原標(biāo)題:經(jīng)濟(jì)是如何運(yùn)行的

（上）貨幣的產(chǎn)生：比特幣的機(jī)器信用能算貨幣么？

最近幾年金融圈聽到最多詞中間一定有去杠桿化，這次我們就從頭開始講什么叫去杠桿化，它為什么和信用密不可分的。

我采用了全球最大的對沖基金橋水的創(chuàng)始人達(dá)里奧的《經(jīng)濟(jì)像機(jī)器一樣運(yùn)行》的框架。這是一個比較通俗的框架，我補(bǔ)充了幾個概念，爭取做到邏輯更突出。我們的目的是跟蹤經(jīng)濟(jì)走勢，理解正在發(fā)生的事情。

首先，經(jīng)濟(jì)主體主要有四種，個人、企業(yè)、銀行和政府，他們通過一定的媒介交易商品或者勞務(wù)。這種媒介俗稱錢，但嚴(yán)格說叫信用，根據(jù)不同的信用有不同的名稱，也就是說錢和錢是不一樣的。最高的信用等級就是貨幣，這是政府的信用，在一個國家內(nèi)任何人不得拒收該國的貨幣。政府管理貨幣的部門叫貨幣當(dāng)局或者中央銀行。第二個信用等級是銀行的信用，也就是銀行存款，在存款保險制度之后，銀行是可以倒閉的，所以你在某家銀行的存款直接跟這家銀行的信用等級相關(guān)。第三個信用等級是企業(yè)的信用，衡量企業(yè)信用的一個方法就是企業(yè)貸款，也就是企業(yè)從銀行借到的錢，第四個信用等級就是個人，也可以用個人信用貸款來代表。信用等級從高到低，可以一級一級地賦權(quán)，銀行發(fā)揮了連接政府、企業(yè)和個人的關(guān)鍵作用，我們把銀行信用又叫信貸。作為一種新型的信用，比特幣是基于加密算法的機(jī)器信用，這種信用能不能轉(zhuǎn)換成貨幣，還有待于時間對加密算法可靠性的檢驗。

現(xiàn)實生活中，大部分所謂的錢，其實就是信貸。美國國內(nèi)的信貸總額大約為50萬億美元，而貨幣總額只有大約3萬億美元。信貸占了主導(dǎo)，所以研究經(jīng)濟(jì)周期必須要研究信貸周期，二者是皮和毛的關(guān)系，皮之不存毛將附焉？

信貸可以脫離具體的商品和勞務(wù)交易，形成金融交易。只要借款人保證償還借款，而貸款人也相信他的承諾，信貸就產(chǎn)生了。原借款可以稱為本金，額外的款項稱為利息。利息比上本金就是利率，代表借款的成本，跟買賣商品的價格一樣。利率高時借貸就會減少，因為利息昂貴，反過來，利率低時借貸就會增加，因為利息便宜。

如果借款人的收入很高，表明他具有良好的償還能力，貸款人或者銀行也放心把錢借給他。所以收入增加的同時，借貸很可以也會增加，形成了一個自我循環(huán)，而一旦收入減少，借貸也會減少。收入和借貸決定了支出，而支出決定經(jīng)濟(jì)增長，這樣信貸周期也會影響到經(jīng)濟(jì)周期。信貸的對立面就是債務(wù)，從銀行角度說就是信貸周期，從借款人角度說就是債務(wù)周期。

信貸有兩大周期，其中短周期持續(xù)大約5-8年，長周期大約持續(xù)75-100年。我們也可以說短信貸周期的長期趨勢形成長信貸周期，就像月球圍繞地球轉(zhuǎn)一圈是一個月，地球帶著月球圍繞太陽轉(zhuǎn)一圈是一年。

這一期我們的核心概念就是信用，它是分層級的，國家信用層級最高是貨幣，銀行信用主導(dǎo)，叫信貸。下一期我們講信貸周期或債務(wù)周期是怎么形成的。

（中）債務(wù)周期的形成：任澤平重新定義了周期，京東重新定義了賣假貨

前一期說了，信貸占了主導(dǎo)，所以研究經(jīng)濟(jì)周期必須要研究信貸周期，也可以說宏觀經(jīng)濟(jì)的研究主要就是貨幣的研究。二者是皮和毛的關(guān)系，皮之不存毛將附焉。去年炒得很熱的“新周期”，新周期之父用幾個行業(yè)的集中度就重新定義了周期。就像京東重新定義了賣假貨，只有發(fā)錯貨，沒有賣假貨。

