——以南方水泥ABS項(xiàng)目為例

劉煥禮 劉先鳴 龍穩(wěn)全 郭俊芳

（劉煥禮系廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司資產(chǎn)支持證券部總經(jīng)理；劉先鳴系廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司資產(chǎn)支持證券部副總經(jīng)理；龍穩(wěn)全系廈門(mén)大學(xué)法學(xué)院博士研究生；郭俊芳系廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司資產(chǎn)支持證券部高級(jí)業(yè)務(wù)總監(jiān)）

來(lái)源：《金融法苑》總第95輯

主編：洪艷蓉

摘要

2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化(ABS)產(chǎn)品呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為融資方提供了嶄新的融資渠道。ABS管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)鏈條中居于核心地位，其履職能力對(duì)ABS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)防范具有不可替代的作用。在ABS發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，管理人所采取的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、信息披露、交易結(jié)構(gòu)調(diào)整、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替換等措施能夠在一定程度上彌補(bǔ)原交易架構(gòu)的“縫隙”，南方水泥ABS項(xiàng)目所發(fā)生的國(guó)內(nèi)首單資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替換事件就是一個(gè)有力的佐證。

關(guān)鍵詞

資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)防范 管理人 資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu) 信息披露

2014年以來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)(ABS)迎來(lái)黃金發(fā)展時(shí)期。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年、2016年三年間的ABS發(fā)行單數(shù)和總規(guī)模幾乎連年翻番，截至2016年底，ABS全市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行11085億元，首破萬(wàn)億元大關(guān)。在分業(yè)監(jiān)管模式下，證監(jiān)會(huì)主管的交易所ABS發(fā)展更為迅速，2016年交易所市場(chǎng)ABS發(fā)行規(guī)模首次超越銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸ABS，為后者的117%，而該數(shù)據(jù)在2015年僅為同期信貸ABS的50%。

在交易所ABS業(yè)務(wù)超常規(guī)快速發(fā)展的同時(shí)，其信用風(fēng)險(xiǎn)防范、業(yè)務(wù)穩(wěn)健性等問(wèn)題也引起了監(jiān)管機(jī)關(guān)、投資者和從業(yè)人員的關(guān)注。2016年發(fā)生了“大城西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”到期未發(fā)布兌付公告、“渤鋼租賃資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”信用評(píng)級(jí)下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)事件。如何做好ABS產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制以保證安全兌付，已成為ABS業(yè)務(wù)發(fā)展亟須解決的問(wèn)題。2016年出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)第一單ABS資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替換案例——“廣發(fā)恒進(jìn)一南方水泥租賃資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南方水泥ABS”)。計(jì)劃管理人在該事件處理過(guò)程中遇到大量疑難問(wèn)題，為妥善處理付出了諸多努力。本文將復(fù)盤(pán)整個(gè)事件的推進(jìn)過(guò)程，以備理論界和實(shí)務(wù)界進(jìn)行研究。

一、南方水泥ABS項(xiàng)目概況

2015年8月，以量通租賃有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)量通租賃)為原始權(quán)益人，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)廣發(fā)資管)擔(dān)任計(jì)劃管理人的“南方水泥ABS”發(fā)行成功并在深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)深交所)掛牌轉(zhuǎn)讓。

本項(xiàng)目入池基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人對(duì)八筆租賃合同享有的未償租金債權(quán)及其關(guān)聯(lián)權(quán)益。承租人為南方水泥有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)南方水泥)及其八家附屬公司。在租賃合同層面，南方水泥的股東中國(guó)建材股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)建材)提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保責(zé)任范圍為租賃債權(quán)30億元及其在租賃合同項(xiàng)下的利息。

在該項(xiàng)目中，量通租賃將前述租賃合同項(xiàng)下的租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行成立后，量通租賃繼續(xù)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，其核心義務(wù)是從承租人處收取租金及關(guān)聯(lián)款項(xiàng)并轉(zhuǎn)付給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

從信用評(píng)級(jí)情況來(lái)看，本項(xiàng)目的所有承租人和擔(dān)保人均為關(guān)聯(lián)公司，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中。但南方水泥的主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為AA+，中國(guó)建材的主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為AAA且為央企背景，是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上罕見(jiàn)的承租人資信極佳的ABS案例。本項(xiàng)目中量通租賃不提供差額支付承諾或流動(dòng)性支持、不持有劣后級(jí)份額，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。本項(xiàng)目的信用等級(jí)主要由承租人及擔(dān)保人的資信情況提供支撐。

