|
$老板電器(SZ002508)$ $華帝股份(SZ002035)$ $浙江美大(SZ002677)$ 一，基本情況及生意特性 1：公司基本情況  2：基本生意特征  公司過去幾年的營收增長非?？?，從2008年的8.66億元增長到2017年的70.17億元，復(fù)合年化增長26%；凈利潤從0.54億元增長到14.61億元，復(fù)合年化增長44.21%，由此帶來了上市以來股價近10倍的增長，非?？上病９静粦质袌霾▌?，不懼房地產(chǎn)調(diào)控，穿越周期，穩(wěn)定增長，其驅(qū)動力是什么？未來是否能持續(xù)？2017增速降低是拐點還是暫時的低迷？ 公司的毛利保持在一個非常高的水平，基本保持穩(wěn)定，其中煙灶消產(chǎn)品的毛利基本保持一致，遠遠超出空調(diào)，冰箱，洗衣機等白電產(chǎn)品，近年來隨著成本的上漲，公司的產(chǎn)品也一直都在提價，未來是否可持續(xù)？2017年是否又是拐點？ 公司費用率一直在降低，其中財務(wù)費用由于公司干凈異常的資產(chǎn)負債表，完全沒有有息負債，使得財務(wù)費用每年都為負。盡管研發(fā)支出絕對金額年年都在增長，但是公司的營收增長速度更快，內(nèi)部費用控制出色，使得管理費用率也開始慢慢降低。但是，費用率降低的主要驅(qū)動因素是銷售費用率的降低。通過費用的結(jié)構(gòu)可以明顯的看出公司屬于營銷驅(qū)動型公司，前期的大量投入，已經(jīng)讓公司的品牌在市場占據(jù)了一定的優(yōu)勢，為了保持這種優(yōu)勢，未來的銷售費用投入不能停止，但是隨著整體規(guī)模的擴張，銷售費用率的比例還會有所降低。 盡管公司有30%以上的負債率，但都屬于經(jīng)營占款，公司沒有有息負債，非常穩(wěn)健，無需擔心。 公司應(yīng)收占款比例不小，大部分都是KA渠道和電商渠道占款，但是公司的現(xiàn)金流利潤比非常OK，基本不用擔心。而且公司的凈運營資本非常小，說明公司在上下游都有一定的話語權(quán)，非常不錯。 本來應(yīng)該是重資產(chǎn)經(jīng)營的公司，但是公司的經(jīng)營效益太優(yōu)異使得其看起來像是輕資產(chǎn)公司，2017年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例才10%，這是好事。 非常漂亮但又值得擔憂的就是公司的凈資產(chǎn)收益率太高了?；旧弦呀?jīng)到達歷史最高點的程度，凈利潤率的水平很難有大的提升，以公司穩(wěn)健經(jīng)營的調(diào)性來說，杠桿率的增長也是不易，所以唯一的看點就是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，盡管公司的分紅比例不錯，公司總資產(chǎn)增長率還是很快，所以我覺得公司未來ROE提升的空間有限。 二，核心投資邏輯及業(yè)務(wù)分析 1：市場空間及潛力 我國廚電市場與白電、黑電相比起步較晚， 根據(jù)中國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016 年油煙機內(nèi)銷量 2283 萬臺，而空調(diào) 2016 年內(nèi)銷量 6049 萬臺，冰箱和洗衣機也分別達到 4763萬臺和 4128 萬臺。與冰箱普及歷程對比可以發(fā)現(xiàn)，當前油煙機銷量規(guī)模僅相當于 2007-2008 年期間的冰箱內(nèi)銷規(guī)模。 截止 2016 年底， 我國城鎮(zhèn)每百戶油煙機擁有量為 72 臺， 與平均一戶一臺的配置水平仍有差距，而我國城鎮(zhèn)每百戶空調(diào)、冰箱、洗衣機的保有量已達 124 臺、 96 臺、 94 臺。2016 年我國農(nóng)村每百戶油煙機保有量為 18 臺，而我國農(nóng)村每百戶空調(diào)、冰箱、洗衣機的保有量分別為 48 臺、 90 臺、 84 臺。 