我們從借款人的角度來看，借債不過是提前消費，為了購買現(xiàn)在買不起的東西，你的支出必然超過收入，因此你需要借錢，實際上是像未來的自己借錢。信貸如果造成超過償還能力的過度消費，還不起了，就是不良信貸。但是如果還得起，信貸高效率地分配資源產(chǎn)生收入并償還債務(wù)，就是良性信貸。信貸并不是壞事，只是會導(dǎo)致周期性波動。

先說短周期。假設(shè)經(jīng)濟(jì)活動增加，社會的收入增加，借貸也增加，支出也增加。如果說收入是有實物基礎(chǔ)的，那么信貸是因為信用憑空產(chǎn)生的，其實就是更看好未來的一種預(yù)期。如果支出的增長速度超過所出售的商品的生產(chǎn)速度，價格就會上漲，物價的普遍上漲稱為通貨膨脹。通貨膨脹過高會影響到民生，導(dǎo)致民怨沸騰。

弗里德曼說“通貨膨脹無時無刻不是一種貨幣現(xiàn)象”，嚴(yán)格來說應(yīng)該是一種信用現(xiàn)象或信貸現(xiàn)象。但是信用的擴(kuò)張全社會都有責(zé)任，那找誰來背這個黑鍋呢？而貨幣是最容易觀察到的，又是央行發(fā)行的，所以矛頭直接指向了央行。當(dāng)然，央行也覺得有責(zé)任控制通貨膨脹，因為這是它存在的目的。

央行有兩樣法寶，一種比較溫和的是調(diào)控利率，另一種比較激烈的就是直接發(fā)貨幣，俗稱直升飛機(jī)灑錢，誰撿到歸誰。在看到物價上漲時央行會提高利率，隨著利率的上升，有能力借錢的人就會減少，同時，現(xiàn)有的債務(wù)成本也會上升。由于人們減少借債，并且還款額度增長，所以剩下來用于支出的資金將會減少，因此支出速度放慢，整個經(jīng)濟(jì)就向下走了。這時，物價就會下跌，我們稱之為通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)便進(jìn)入衰退。如果衰退比較嚴(yán)重，而通貨膨脹也得到控制，央行又會降低利率，使償債成本下降，借債和支出增加，經(jīng)濟(jì)又死而復(fù)生。一般來說，短的信貸或債務(wù)周期央行能Hold住。下面就來長的了。

如果說短期債務(wù)周期只是還不上利息，那么長期債務(wù)周期就直接還不上本金了。對于一些理財產(chǎn)品有種說法叫你要的是別人的利息，別人要的是你的本金。美國2008年的次貸危機(jī)就是長期債務(wù)問題引發(fā)的。日本在1989年和美國在1929年因同樣原因發(fā)生了這一情況，債務(wù)爆發(fā)的同時資產(chǎn)價格崩塌，這個激動人心的時刻就叫“明斯基時刻”?？邕^明斯基時刻經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入了去杠桿化時代。

這一期我們的核心概念就是債務(wù)周期，信用擴(kuò)張，通貨膨脹和央行的利率調(diào)控形成了債務(wù)周期。下一期我們債務(wù)如何去杠桿化。

（下）和諧的去杠桿化：我們存在的目的

在去杠桿化過程中，借款人不得不拋售資產(chǎn)填補(bǔ)債務(wù)窟窿。這時股票市場暴跌，房地產(chǎn)市場一蹶不振，企業(yè)紛紛破產(chǎn)，銀行被擠兌也開始關(guān)門，整個社會的信用極度縮短，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條。