二、風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)與信息披露

2015年11月底，管理人通過(guò)市場(chǎng)傳聞知悉量通租賃涉及訴訟事項(xiàng)，向量通租賃發(fā)送《征詢(xún)函》并詢(xún)問(wèn)。量通租賃確認(rèn)由于關(guān)聯(lián)公司參與的跨境融資項(xiàng)目與某銀行發(fā)生糾紛，其作為擔(dān)保人被該銀行起訴。2015年11月30日，廣發(fā)資管就上述情況向投資者進(jìn)行公開(kāi)信息披露，并判斷涉訴事項(xiàng)尚未觸發(fā)南方水泥ABS項(xiàng)目合同約定的“權(quán)利完善事件”“資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件”“加速清償事件”或“資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)喪失清償能力事件”，暫不會(huì)影響專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃投資者利益。此為南方水泥風(fēng)險(xiǎn)事件的開(kāi)端，并引發(fā)了有關(guān)法律問(wèn)題的思考。

(一)盡職調(diào)查的范圍與邊界

根據(jù)2014年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，管理人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，建立相應(yīng)的項(xiàng)目質(zhì)量評(píng)價(jià)體系。在南方水泥ABS項(xiàng)目中，管理人嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，對(duì)原始權(quán)益人暨資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)量通租賃的基本情況、主營(yíng)業(yè)務(wù)情況及財(cái)務(wù)情況、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)情況等進(jìn)行了全面深人的調(diào)查。根據(jù)律師事務(wù)所出具的法律盡調(diào)報(bào)告，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立前，未發(fā)現(xiàn)與量通租賃有關(guān)的訴訟案件或執(zhí)行案件信息。

經(jīng)與量通租賃確認(rèn)，南方水泥ABS存續(xù)期內(nèi)發(fā)生的涉訴事件，源于量通租賃在內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)中因人民幣匯率波動(dòng)所引發(fā)的商業(yè)糾紛。針對(duì)量通租賃跨境融資業(yè)務(wù)所存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)，管理人已在ABS相關(guān)法律文件中向投資者進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)揭示。但這種風(fēng)險(xiǎn)是一種潛在的概率問(wèn)題，從實(shí)踐角度來(lái)看，管理人無(wú)法對(duì)量通租賃所有業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行毫無(wú)遺漏的盡職調(diào)查，也難以預(yù)判人民幣匯率大幅波動(dòng)等黑天鵝事件的發(fā)生。換言之，囿于認(rèn)知能力的有限性，項(xiàng)目前期的盡職調(diào)查必然會(huì)存在一定的局限性，無(wú)法事先排除所有潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，ABS存續(xù)期管理過(guò)程中發(fā)生的意外風(fēng)險(xiǎn)或意外事件，只能在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)通過(guò)管理人及其他當(dāng)事方的積極應(yīng)對(duì)予以解決。

(二)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履約意愿

資產(chǎn)證券化基于資產(chǎn)信用對(duì)外融資，但源源不斷的現(xiàn)金流不可能憑空產(chǎn)生，ABS項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的現(xiàn)金流歸集、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)處置等職責(zé)的履行，都離不開(kāi)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的配合。管理人與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間構(gòu)成委托服務(wù)的法律關(guān)系。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)受管理人委托，對(duì)管理人負(fù)責(zé)，基于管理人的指令而提供特定的服務(wù)。

在南方水泥ABS項(xiàng)目中，《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》明確約定：“當(dāng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或承租人發(fā)生可能導(dǎo)致償債能力蒙受不利影響的事件(包括但不限于權(quán)利完善事件)時(shí)，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在事件發(fā)生后立即書(shū)面通知計(jì)劃管理人。”但從實(shí)際情況來(lái)看，量通租賃在涉訴后怠于履行該義務(wù)。

量通租賃的行為表現(xiàn)恰好反映了國(guó)內(nèi)ABS業(yè)務(wù)普遍存在的結(jié)構(gòu)性缺陷：資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)多由原始權(quán)益人兼任，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)無(wú)獨(dú)立身份。[1]一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)與原始權(quán)益人的利益發(fā)生沖突，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履約意愿會(huì)大大減弱，很可能兩害相權(quán)取其輕而采取棄卒保車(chē)的策略。此時(shí)管理人難以對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的指導(dǎo)和監(jiān)督，處于比較被動(dòng)的地位，從而導(dǎo)致自身履職缺乏穩(wěn)固的可執(zhí)行基礎(chǔ)。