預(yù)計在2020年，國內(nèi)油煙機市場出貨量會達到3000萬臺以上，保持年化10%左右的增長。 2017年，油煙機總銷售額達到414億，公司油煙機銷售額38億，銷售量占比19%，銷售額占比26.5%，公司油煙機均價4500元，由此得出公司產(chǎn)品零售額109億元，出貨量243.8萬臺，出廠均價1559元，按照毛利57.76%計算，臺均成本658元。 公司油煙機零售量份額占到19%，可以推測出零售出貨量達到1283萬臺，占總出貨量2500萬臺的50%左右，不知道剩下的部分哪里去了？精裝修？ 按照洗衣機4200萬臺作為油煙機的最大出貨容量，零售市場占一半就是2100萬臺，老板電器樂觀點占到25%的出貨量達到525萬臺，即使繼續(xù)漲價到出廠價2000元，油煙機的銷售額上限在105億元左右，對比現(xiàn)在的38億元，還有2倍左右的發(fā)展空間。 同理，2017年燃氣灶的零售額為215億，公司零售額18億元，公司燃氣灶均價2100元左右，零售量市場份額16.8%，零售額市場份額23.9%，可以推測出公司燃氣灶零售額51億元，出貨量244萬臺，出產(chǎn)均價738元，按照毛利56%計算，臺均成本325元。同理，按照3倍的零售額計算，公司燃氣灶產(chǎn)品的空間達到54億元。 非常樂觀的計算，公司煙灶消的市場空間在180億左右。以上屬于非常樂觀的推算，另外嵌入式產(chǎn)品的發(fā)展速度非常迅猛，然而由于基數(shù)較小，短期內(nèi)還不會對公司產(chǎn)生大的業(yè)績貢獻。 2017年廚房電器的總銷售額968億，公司的營收70億，占到7.23%，如果公司的營收到200億，按照10%的比例計算，廚電行業(yè)的總規(guī)模在2000億左右。短期內(nèi)，公司的發(fā)展空間還可以，按照20%的年均增長，還可以增長6年。按照20%的凈利潤計算，40億的凈利規(guī)模頂天了！ 當然這個只是國內(nèi)，公司在2017年的戰(zhàn)略發(fā)展目標里面提出：放眼全球，破百億銷售，樹百年企業(yè)。未來老板與對手的競爭將不僅僅是在中國市場的競爭，還會是在全球市場的競爭。通過整合全球的資 另外一種測算方法，中國有5億家庭，按照農(nóng)村城市平均每百戶20臺的增加量，將有1億臺的未來吸油煙機增量存在，老板如果能得其中的20%，按照2000的均價，那是400億的累積營業(yè)額，2017年公司油煙機的營收為38億。增加20臺的滲透還不是頂。還有一點，按照公司今年的說法，每年新增的銷售額占80%，還有20%換新的潛力。 煙灶消從目前消費者的購買習慣來看，新增消費者主要都是套裝；更新消費者主要也是套裝，但也不排除因單個產(chǎn)品的更換而購買。但總體而言，套裝是目前消費者購買的主要方式。所以計算了油煙機的容量，其他部分也基本都帶出來了。 2：競爭格局及優(yōu)勢 目前看來，廚電是一個非常好的行業(yè)，好在兩點，第一，增長速度快，整體滲透率不高，所以只要努力，大家都能從增量市場中獲得自己想要的份額，還不需要到存量市場來拼刺刀。所以可以看到老板和浙江美大的毛利在55%以上，華帝在43%左右，比美的、海爾、格力這樣的綜合性電器產(chǎn)商的毛利豐厚很多；第二就是競爭格局清晰，浙江幫的高端，包括老板和方太，其油煙機和燃氣灶的均價在4500和2100以上；廣東幫的中端，華帝和美的，其油煙機均價在3400和2500，燃氣灶均價在1600和1000元，呈現(xiàn)明顯的梯度。 市場份額如圖所示： 
在煙灶消行業(yè)，老板和方太以22%以上的各自份額占據(jù)絕對龍頭，下面一級是華帝，美的，還有西門子，各占5-10%，再下面就是帥康，萬和，萬家樂這樣的玩家，各占2-3%，整個行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的梯度，龍頭的集中度非常高，格局清晰。 看老板電器2017年年報，公司的核心競爭力包括：1高端定位的品牌能力；2持續(xù)創(chuàng)新的研發(fā)能力；3全面高效的運營能力。