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涪陵榨菜(SZ002507): ［太平洋：增持］2017年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：主力產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升 業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期

 learnmachine 2018-04-03
 主力產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，公司業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.2億，同比增長(zhǎng)35.6%，歸母凈利潤(rùn)4.14億，同比增長(zhǎng)61%。單四季度，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)53.1%和84.2%，增速環(huán)比加快趨勢(shì)明顯；而且，2017年底，公司賬面預(yù)收款為2.38億，同比增長(zhǎng)60%，說(shuō)明經(jīng)銷商積極性較高。根據(jù)公司最新公告顯示，2018年一季度，公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)65%-110%，再超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)營(yíng)收增速也是超預(yù)期。
我們認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)能夠持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，主要原因在于公司主力產(chǎn)品銷量及平均銷售單價(jià)同比增加。2017年2月中旬，公司上調(diào)了80g和88g榨菜主力9個(gè)單品的產(chǎn)品到岸價(jià)格（提價(jià)產(chǎn)品在整體營(yíng)收占比預(yù)計(jì)超過(guò)70%），提價(jià)幅度為15%-17%，渠道利潤(rùn)得到大幅改善。同時(shí)，公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理，對(duì)88g產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)，替代了原有的55g、60g、70g產(chǎn)品，使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加清晰，品牌資源也更聚焦。2017年，88g產(chǎn)品銷售額突破10億元，占比進(jìn)一步提升。
提價(jià)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司毛利率提升較為顯著由于2017年青菜頭原材料價(jià)格漲幅較大，導(dǎo)致2017年一季度毛利率為44.2%，同比降低3.8pcts。為了緩解成本壓力，公司于2017年2月中旬進(jìn)行了提價(jià)，成功抵消成本上漲壓力。另外，公司包裝類產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)也很快，尤其是脆口系列產(chǎn)品維持快速增長(zhǎng)，占比持續(xù)提升，也有助于推動(dòng)整體產(chǎn)品均價(jià)的提升。基于上述原因，2017年，公司毛利率同比提升2.4pcts；其中單四季度為54.3%，較2017年一季度提升10.1pcts。
去年低毛利低基數(shù)，導(dǎo)致2018年一季度利潤(rùn)暴增由于2017年一季度有一半時(shí)間尚未漲價(jià)，毛利率處于全年低點(diǎn)，因此2018年一季度公司毛利率同比提升幅度預(yù)計(jì)較大，這也是2018年一季度公司凈利潤(rùn)能夠再超預(yù)期的原因之一。如果我們按照2017年一季度毛利率與全年毛利率一致，算出調(diào)整后的2017年一季度歸母凈利潤(rùn)，則2018年一季度歸母凈利潤(rùn)同比增速為40%-77%。
因此，隨著2017年一季度后公司毛利率提升，低基數(shù)因素逐漸消除，我們預(yù)計(jì)2018年一季度后凈利潤(rùn)增速會(huì)有所回落，但全年在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善以及費(fèi)用效率提升下凈利潤(rùn)仍可維持較快增長(zhǎng)。
市占率提升疊加新品拓展，公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)有保障公司作為榨菜行業(yè)龍頭，擁有較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，尤其是在品牌、產(chǎn)品、渠道以及對(duì)上游原材料掌控力上有較大優(yōu)勢(shì)。雖然近些年行業(yè)增速較慢，但是從市場(chǎng)占有率來(lái)看，公司目前僅在20%左右，提升空間較大，而且區(qū)域發(fā)展十分不平衡。例如，在廣東、廣西、河南等優(yōu)勢(shì)區(qū)域，公司渠道覆蓋程度很高；但是在福建等不太成熟的市場(chǎng)，產(chǎn)品終端可見(jiàn)度還很大的提升空間。
另外，公司正在著力發(fā)展蘿卜干和泡菜等新品類，公司于2015年底收購(gòu)惠通泡菜。通過(guò)近兩年的整合，來(lái)協(xié)同效益已經(jīng)初步顯現(xiàn)，惠通盈利能力持續(xù)提升，新業(yè)務(wù)的拓展也有望為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)新的來(lái)源。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)公司是榨菜行業(yè)的龍頭企業(yè)，雖然榨菜行業(yè)增速不高，但是公司集中度仍有較大提升空間；而且公司暢銷單品脆口有望維持高增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，毛利率也有望穩(wěn)步提升；另外，公司正著力發(fā)展蘿卜干和泡菜等新品類，未來(lái)也有望支撐公司業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。由于公司一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，我們預(yù)測(cè)公司2018-2020年EPS分別為0.73/0.90/1.07，對(duì)于PE分別為26.5/21.6/18.0，我們提高公司目標(biāo)價(jià)至23元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新品增長(zhǎng)不及預(yù)期，市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。
 

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