在南方水泥ABS項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)事件中，為了爭(zhēng)取量通租賃的配合，管理人做了大量的溝通和說(shuō)服工作，這為風(fēng)險(xiǎn)處置的順利推進(jìn)奠定了基礎(chǔ)。但假設(shè)量通租賃拒絕配合，南方水泥ABS風(fēng)險(xiǎn)事件的處理將極為困難。因此，建議在未來(lái)制度設(shè)計(jì)中，務(wù)必正視管理人高度依賴(lài)于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性缺陷，從立法與監(jiān)管層面對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)管理和約束，獨(dú)立的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS業(yè)務(wù)發(fā)展具有重大意義。

(三)信息披露的觸發(fā)條件

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》第十九條規(guī)定，在發(fā)生可能對(duì)資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值或價(jià)格有實(shí)質(zhì)性影響的重大事件時(shí)，管理人應(yīng)及時(shí)向合格投資者披露相關(guān)信息。該條列舉了11種具體情形，其中第8種為：“特定原始權(quán)益人、管理人、托管人等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參與人或者基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及法律糾紛，可能影響按時(shí)分配收益?！痹谀戏剿郃BS項(xiàng)目中，量通租賃涉訴事件滿(mǎn)足第8種情形的前半部分，但是否滿(mǎn)足后半部分，可以由計(jì)劃管理人根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行自由裁量。2015年11月風(fēng)險(xiǎn)初步暴露時(shí)，7000多萬(wàn)元的涉訴金額在量通租賃的資產(chǎn)規(guī)模中占比很小，并且量通租賃在該項(xiàng)目中僅發(fā)揮現(xiàn)金流歸集和轉(zhuǎn)付的職能，故其涉訴而影響專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃按時(shí)分配收益的可能性較小。ABS雖然在發(fā)行時(shí)具有私募屬性，但發(fā)行后可在交易所公開(kāi)掛牌交易，后手投資者具有不確定性和非特定性。考慮到全面信息披露有利于后手投資者充分了解風(fēng)險(xiǎn)，管理人決定進(jìn)行信息披露。

三、風(fēng)險(xiǎn)加劇與破產(chǎn)隔離

2016年7月，又一家銀行對(duì)量通租賃提出仲裁請(qǐng)求，南方水泥ABS風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)。為避免量通租賃涉及的訴訟和仲裁影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的租賃物安全，管理人決定采取破產(chǎn)隔離補(bǔ)救措施，并于2016年8月5日發(fā)布公告：為了保障投資者利益，廣發(fā)資管與量通租賃協(xié)商并簽署《關(guān)于租賃物所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的確認(rèn)函》，將該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃下與基礎(chǔ)債權(quán)對(duì)應(yīng)的租賃物所有權(quán)轉(zhuǎn)移給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。2016年8月22日，廣發(fā)資管再次發(fā)布公告：鑒于量通租賃風(fēng)險(xiǎn)，如果繼續(xù)沿用原資金歸集路徑，可能存在用于歸集租金回收款的“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收款賬戶(hù)”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)量通監(jiān)管賬戶(hù))[2]被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃按期兌付本息。廣發(fā)資管與量通租賃、各承租人協(xié)商一致，將第三期租金直接支付至“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)托管賬戶(hù))，[3]本階段涉及以下法律問(wèn)題。

(一)存續(xù)期回訪(fǎng)與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

第一次信息披露后，管理人對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)量通租賃進(jìn)行了密切的跟蹤和回訪(fǎng)，并督促其及早解決自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。量通租賃也告知管理人其最初涉訴的四宗案件中有兩宗已經(jīng)和解，其余案件正在協(xié)商過(guò)程中，未結(jié)金額為5000多萬(wàn)元。但2016年7月，管理人了解到另一家大型銀行向量通租賃提出仲裁請(qǐng)求，量通租賃確認(rèn)此信息并披露爭(zhēng)議金額為9000多萬(wàn)元。

據(jù)此，量通租賃所涉仲裁和訴訟事項(xiàng)的爭(zhēng)議金額合計(jì)約1.4億元。根據(jù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，量通租賃2015年末凈資產(chǎn)為18億元，前述仲裁與訴訟事項(xiàng)所涉金額約占其凈資產(chǎn)的8%，尚未觸發(fā)南方水泥專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃約定的“權(quán)利完善事件”中“被第三方起訴(或申請(qǐng)仲裁)且單個(gè)案件的標(biāo)的額達(dá)到其凈資產(chǎn)的20%”的情形。[4]