很簡單，其實你看浙江美大和華帝股份的年報關(guān)于核心競爭力的說明，基本上也是這三個點，品牌，研發(fā)與運營，也從側(cè)面說明了這是一個充分競爭的市場，沒有那種牢不可破的絕對競爭優(yōu)勢，有的只是相對的比較優(yōu)勢。 第一，高端定位的品牌能力。公司在2013年聘請了里斯咨詢，就是寫出著名的《定位》這本書的作者其中之一開出來的公司，在行業(yè)內(nèi)首次定義“大吸力吸油煙機”，通過“大吸力有大智慧” 新聞發(fā)布會， 并與央視一套以及多家熱門衛(wèi)視展開全面合作，“大吸力油煙機”主題廣告，在央視一套黃金時段天氣預(yù)報標版以及多家衛(wèi)視黃金時段進行廣告投放。同時，通過參加上海家電展、升級廚源文化烹飪體驗館等方式重點宣傳老板品牌高端形象，快速搶占了消費者心智?！袄习濉逼放谱鳛橹袊讉€高端廚電品牌上榜2013胡潤品牌榜。 從此以后，老板電器的品牌價格指數(shù)年年在行業(yè)平均的140%以上，是國內(nèi)廚電行業(yè)上市公司中唯一一家定位高端品牌的企業(yè)。根據(jù)世界權(quán)威市場調(diào)查機構(gòu)歐睿國際發(fā)布調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，老板電器吸油煙機2015-2017年連續(xù)三年蟬聯(lián)全球吸油煙機自有品牌市場份額第一。 所以公司高端定位的品牌能力還是有說服力的。 第二，持續(xù)創(chuàng)新的研發(fā)能力。統(tǒng)計了從11年開始，公司研發(fā)投入總計8.7億元，占同期營業(yè)收入301億的2.89%，同樣的方法計算華帝股份的研發(fā)投入占營收比例為2.55%，各自的專利與技術(shù)能力，在我看來相差無幾，很難判斷誰的技術(shù)更優(yōu)更好，更有競爭力，而且跟格力、美的、海爾這樣的綜合性電器企業(yè)相比，其技術(shù)研發(fā)能力更是差距甚大，但并不妨礙其成為行業(yè)第一，所以我覺得這條是一個必須具備的能力，但是很難有加分。 三，全面高效的運營能力。公司的銷售模式為代理制，即公司將全國劃定銷售區(qū)域，除北京、上海作為公司的戰(zhàn)略銷售區(qū)域設(shè)立銷售子公司進行直接銷售外， 其他區(qū)域均設(shè)立區(qū)域總代理，區(qū)域總代理負責完成在該區(qū)域的產(chǎn)品銷售、專賣店開設(shè)、渠道維護和市場拓展等工作。銷售子公司和區(qū)域總代理主要面向的終端渠道為 KA、地方性通路、專賣店、櫥柜專營等。根據(jù)公司與區(qū)域總代理簽訂的代理銷售合同及日常的交易處理，公司在收到區(qū)域總代理代銷清單或銷售清單匯總表后方可確認銷售收入，在產(chǎn)品未銷售給最終消費者時，公司始終未將產(chǎn)品所有權(quán)上的主要風險和報酬轉(zhuǎn)移給代理商，因此公司總代理模式采用的是代銷方式。 公司以獨到的戰(zhàn)略眼光和先進的經(jīng)營理念，逐步建立了領(lǐng)先同行的營銷體系和配套服務(wù)體系。目前，公司已經(jīng)建立了以 KA、地方通路以及專賣店為主，工程采購、網(wǎng)絡(luò)銷售、櫥柜專營店等新興渠道相結(jié)合的終端渠道架構(gòu)。由于工程采購和網(wǎng)絡(luò)銷售系公司最新開發(fā)的銷售渠道，地域性要求較小，因此公司營銷中心下設(shè)工程部和網(wǎng)絡(luò)營銷部直接負責面向該類渠道的銷售工作。 銀創(chuàng)投資系公司組織主要代理商設(shè)立的公司。通過該公司，主要代理商均間接持有公司股份，成為公司的股東。此股權(quán)設(shè)置方式將代理商與公司的利益一體化，有效降低了代理制下的“委托—代理”成本，提高了代理商的積極性，增強了代理商的歸屬感，為保持營銷網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性提供了良好的前提。 