 我們經(jīng)常會(huì)在新聞報(bào)道中聽(tīng)到，某某企業(yè)拿到了1個(gè)億A輪融資，投后20億估值。而最近所謂的“獨(dú)角獸公司”又頻頻霸屏?！蔼?dú)角獸公司”，就是投資界對(duì)于10億美元以上估值并且創(chuàng)辦時(shí)間相對(duì)較短的公司的稱(chēng)謂。 我們注意到，上面的重點(diǎn)都在說(shuō)“估值”。通俗一點(diǎn)理解，估值就是融資企業(yè)現(xiàn)在值多少錢(qián)。估值是投融資雙方最為關(guān)心的事情，投融資雙方首先談的就是融資企業(yè)的估值。 估值如此重要，那如何確認(rèn)融資企業(yè)的估值呢？  2018年3月30日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，提出了私募基金在對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)通常采用的五種估值方法，規(guī)范了私募基金對(duì)非上市公司股權(quán)的估值確認(rèn)。 估值方法 大盤(pán)點(diǎn) 1 市場(chǎng)法 參考最近融資價(jià)格法 根據(jù)被投資企業(yè)最近一次融資的價(jià)格對(duì)私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤(rùn)，但融資活動(dòng)一般比較頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法在此類(lèi)企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。 市場(chǎng)乘數(shù)法 根據(jù)被投資企業(yè)的所處發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運(yùn)用各種市場(chǎng)乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售收入、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)等）對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。市場(chǎng)乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對(duì)成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤(rùn)或收入的情況下使用。 行業(yè)指標(biāo)法 行業(yè)指標(biāo)法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價(jià)值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價(jià)值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法通常只在有限的情況下運(yùn)用，此方法一般被用于檢驗(yàn)其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對(duì)合理，而不作為主要的估值方法單獨(dú)運(yùn)用。 2 收益法 在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的收益法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法?；鸸芾砣丝刹捎煤侠淼募僭O(shè)預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流及預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。基金管理人還應(yīng)參照市場(chǎng)乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價(jià)值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。 3 成本法 非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的成本法為凈資產(chǎn)法。管理人可使用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e估計(jì)被投資企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值（在適用的情況下需要對(duì)溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整)，綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價(jià)值，進(jìn)而得到私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。 值得關(guān)注的 知識(shí)點(diǎn) 了解了上述非上市公司估值的方法后，我們來(lái)了解下融資企業(yè)在估值中應(yīng)當(dāng)關(guān)注的幾個(gè)知識(shí)點(diǎn)。 1 估值并非越高越好 在我們接觸過(guò)的投融資案例中，不少創(chuàng)業(yè)者就認(rèn)為融資企業(yè)估值越高，就說(shuō)明企業(yè)越值錢(qián)，更有發(fā)展前景，當(dāng)然是估值越高越好。誠(chéng)然，我們相信，估值高說(shuō)明投資方看好融資企具有高速發(fā)展的前景。但我們認(rèn)為估值不是一味的越高越好，融資企業(yè)要看到高估值背后所蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)。 