但是，量通租賃涉訴風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)已逾9個(gè)月，長(zhǎng)期未能解決且進(jìn)一步激化，若量通租賃密切合作的各家金融機(jī)構(gòu)發(fā)生連鎖反應(yīng)，恐怕會(huì)出現(xiàn)交叉違約并觸發(fā)加速到期。與此同時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃在2016年8月底需向投資者進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)立以來(lái)最大一筆兌付，涉及金額3億元，如該筆資金轉(zhuǎn)付期間被司法凍結(jié)，將對(duì)投資者利益造成難以挽回的重大損失。這可能是國(guó)內(nèi)ABS項(xiàng)目少有的面臨真實(shí)破產(chǎn)威脅的情形。管理人認(rèn)為有必要評(píng)估南方水泥ABS項(xiàng)目破產(chǎn)隔離的實(shí)際效果，并采取合理措施避免專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受到量通租賃涉訴風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。

(二)破產(chǎn)隔離機(jī)制審視

資產(chǎn)證券化制度設(shè)計(jì)的核心在于“破產(chǎn)隔離”機(jī)制。[5]在法律上，破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)需經(jīng)歷兩個(gè)步驟，即構(gòu)建SPV和真實(shí)出售。這兩個(gè)步驟并非相互獨(dú)立的，而是相互結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。[6]破產(chǎn)隔離的結(jié)果是，在法律權(quán)屬上基礎(chǔ)資產(chǎn)不再是原始權(quán)益人的財(cái)產(chǎn)，而成為SPV的財(cái)產(chǎn)；在會(huì)計(jì)上基礎(chǔ)資產(chǎn)不再計(jì)入原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表，而列入SPV的資產(chǎn)負(fù)債表。在破產(chǎn)隔離的程序中，構(gòu)建SPV后更重要的是確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)銷(xiāo)售，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利是否真實(shí)移轉(zhuǎn)至SPV。

從會(huì)計(jì)層面來(lái)看，2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、2006年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》以及2005年《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》對(duì)真實(shí)出售確立了兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓須采取實(shí)質(zhì)主義標(biāo)準(zhǔn)；所有權(quán)轉(zhuǎn)移的主要判斷依據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)及收益一并轉(zhuǎn)移(通常指95%以上的情形)。

從法律層面來(lái)看，目前尚無(wú)針對(duì)真實(shí)銷(xiāo)售的特別規(guī)定，主要可以依據(jù)《合同法》《企業(yè)破產(chǎn)法》等，從以下方面判斷是否真實(shí)銷(xiāo)售：出售基礎(chǔ)資產(chǎn)是否屬于原始權(quán)益人真實(shí)的意思表示；基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)利是否完全移交SPV，投資者對(duì)原始權(quán)益人是否具有追索權(quán)；原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理義務(wù)僅限于現(xiàn)金流的收集和轉(zhuǎn)移，且不再計(jì)人原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表；基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售價(jià)格公平合理，原始權(quán)益人的債權(quán)人無(wú)權(quán)根據(jù)我國(guó)《合同法》第七十四條規(guī)定主張撤銷(xiāo)買(mǎi)賣(mài)行為以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為不可撤銷(xiāo)等。

(三)破產(chǎn)威脅下的隱憂(yōu)及調(diào)整

從交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)看，南方水泥ABS在會(huì)計(jì)層面和法律層面均符合真實(shí)銷(xiāo)售的標(biāo)準(zhǔn)，而且原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，針對(duì)原始權(quán)益人的財(cái)產(chǎn)而言，相比未出表項(xiàng)目具有更好的破產(chǎn)隔離效果。但即使如此，在量通租賃真實(shí)破產(chǎn)的威脅下，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃仍有安全隱憂(yōu)，具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

其一，從SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離來(lái)看，原始權(quán)益人僅向SPV轉(zhuǎn)移租金債權(quán)及其附屬權(quán)益，并不包括租賃合同項(xiàng)下的租賃物所有權(quán)。這是租賃ABS常見(jiàn)的交易安排，并不影響ABS的發(fā)行和設(shè)立。不過(guò)，從法理上分析，租金債權(quán)雖然可作為ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)，但須依附于租賃物所有權(quán)，若僅是移轉(zhuǎn)上層租金債權(quán)，而未移轉(zhuǎn)底層租賃物所有權(quán)，可能會(huì)導(dǎo)致租金債權(quán)缺乏相應(yīng)支撐。一旦原始權(quán)益人進(jìn)入破產(chǎn)程序，租賃物將被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，抑或原始權(quán)益人涉訴時(shí)，租賃物也可能被司法查封。這些都會(huì)使租金回款面臨潛在隱患。