公司在員工管理這塊做的實在是讓人嘆為觀止，對比2009年和2017年年報中管理人員的這部分，可以看到基本所有的關(guān)鍵人員都是沒有變化的，這種穩(wěn)定性讓人懷疑是否真實，但是公司就是做到了。通過金創(chuàng)，銀創(chuàng)，合創(chuàng)，任總跟基本所有利益相關(guān)人員共享了公司的發(fā)展，公司中高層管理人員和外部的代理商也同樣以忠誠回報公司，帶來了實實在在的業(yè)績增長。而且這種共享除了2015年的一次中高層管理人員的股權(quán)激勵計劃以外，都是從二級市場購買，沒有損害原有股東的利益，真心值得欽佩。公司的接班人問題也是值得一提的，任富佳作為任建華的兒子，從2006年就開始在公司工作，從基層開始一直跟到現(xiàn)在，對市場和業(yè)務(wù)都非常熟悉，非常順利的進行權(quán)利的更替與交接，也體現(xiàn)了公司一貫穩(wěn)定的作風，值得看好。公司這種穩(wěn)健踏實，為股東利益著想的企業(yè)文化，是我非常喜歡的，跟格力有的一比。 公司擁有行業(yè)領(lǐng)先的智能制造能力，通過“數(shù)字化智能制造基地”建設(shè)，公司打造了廚電行業(yè)最先進的智能制造能力以及行業(yè)內(nèi)智能化程度最高的智能物流倉儲中心。多個自動化生產(chǎn)線投入使用，與MES系統(tǒng)的深度融合，全自動車間、無人化工廠正在逐步實現(xiàn)。隨著“老板電器智能制造科創(chuàng)園”的開工建設(shè)，公司將再次提升智能化制造水平、引領(lǐng)行業(yè)。 公司的銷售模式是多元的，全方位的，實體，網(wǎng)絡(luò)，工程，一二線的大賣場，三四線的地方通路全覆蓋，公司還成立了名氣品牌進攻低端市場，即使競爭對手們跟隨復(fù)制，對公司來說，這也是一個非常重要的加分項，是公司綜合競爭實力的良好體現(xiàn)。
像我上面說的，處于完全競爭的行業(yè)，公司很難建立牢不可破的護城河，但是公司在行業(yè)幾十年的深耕，建立了代表高端的品牌，牢牢占據(jù)了消費者的心智，通過立體多元的渠道建設(shè)，取得了明顯的先發(fā)優(yōu)勢，成為行業(yè)的龍頭，有明顯的比較優(yōu)勢。很多時候，市場競爭對行業(yè)龍頭是寬容的，只要公司不出現(xiàn)重大的失誤，龍頭的慣性能夠繼續(xù)保持，那么老板的優(yōu)勢在未來仍將持續(xù)。 3：風險因素 公司提到三個風險因素；1房地產(chǎn)市場波動風險，2原材料價格波動的風險，3市場競爭加劇的風險。 第一個風險盡管會有，但是長期看來，這種風險我覺得是可以進行平滑的，呈現(xiàn)出一種周期性，但是公司的產(chǎn)品隨著消費升級，已經(jīng)變成了家具的剛需，遲或者早，都是要用的，市場的容量那么大，可以關(guān)注，無需太擔心。 第二個風險在今年呈現(xiàn)出一定的負面效應(yīng)，因為隨著成本的上升，公司的毛利開始有一定的降低。以前都可以通過漲價來轉(zhuǎn)移這部分成本，未來這個方式還是否可行，漲價是否無盡頭，需要持續(xù)關(guān)注。 第三個風險是需要比較關(guān)注的風險。倒不是因為巨頭的涌入而使得市場競爭加劇，美的在09年的時候就已經(jīng)占據(jù)了7%左右的市場份額，現(xiàn)在也沒啥長進，我覺得綜合性電器產(chǎn)商不足為慮。不過有高學歷管理層的華帝股份近兩年有不斷往上的趨勢，值得關(guān)注。
另外集成灶行業(yè)確實值得公司引起警惕，去年浙江美大的營業(yè)額增長了50%，整體集成灶的出貨量達到了110萬臺，占據(jù)了一個可見的比例，而且集成灶與公司的煙灶消呈水火不容之勢，共同搶占市場，有你無我的。特別是集成灶外觀優(yōu)美，吸油煙率高，油煙不經(jīng)過人臉，噪音低，節(jié)省空間，無污染等優(yōu)點，完全針對現(xiàn)有的傳統(tǒng)煙灶，就是來革煙灶消的命的。即使還有某些不足，但都可以在快速發(fā)展的過程中改進，危險系數(shù)很高。如果未來廚電行業(yè)有誰可以復(fù)制老板過去的發(fā)展態(tài)勢，我覺得是浙江美大。 |
|
|