蕭條與衰退的區(qū)別在于，在去杠桿化過程中，借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)變得過重，無法通過降低利率來減輕。因為本金都還不上了，所以去杠桿化有個名詞叫“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，意思是企業(yè)的整張資產(chǎn)負(fù)債表都爛掉了。從嚴(yán)重性上來理解，別人失業(yè)了叫衰退，你自己失業(yè)了叫蕭條。蕭條處理不好會導(dǎo)致社會動蕩。

這時央行無法像應(yīng)對衰退那樣通過降低利率來改變局面。美國國內(nèi)的利率在1930年代的去杠桿化期間下降到零，在2008年也是如此。

那么應(yīng)該怎樣應(yīng)對去杠桿化？問題在于借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，必須減輕，為此可以采用四種辦法：

1. 減少支出（緊縮）

2. 削減債務(wù)（債務(wù)違約和重組）

3. 財務(wù)再分配

4. 發(fā)行貨幣

歷史上每一個去杠桿化階段都是如此：美國（1930年代），英國（1950年代），日本（1990年代），西班牙和意大利（2010年代）。

首先，減少支出會導(dǎo)致收入下降，收入下降速度超過還債的速度，因此債務(wù)負(fù)擔(dān)實際上更為沉重。削減支出的辦法引起通貨緊縮，所謂的“債務(wù)通縮”螺旋。

第二步削減債務(wù)。很多貸款人不希望自己的資產(chǎn)消失，同意債務(wù)重組。債務(wù)重組意味著貸款人得到的還款減少，或償還期延長，或利率低于當(dāng)初商定的水平，無論如何，合約被破壞，貸款人希望多少收回一些貸款，這強(qiáng)過血本無歸。債務(wù)重組讓債務(wù)消失，但是由于它導(dǎo)致收入和資產(chǎn)價值以更快的速度消失，債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)日趨沉重。

第三個財務(wù)再分配的辦法是通過征稅把財富從富人那里轉(zhuǎn)到窮人手中。這樣會產(chǎn)生階級矛盾，危險性很高，如果蕭條繼續(xù)下去，就會爆發(fā)社會動蕩。

第四個辦法是央行多發(fā)貨幣，來彌補(bǔ)信貸的萎縮。因為支出的很大一部分是信貸，但是蕭條時期信貸消失，所以人們借不到錢，那么怎么辦，央行發(fā)行更多貨幣用這些貨幣購買國債和金融資產(chǎn)，幫助推升了資產(chǎn)價格，從而提高了社會的信用，這就叫“量化寬松”，或者俗稱“直升飛機(jī)灑錢”。這個過程要冒吹起資產(chǎn)泡沫和惡性通貨膨脹的風(fēng)險，1920年德國的大通脹幾麻袋的馬克買不到一盒火柴的故事，想必大家已經(jīng)很熟悉了。

去杠桿化是一個風(fēng)險很大的過程，決策者需要平衡考慮降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的四種辦法，必須平衡兼顧通貨緊縮和通貨膨脹以便保持穩(wěn)定，如果取成適當(dāng)?shù)钠胶猓锌赡軙砗椭C的去杠桿化。增發(fā)的貨幣抵消了信貸的降幅而沒有引發(fā)通貨膨脹，同時收入的增長率，超過所積累債務(wù)的利率，此時收入的增長能夠覆蓋利息，未來可以慢慢償還本金，否則就還是“龐氏騙局”。

實際上去杠桿化是一個把高債務(wù)水平變化到低債務(wù)水平的過程。為了使經(jīng)濟(jì)再次恢復(fù)正常，這個通貨再膨脹的階段大約要持續(xù)7-10年，因此有失去的10年這個說法。但是日本據(jù)說已經(jīng)失去了二十年。

回到我們第一期的問題，因為信貸創(chuàng)造了一系列機(jī)械的和可以預(yù)料的將在未來發(fā)生的事件，它就像一部機(jī)器一樣運(yùn)轉(zhuǎn)，值得我們?nèi)ゼ?xì)心地體會。我們?nèi)握n的三個核心概念分別是信貸，債務(wù)周期和去杠桿化，其實還引進(jìn)了一堆高大上的名詞：“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，“明斯基時刻”，“量化寬松”，“龐氏騙局”，以后我們還具體講講這些概念，這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)存在的目的。