在美聯(lián)儲周三維持利率不變，市場仍預計下個月美聯(lián)儲100%會加息之后，香港金融管理局(HKMA)總裁陳德霖周四（5月3日）發(fā)出警告稱，美國正處于加息周期，在聯(lián)系匯率制度下，香港利率也會隨美息逐步上升。

陳德霖還在這份聲明中稱，市場普遍預期美聯(lián)儲6月會加息，由于港美息差吸引套息交易，港元轉(zhuǎn)弱并觸發(fā)金管局的弱方兌換保證，資金開始流出港元；隨著資金流出、銀行總結(jié)余減少，港元流動性會逐漸收緊，為港元利息正常化提供更多條件。

自4月12日以來，香港金管局已12次入市承接港元沽盤，規(guī)模達到513億港元，銀行體系總結(jié)余下降至1285.2億港元。但與此同時，港元匯率仍然在7.845的低位徘徊，再次推高了“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”的熱度，有市場人士擔憂這意味著香港持續(xù)遭遇資本外流。

實際上，港幣走得如此貧弱僅是香港金管局在2005年優(yōu)化聯(lián)系匯率制度后13年來首次因港元下跌觸發(fā)弱方兌換保證入市干預。那么，港幣走勢為啥會如此貧弱，甚至迫使香港金管局屢次出手，拋售大量外儲，才勉強將其穩(wěn)定在7.85水平一線?

一方面，自2017年以來美元Libor和港元Hibor息差持續(xù)擴大，近期三月期Libor和Hibor之間的利差已擴大至100bp。短線套利投資者就可以持續(xù)進行賣出低息港元、持有高息美元的套息交易，導致港元匯率快速下跌。

雖經(jīng)過香港金管局的調(diào)控，港幣-美元之間的息差已大幅收窄，從而消除了一些進入套利交易的誘惑，但目前仍保持在75-80基點之間，如果后續(xù)美聯(lián)儲加息，香港也不得不同步上調(diào)當前利率水平。

另一方面，自去年初以來，美元指數(shù)從103逐步下跌，一度跌到88附近，目前美元指數(shù)在90附近徘徊，美元指數(shù)長期疲軟，港幣與美元又直接掛鉤，使得港幣也會受此拖累。所以美元指數(shù)一旦觸及歷史低位附近，港幣也將觸發(fā)弱方兌換保證7.85。

金管局十多次出手承受港元沽盤，一時之間，“港元保衛(wèi)戰(zhàn)”再次打響的聲音四起，甚至有媒體將其與1998年國際炒家對港幣的連續(xù)攻擊相提并論。但是我們卻認為，近期港元持續(xù)走弱的原因在于息差擴大造成套息交易頻繁，即利差主導了港元匯率走弱，并非受到資本外流沖擊，所以暫時并不足慮。但是港元保衛(wèi)戰(zhàn)背后也存在著較大隱憂，這應(yīng)該引起港府的高度重視。

首先，聯(lián)系匯率制度是否可行？目前實行的是聯(lián)系匯率，這就等于在金融危機后被動采納了美國的寬松貨幣政策，導致大量資金流入香港市場，這就暴露了很大的局限性。也就是說，香港經(jīng)濟何時要寬松或收緊，都要跟著美聯(lián)儲步伐走。目前香港經(jīng)濟要寬松，但美聯(lián)儲卻在收緊貨幣政策。

不過，香港經(jīng)濟學界卻認為，香港貨幣當局認為一旦開始討論這個問題就會給市場以無限的想象空間，比如香港是不是準備放棄這個制度，恐怕會引起資本市場的一系列連鎖反應(yīng)。而每當要討論這個話題時，市場總是處于動蕩不安的時候，此時也不再具備改善的條件。

對此，我們認為，港元的浮動區(qū)間，一直在7.75－7.85的浮動區(qū)間在這35年來都保持不變，早已脫離了經(jīng)濟基本面。港元與美元掛鉤的缺陷在于香港不能實行獨立的貨幣政策，而要被動接受美聯(lián)儲的貨幣政策

所以，金管局應(yīng)該考慮采納SDR當日匯率兌換港元，就是港元與一籃子貨幣掛鉤（包括美元、歐元、人民幣、英鎊）。如此一來，香港將采納SDR貨幣發(fā)行國的平均貨幣政策。

再者，香港利率上行，可能會引發(fā)資產(chǎn)價格下行的風險。據(jù)香港一家權(quán)威機構(gòu)判斷，香港的銀行可能很快會在十多年來首次上調(diào)最優(yōu)惠貸款利率。預計2018年香港最優(yōu)惠貸款利率可能上升75個－100個基點。港元利率將趨于上升，這意味著貨幣政策緊縮已在路上，這會對高估值的房地產(chǎn)市場帶來較高的風險。

對此，我們認為，香港房價已突破1997年新高，盡管港府使得出了各種“辣招”予以調(diào)控，但是香港房價卻一騎絕塵，目前香港經(jīng)濟依賴于房地產(chǎn)，當?shù)鼐用裆罡蟹績r過高。香港市場主要是內(nèi)陸投資性需求在購房，而一旦利率持續(xù)走高，就會導致購房者成本上升，香港資產(chǎn)價格難保不出現(xiàn)劇烈動蕩。

最后，香港的外儲究竟還能撐多久？針對港幣走弱，香港金管局頻頻出手捍衛(wèi)港幣，這導致外儲快速流失。金管局樂觀表示，香港目前持有的外匯儲備是基礎(chǔ)貨幣的2倍，本幣M3的0.47倍。同時，香港財政連年盈余，財政儲備占GDP36％，這些都可被視作穩(wěn)定市場的“彈藥”。

但是我們也要看到，金管局最近這12次出手拯救匯市，已經(jīng)耗費了不少“彈藥”，如果資產(chǎn)泡沫破裂，導致價格下行，香港又是自由之市場，不像內(nèi)陸對資金流出有管制措施，那么光靠拋售外儲來穩(wěn)定港幣，恐怕結(jié)果難以預料。也就是說，香港的外儲能否抵御得了一次由資產(chǎn)價格下行導致的金融危機，誰心里都沒有譜。

從表面上看，為了守住港幣的7.85的底線，香港貨幣當局成功的展開了一場“港元保衛(wèi)戰(zhàn)”。但是實際上我們看到，在此背后的聯(lián)系匯率制度的缺陷、資產(chǎn)泡沫的隱憂，以及外儲能否抵御得了新一輪金融危機的沖擊？

我們擔憂的是，受到利率提升的影響，一旦資產(chǎn)價格下行，大量資金外流，將會給香港經(jīng)濟和金融體系帶來劇烈的動蕩，而且目前香港還是一個資金可以自由出入的市場，其結(jié)果就很難預料。