其二，從SPV與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離來(lái)看，理論上資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)只是管理人聘請(qǐng)的主體，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)與其自始隔離；但是實(shí)際運(yùn)行情況卻并非如此。當(dāng)原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流出售給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃后，該項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入將不再歸原始權(quán)益人所有(也不屬于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu))。相反，未來(lái)現(xiàn)金流將由債務(wù)人支付至資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行開(kāi)設(shè)的監(jiān)管賬戶(hù)，然后在回收款轉(zhuǎn)付日將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃人專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。監(jiān)管賬戶(hù)內(nèi)的資金獨(dú)立于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)，也不列入資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，從表面上看資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)似乎已實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流本身的隔離。但實(shí)際上，由于監(jiān)管賬戶(hù)以資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的名義開(kāi)立，且現(xiàn)金屬于非特定物，一旦該賬戶(hù)被司法凍結(jié)或納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將無(wú)法從資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)中識(shí)別并剝離出來(lái)。假設(shè)監(jiān)管賬戶(hù)內(nèi)資金被認(rèn)定為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)，而被司法機(jī)關(guān)執(zhí)行，計(jì)劃管理人只能另行向資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)追償。姑且不論無(wú)法追償?shù)那闆r，即使追償成功，時(shí)間損失也會(huì)使ABS項(xiàng)目?jī)陡侗鞠⒌姆€(wěn)定性受到嚴(yán)重影響。綜上所述，現(xiàn)有現(xiàn)金流歸集機(jī)制決定了現(xiàn)金流無(wú)法與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)隔離，這是實(shí)務(wù)中無(wú)法回避的問(wèn)題。

對(duì)于上述破產(chǎn)隔離機(jī)制的補(bǔ)救，南方水泥ABS相關(guān)法律文件約定，在觸發(fā)權(quán)利完善事件時(shí)，計(jì)劃管理人有權(quán)宣布租賃物所有權(quán)立即轉(zhuǎn)歸專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、要求停止將回收款支付至監(jiān)管賬戶(hù)、要求將回收款直接支付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。但是，量通租賃涉訴情況尚未觸發(fā)權(quán)利完善事件，因此無(wú)直接可以援引的法律依據(jù)。因管理人與原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系屬于商事主體間的平等法律關(guān)系，只能在不損害投資者利益的前提下，基于各方意思協(xié)商一致，對(duì)所約定的內(nèi)容進(jìn)行變更。經(jīng)與量通租賃協(xié)商，管理人說(shuō)服量通租賃基于其原始權(quán)益人身份同意轉(zhuǎn)移租賃物所有權(quán)，并基于其資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)身份同意將回收款直接支付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)(但沒(méi)有改變租金回款的最終流向)，在相對(duì)方的配合下最終完成了對(duì)破產(chǎn)隔離措施的補(bǔ)救，臨時(shí)性風(fēng)險(xiǎn)得以化解。

四、風(fēng)險(xiǎn)化解與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替換

為了徹底解決量通風(fēng)險(xiǎn)對(duì)南方水泥ABS的不利影響，管理人提請(qǐng)召開(kāi)投資者大會(huì)進(jìn)行表決。2016年9月20日，廣發(fā)資管發(fā)布公告：南方水泥ABS第一次投資者大會(huì)決議同意解任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)量通租賃，并授權(quán)廣發(fā)資管選任繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。2016年10月28日，廣發(fā)資管再次發(fā)布公告：管理人于2016年10月26日與量通租賃簽署《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議之終止協(xié)議》，解任量通租賃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)資格，并于同日聘任繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。自該日起，繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將承擔(dān)現(xiàn)金流歸集服務(wù)等相關(guān)職能，本階段涉及以下法律問(wèn)題。

(一)替換資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的原因

管理人對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)具有監(jiān)督并替換的權(quán)利，主要包括核查資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)服務(wù)能力，并設(shè)置后備服務(wù)機(jī)構(gòu)替換機(jī)制。在監(jiān)督資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)履行合同義務(wù)的過(guò)程中，若管理人發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約或喪失償付能力等可能影響持續(xù)服務(wù)能力的情況，應(yīng)當(dāng)維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全，采取將監(jiān)管賬戶(hù)中的款項(xiàng)付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，通知監(jiān)管銀行停止使用現(xiàn)有監(jiān)管賬戶(hù)接收款項(xiàng)、直至解任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)等措施。