這里我們就要提到TS，即投資條款清單。在投融資過(guò)程中，投融資雙方會(huì)簽署一份TS，用于明確雙方的權(quán)利義務(wù)。在TS中，和融資企業(yè)估值相關(guān)的“坑”就是“反稀釋條款（反攤薄條款）”：融資公司增加注冊(cè)資本，若認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本的第三方股東認(rèn)繳該新增注冊(cè)資本時(shí)對(duì)合資公司的投資前估值低于投資方認(rèn)購(gòu)本輪股權(quán)對(duì)應(yīng)的公司投資后估值，則投資方有權(quán)在合資公司新股東認(rèn)繳新增注冊(cè)資本前調(diào)整其在合資公司的股權(quán)比例，以使投資方本輪股權(quán)比例達(dá)到以本輪投資價(jià)款按該次新增注冊(cè)資本前對(duì)應(yīng)的公司估值所可以認(rèn)購(gòu)的比例。員工期權(quán)計(jì)劃以及經(jīng)投資方同意的其他方以股份認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本（認(rèn)購(gòu)價(jià)格低于投資方本輪認(rèn)購(gòu)價(jià)格）的情況除外。 通俗的理解“反稀釋條款”，就是融資企業(yè)的后續(xù)融資時(shí)的每輪估值都必須高于前一輪，否則將會(huì)觸發(fā)反稀釋條款，通過(guò)調(diào)整前輪投資方的股權(quán)比例或者創(chuàng)始股東向前輪投資方支付貨幣補(bǔ)償，其目的就是防止上輪投資方的股權(quán)價(jià)值因?yàn)楹罄m(xù)估值的降低而被稀釋。 可見(jiàn)，過(guò)高的估值會(huì)為融資企業(yè)帶來(lái)沉重的壓力，融資企業(yè)若后續(xù)的估值無(wú)法提高，則要么會(huì)觸發(fā)反稀釋條款，要么就會(huì)被迫放棄再次融資的機(jī)會(huì)。 2 融資并非越多越好 融資企業(yè)獲得的融資資金越多，則意味著融資企業(yè)有更多的資金支撐企業(yè)快速發(fā)展，這么說(shuō)來(lái)應(yīng)該是融資的金額越多越好。如下確認(rèn)投資方股權(quán)比例的公式，投資方是用資金購(gòu)買(mǎi)融資企業(yè)的股權(quán)。 投資金額占股比例=投資金額/融資企業(yè)估值×100%。 投資方向融資企業(yè)投入資金購(gòu)買(mǎi)融資企業(yè)股權(quán)的過(guò)程，是以創(chuàng)始股東的股權(quán)比例稀釋為代價(jià)的?？梢?jiàn)，融資金額過(guò)高，意味著創(chuàng)始股東的股權(quán)比例會(huì)被稀釋的更多，一旦創(chuàng)始股東無(wú)法保持控股地位，則將不符合IPO掛牌申請(qǐng)企業(yè)報(bào)告期內(nèi)實(shí)際控制人不能變更的規(guī)則；同時(shí)若融資企業(yè)IPO成功，創(chuàng)始股東股權(quán)比例稀釋過(guò)多，持股比例過(guò)低，則很容易遭受野蠻人的入侵。 為此，創(chuàng)始股東應(yīng)珍惜自己的股權(quán)，每次融資時(shí)被稀釋的股權(quán)比例不易過(guò)高，要在融資額與稀釋股權(quán)中找到平衡。 3 投前、投后，區(qū)別巨大 創(chuàng)始股東和投資方在確認(rèn)融資企業(yè)估值時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎把握投資方給出的估值時(shí)投前估值還是投后估值。一字之差，就會(huì)讓創(chuàng)始股東的股權(quán)比例失之千里。 如某融資企業(yè)按投前估值2000w計(jì)算，投資人投資500w，占到的比例就是20%。而如果按投后估值2000w計(jì)算，投資人投資500w，則占到的比例就是25%。 4 估值與員工期權(quán)池 投資方一般都會(huì)要求融資企業(yè)建立員工期權(quán)池，用于實(shí)施員工激勵(lì)。而這其中就隱含著對(duì)融資企業(yè)估值和創(chuàng)始股東股權(quán)比例稀釋的影響。投資方都往往要求在“投前估值池”中保留足夠的員工期權(quán)池。 以上面那個(gè)投資方投500w占20%為例，如果TS中寫(xiě)明包括員工期權(quán)則意味著在投前就需要設(shè)立員工期權(quán)池，假設(shè)員工期權(quán)池有10%，就意味著融資后創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)占股只剩70%。如果TS中寫(xiě)明不包括員工期權(quán)，那融資結(jié)束后創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)還剩80%，后期的員工期權(quán)池可以由創(chuàng)始人和投資人共同協(xié)商稀釋。 通俗而言，企業(yè)股權(quán)融資就是拿公司股權(quán)換錢(qián)，在這個(gè)過(guò)程中，“賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)”是件非常重要的事情。無(wú)論是企業(yè)投融資，還是并購(gòu)交易，一個(gè)足夠接近公司真實(shí)價(jià)值的估值，在整個(gè)交易過(guò)程中起著非常關(guān)鍵的決定性作用。估值無(wú)非是為雙方確定一個(gè)交易基礎(chǔ)，既不能將估值當(dāng)成一場(chǎng)游戲，也不能本末倒置將估值視為一切。選取適合標(biāo)的企業(yè)的估值方法，確定合理的估值區(qū)間，促成交易才是估值的真正意義所在。 一事精致，便能動(dòng)人 關(guān)注 | 思考 | 熱愛(ài) |
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