年上半年仍受去杠桿與實(shí)際融資利率抬升等因素困擾，整體判斷中性。但在券商大規(guī)模再融資預(yù)期下，固收類投資規(guī)模仍有望增長(zhǎng)。

　　法律關(guān)系明朗化，三措施助力資管回歸本源

　　2017年11月發(fā)布的“大資管業(yè)務(wù)指引”征求意見(jiàn)稿明確給出了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義，是指金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。該定義讓資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與委托人之間的法律關(guān)系進(jìn)一步明朗化：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的委托人與受托機(jī)構(gòu)是信托關(guān)系，而非債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因?yàn)檎髑笠庖?jiàn)稿中指出資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，要求資管業(yè)務(wù)以收取管理費(fèi)用為盈利來(lái)源，不得與委托人分享投資收益。監(jiān)管層同時(shí)舉出三條監(jiān)管措施倒逼資管業(yè)務(wù)回歸本源。

　　第一，打破剛性兌付;第二，采用凈值式管理;第三，禁止通道業(yè)務(wù)。征求意見(jiàn)稿雖未最終修訂，但是從銀行理財(cái)產(chǎn)品余額與券商資管規(guī)模的下降趨勢(shì)上，我們已經(jīng)切實(shí)感受到改革的效力。

　　2017年，券商資管去通道顯成效，整體規(guī)模先升后降。截止2017年三季度末，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模為17.37萬(wàn)億元，環(huán)比減少3.99%，連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)大幅下滑。

　　相較于二季度末，三季度券商定向資管產(chǎn)品規(guī)模減少了7163.02億元，產(chǎn)品數(shù)量減少了379只;集合計(jì)劃產(chǎn)品數(shù)量雖然增加了100余只，規(guī)模上卻相較二季度末減少了293.3億元。三季度末，集合資管規(guī)模占比環(huán)比二季度末上升至12.62%。同時(shí)，券商專項(xiàng)資管計(jì)劃規(guī)模較二季度末增加了10.77億元，直投子公司的直投基金規(guī)模增加217.23億元。

　　券商資管規(guī)模自2017年二季度開(kāi)始下滑：

　　(編輯：胡敏)

　　12月20日

　　11月2日

　　1月11日

　　12月19日

　　8月14日