在南方水泥ABS項(xiàng)目下，量通租賃作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，涉訴風(fēng)險(xiǎn)使其持續(xù)運(yùn)營(yíng)具有較大的不確定性。假如量通租賃發(fā)生破產(chǎn)，將無(wú)法履行現(xiàn)金流歸集職能，亦無(wú)法開(kāi)具增值稅發(fā)票，最終會(huì)損害南方水泥ABS的交易架構(gòu)。由于承租人支付的租賃款適用增值稅課稅規(guī)則，承租人有權(quán)要求獲得增值稅專(zhuān)用發(fā)票以進(jìn)行進(jìn)項(xiàng)抵扣。如果承租人沒(méi)有獲得增值稅發(fā)票，承租人的銷(xiāo)項(xiàng)增值稅負(fù)擔(dān)將大幅上升。承租人在繳納租金后獲得相應(yīng)發(fā)票是一項(xiàng)受到稅法保護(hù)的權(quán)利，且在經(jīng)濟(jì)意義上決定了承租人進(jìn)行融資租賃的合理性。增值稅發(fā)票的缺失，將從根本上動(dòng)搖基礎(chǔ)融資租賃法律關(guān)系，進(jìn)而影響ABS項(xiàng)目的安全與穩(wěn)定。

為使承租人獲得合法有效的增值稅專(zhuān)用發(fā)票，計(jì)劃管理人決定尋找其他租賃公司擔(dān)任繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。所幸的是，南方水泥ABS項(xiàng)目的承租人為南方水泥及其八家附屬公司，承租人高度集中且資信良好，管理人有條件直接與承租人進(jìn)行溝通，并指導(dǎo)其辦理租金繳納等現(xiàn)金流歸集事項(xiàng)。若是基礎(chǔ)資產(chǎn)高度分散的融資租賃ABS項(xiàng)目，則現(xiàn)金流歸集將嚴(yán)重依賴(lài)于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)(原租賃公司)與承租人之間的合作關(guān)系，要讓新增資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)復(fù)制同樣的合作關(guān)系，存在一定難度，因而替換資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的可行性將大大降低。

(二)替換資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范基礎(chǔ)

基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》以及深交所、上交所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》均對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替換機(jī)制作出了明確規(guī)定；但對(duì)于何時(shí)啟動(dòng)后備服務(wù)機(jī)構(gòu)替換機(jī)制，上述指引均沒(méi)有明確規(guī)定。在此情況下，只能以當(dāng)事人之間簽署的合同文本為規(guī)范基礎(chǔ)。

根據(jù)南方水泥ABS的法律文件，發(fā)生下列情形可導(dǎo)致資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任：第一，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)違反《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》；第二，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)停業(yè)；第三，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)遭遇權(quán)利完善事件；第四，投資者大會(huì)決定解任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)?！叭糍Y產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)被解任且需要更換機(jī)構(gòu)的，計(jì)劃管理人應(yīng)召開(kāi)投資者大會(huì)?！?/span>

管理人于2016年8月11日發(fā)出投資者大會(huì)通知，并提請(qǐng)大會(huì)就三項(xiàng)議案進(jìn)行表決：第一，同意管理人解任現(xiàn)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)；第二，授權(quán)管理人選任繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)；第三，現(xiàn)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)被解任后，如截至2016年最后一個(gè)租金回收日(2016年11月21日)仍未找到適當(dāng)?shù)睦^任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，則授權(quán)管理人終止專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。會(huì)議通知發(fā)出后，管理人逐個(gè)拜訪(fǎng)南方水泥ABS多數(shù)投資者，通報(bào)量通租賃風(fēng)險(xiǎn)的具體情況和風(fēng)險(xiǎn)解決方案，并就三項(xiàng)議案的可行性予以解釋。經(jīng)過(guò)溝通，投資者普遍能夠理解：建立在協(xié)商一致基礎(chǔ)上的替換資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)方案有利于降低整體風(fēng)險(xiǎn)，即使不得不主動(dòng)終止項(xiàng)目、可能導(dǎo)致投資收益減損和再投資風(fēng)險(xiǎn)，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于消極等待而可能引發(fā)的不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)。

在公證處的見(jiàn)證下，絕大多數(shù)投資者在投票有效期內(nèi)表示同意上述三項(xiàng)議案，投資者大會(huì)決議于2016年9月20日生效。

(三)繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的尋找

繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的選任是南方水泥ABS項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置中的最大難點(diǎn)。

