大隊(duì)長(zhǎng)觀點(diǎn)：

• 就私募產(chǎn)品，相比內(nèi)審稿，允許資管產(chǎn)品嵌套一層資管產(chǎn)品，即合格投資者可以通過(guò)銀行理財(cái) 資管產(chǎn)品，信托/資管計(jì)劃 私募產(chǎn)品等兩層嵌套的形式進(jìn)行投資。

• 但是多層嵌套不得違背合格投資者之限制（詳見如下全文解讀）。

• 傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，為了使得各參與機(jī)構(gòu)都有角色（以便擴(kuò)大規(guī)模、收取中收等目的），簡(jiǎn)單的交易中會(huì)嵌套多層SPV，根據(jù)新規(guī)都將被限制，之后只能通過(guò)財(cái)顧/投顧或者其他交易角色來(lái)實(shí)現(xiàn)收費(fèi)之目的。

大隊(duì)長(zhǎng)觀點(diǎn)：

• 資金池的清理為本輪監(jiān)管之重點(diǎn)，前期券商的資金池已經(jīng)過(guò)一輪證監(jiān)會(huì)清理，本輪信托資金池將受到較大影響。

• 滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作被絕對(duì)禁止，但期限錯(cuò)配并未完全一刀切禁止。（詳見如下全文解讀）

• 資金池投資非標(biāo)資產(chǎn)的，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日，明確以短投長(zhǎng)、長(zhǎng)拆短賣的行為還是受到限制。

• 但仍舊存在如下疑問(wèn)：疑問(wèn)一：能否通過(guò)底層非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)繞開限制呢？疑問(wèn)二：6 6的資產(chǎn)能否對(duì)應(yīng)6個(gè)月期限的資管產(chǎn)品？疑問(wèn)三：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是不同期限資產(chǎn)包的情況，怎么認(rèn)定？

  
  

大隊(duì)長(zhǎng)觀點(diǎn)：

• 根據(jù)第十九條的規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。

• 無(wú)論資管產(chǎn)品持有人是另行對(duì)接資管計(jì)劃，或是直接對(duì)接銀行等資方，都不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額作為質(zhì)押標(biāo)的。

• 10月底出臺(tái)的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》首提項(xiàng)目收益權(quán)可以質(zhì)押，使得業(yè)內(nèi)對(duì)于信托受益權(quán)/資管產(chǎn)品份額質(zhì)押融資抱有期待，但是本條將該類結(jié)構(gòu)限制，不允許投資人借此放大杠桿。

  
  

大隊(duì)長(zhǎng)觀點(diǎn)：

• 公募資產(chǎn)證券化不受新規(guī)影響，鼓勵(lì)通過(guò)ABS形式進(jìn)行出表

• 私募ABS將受到本規(guī)定之限制，須遵守杠桿比例、分級(jí)設(shè)置等規(guī)定。對(duì)于投資比例超過(guò)50%以上的單一投資標(biāo)的產(chǎn)品，將不得進(jìn)行優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)的份額分級(jí)，將極大影響私募ABS產(chǎn)品。

  
  

大隊(duì)長(zhǎng)觀點(diǎn)：

• 如該等雙SPV結(jié)構(gòu)用于公募ABS產(chǎn)品，仍不受影響。

• 就私募產(chǎn)品，相比內(nèi)審稿，允許資管產(chǎn)品嵌套一層資管產(chǎn)品，即合格投資者可以通過(guò)信托計(jì)劃 資管計(jì)劃的形式進(jìn)行投資。

• 但如果產(chǎn)品投資人為銀行理財(cái)產(chǎn)品，鑒于理財(cái)產(chǎn)品亦被認(rèn)定為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，則將有可能突破多層嵌套之規(guī)定。之后該類私募產(chǎn)品如何對(duì)接銀行理財(cái)資金將成為大問(wèn)題。

  
  

大隊(duì)長(zhǎng)觀點(diǎn)：

• 銀登中心產(chǎn)品不屬于ABS產(chǎn)品，但是根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，目前銀登掛牌產(chǎn)品，不納入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，故可對(duì)接理財(cái)資金。

• 銀登中心產(chǎn)品多以財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的形式開展，而從文義解釋看，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托不屬于本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

• 故銀行理財(cái)資金可直接投資財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，亦可通過(guò)資管計(jì)劃投資。

大隊(duì)長(zhǎng)觀點(diǎn)：

• 根據(jù)第十八條的規(guī)定，采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益，視為剛性兌付。

• 圖融認(rèn)為，本條滾動(dòng)發(fā)行的目的應(yīng)落在“實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益”，即結(jié)果導(dǎo)向，例如底層資產(chǎn)已發(fā)生違約，資產(chǎn)管理公司依舊發(fā)行新一期產(chǎn)品使得前一期產(chǎn)品兌付，則將被認(rèn)定為剛性兌付。

• 如果滾動(dòng)發(fā)行的目的不在于實(shí)現(xiàn)保本保收益，則應(yīng)參考模式四，即可能被認(rèn)定為單一項(xiàng)目對(duì)接多個(gè)資管產(chǎn)品，遵守相應(yīng)規(guī)定。

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