第一，鑒于量通租賃風(fēng)險(xiǎn)事件的不利影響，管理人、承租人及投資者等均希望尋找一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資信情況良好的公司擔(dān)任繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。但ABS業(yè)務(wù)尚處于新興階段，滿(mǎn)足上述條件的租賃企業(yè)并不多。要向租賃公司解釋事件的來(lái)龍去脈，使其理解資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的重要性、繼而說(shuō)服其擔(dān)任繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，實(shí)踐中存在一定的難度。

第二，量通租賃開(kāi)具增值稅專(zhuān)用發(fā)票的依據(jù)為租賃合同，僅憑管理人與繼任租賃公司之間簽署資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，并不能解決繼任租賃公司開(kāi)票的法律基礎(chǔ)問(wèn)題。此外，租賃合同項(xiàng)下的租金債權(quán)及其附屬權(quán)益已轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，新舊租賃公司應(yīng)簽署何種協(xié)議，方能解決繼任者開(kāi)具租賃增值稅發(fā)票的法律基礎(chǔ)問(wèn)題，也存在一定難度。經(jīng)反復(fù)協(xié)商，新舊租賃公司與承租人決定簽署出租人變更協(xié)議。

第三，恰逢“營(yíng)改增”試點(diǎn)全面推開(kāi)，融資租賃合同以2016年5月1日為界，新老合同適用不同的抵扣稅率。租賃合同發(fā)生出租人變更時(shí)能否被認(rèn)定為老合同，將決定是否可以按照原有稅率結(jié)構(gòu)進(jìn)行抵扣，否則將增加承租人端的稅負(fù)成本，進(jìn)而影響到南方水泥ABS項(xiàng)目底層資產(chǎn)的穩(wěn)定性。

因此，繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的選任，不僅是尋找愿意配合的租賃公司，更是在尋找認(rèn)同管理人思路的當(dāng)?shù)刂鞴芏悇?wù)部門(mén)。2016年10月底，管理人在上海找到了合適的繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。經(jīng)過(guò)全面深入的盡職調(diào)查，管理人決定與繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)簽署《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，委托其履行現(xiàn)金流歸集和開(kāi)具租賃增值稅專(zhuān)用發(fā)票的職責(zé)。至此，國(guó)內(nèi)首單資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)替換案例順利完成，南方水泥ABS風(fēng)險(xiǎn)在管理人歷時(shí)約10個(gè)月的不懈努力之下最終得以化解。

五、總結(jié)

任何風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中，最重要的工具都是經(jīng)驗(yàn)、判斷以及持續(xù)的溝通、聯(lián)系。[7]南方水泥ABS項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置中的諸多難題以及管理人的積極應(yīng)對(duì)，給我們帶來(lái)更多的思考。

第一，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的有限性。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的發(fā)展過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)往往是逐步積累并暴露的，實(shí)踐中，任何一方都無(wú)法在項(xiàng)目設(shè)立前就能預(yù)見(jiàn)到未來(lái)可能發(fā)生的全部風(fēng)險(xiǎn)或徹底排查。

第二，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性缺陷。理論上，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)受管理人委托、對(duì)管理人負(fù)責(zé)。但實(shí)踐中，管理人的勤勉盡職嚴(yán)重依賴(lài)于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履約狀況，且在原始權(quán)益人兼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的框架下，管理人無(wú)法單憑《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》有效約束資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，這使得資產(chǎn)證券化的法律框架存在先天不穩(wěn)定性。監(jiān)管層及業(yè)界亟須正視這一結(jié)構(gòu)性缺陷。

第三，信息披露的重要性。信息披露既是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的結(jié)果，也是風(fēng)險(xiǎn)控制的有效手段。資產(chǎn)證券化雖然在法律上被界定為私募產(chǎn)品，但發(fā)行后又可以在交易所公開(kāi)掛牌交易，再加之產(chǎn)品本身較為復(fù)雜且存續(xù)期較為漫長(zhǎng)，所以管理人往往需要選擇更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，才能更有效地保護(hù)既有投資者的合法權(quán)益并使?jié)撛谕顿Y者能夠獲得更多信息進(jìn)行投資判斷。

第四，破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，解決破產(chǎn)隔離問(wèn)題的當(dāng)務(wù)之急不在于與計(jì)劃管理人的破產(chǎn)隔離，而在于與原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離。當(dāng)前的現(xiàn)金流歸集機(jī)制，使得現(xiàn)金流無(wú)法與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)之間做到真正的破產(chǎn)隔離，可能會(huì)成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的固有風(fēng)險(xiǎn)。

第五，稅務(wù)問(wèn)題亟待解決。稅務(wù)政策在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作中有巨大影響，很大程度上決定著項(xiàng)目的設(shè)立與終止。各地稅務(wù)主管當(dāng)局的不同態(tài)度，構(gòu)建了證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的不同生態(tài)環(huán)境?？紤]到稅制改革的嚴(yán)肅性和滯后性，建議在某個(gè)地區(qū)給予資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)先行先試的優(yōu)惠政策，以便鼓勵(lì)該業(yè)務(wù)真正得到蓬勃發(fā)展。

第六，管理人履職對(duì)ABS風(fēng)險(xiǎn)防范的動(dòng)態(tài)作用。資產(chǎn)證券化作為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資工具，管理人處于整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條的核心地位，其風(fēng)險(xiǎn)控制職能不僅僅在于產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)前的盡職調(diào)查和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，更在于在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)的主動(dòng)管理。特別是在產(chǎn)品法律文件約定的閾值尚未被觸發(fā)的情形下，管理人是否能夠主動(dòng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、積極應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)化解措施，以及是否能夠使用協(xié)商一致、投資者大會(huì)等合法程序調(diào)整原有交易架構(gòu)，這都對(duì)ABS產(chǎn)品的安全兌付有巨大影響。在資本市場(chǎng)上，ABS管理人需要在投資者群體中構(gòu)建其自身的信用，增強(qiáng)其長(zhǎng)期融資能力。出于這一考慮，ABS管理人需要在履行法律文件約定的職責(zé)基礎(chǔ)上，盡可能確保其管理項(xiàng)目的安全兌付。因而管理人實(shí)際需履行高于法律文件約定的風(fēng)險(xiǎn)防范職能。管理人風(fēng)險(xiǎn)防范能力的強(qiáng)弱，也將成為其競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分之一。

【注釋】

[1]極少數(shù)項(xiàng)目由特定資產(chǎn)的歸集者擔(dān)任，如“廣發(fā)資管一民生銀行安馳匯富資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，其原始權(quán)益人為不特定主體，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為民生銀行，兼任原始權(quán)益人之代理人。民生銀行在產(chǎn)品發(fā)行前負(fù)責(zé)歸集資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化，在產(chǎn)品設(shè)立后負(fù)責(zé)歸集現(xiàn)金流。

[2]根據(jù)南方水泥ABS《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》，“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收款賬戶(hù)”指原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行開(kāi)設(shè)的專(zhuān)門(mén)用于接收和轉(zhuǎn)付回收款的賬戶(hù)。該賬戶(hù)以量通租賃名義開(kāi)立，由監(jiān)管銀行監(jiān)管，為避免疑問(wèn)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)量通監(jiān)管賬戶(hù)。

[3]根據(jù)南方水泥ABS《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》，“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)”指計(jì)劃管理人以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的名義在托管銀行開(kāi)立的人民幣資金賬戶(hù)，為避免疑問(wèn)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)托管賬戶(hù)。

[4]根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃《主定義表》第98條，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)利完善事件是指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生以下任一事件：(1)破產(chǎn)或喪失清償能力；(2)申請(qǐng)或進(jìn)入清算程序；(3)被第三方起訴(或申請(qǐng)仲裁)且單個(gè)案件的標(biāo)的額達(dá)到其凈資產(chǎn)的20%;(4)被第三方申請(qǐng)司法執(zhí)行，且標(biāo)的額達(dá)到被申請(qǐng)人凈資產(chǎn)的10%;(5)被政府機(jī)構(gòu)處罰且金額達(dá)到其凈資產(chǎn)的10%;(6)自己承認(rèn)無(wú)法償還到期債務(wù)；(7)遭遇不可抗力事件之影響且時(shí)間達(dá)到3個(gè)月。

[5]吳凌暢：《關(guān)于資產(chǎn)證券化信托模式中破產(chǎn)隔離問(wèn)題的再思考》，載《金融與經(jīng)濟(jì)》，2016(4)。

[6]秦亞?wèn)|、楊?。骸墩撐覈?guó)資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)——從美國(guó)次貸危機(jī)談起》，載《當(dāng)代法學(xué)》，2009(2)。

[7]陳崢嶸：《國(guó)際證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐系列之一：美林證券風(fēng)險(xiǎn)管理之道》，載《資本市場(chǎng)》，2008(7)。