涪陵榨菜的投資價值

天承辦公室 2018-04-03

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大半年前，一個好友推薦我，看一下涪陵榨菜---說是醬菜領(lǐng)域的茅臺。我不喜歡類比和對標(biāo)，記得林奇說過如果把這個企業(yè)比作下一個XX偉大的企業(yè)，基本上這企業(yè)也就是失去投資的意義，我也認(rèn)為茅臺是獨一無二的，這個世界上沒有另一個茅臺。加上我家已經(jīng)好久不吃榨菜了，家里人對腌制食品還是比較抵觸的，認(rèn)為不夠健康，所以起初也沒特別留意這家企業(yè)。后來經(jīng)常去超市，順帶就去瞄上幾眼，出差在外也拉著同事去瞄上幾眼。這家企業(yè)真是太讓我喜出意外了，給幾個總結(jié)的話語描述涪陵榨菜：

不在漲價的路上，就在準(zhǔn)備漲價的路上。

不在擴充品類，就在設(shè)法擴充品類的路上。

這是一家繼續(xù)做大蛋糕同時還在增加奶油厚度的企業(yè)。

一，公司背景介紹

涪陵榨菜位于重慶涪陵，主要生產(chǎn)“烏江牌”榨菜，海帶絲，蘿卜條，還有“惠通牌”泡菜系列等產(chǎn)品。涪陵榨菜是有地域性標(biāo)志的產(chǎn)品，類似于貴州茅臺。其榨菜原料來自于本地產(chǎn)的青菜頭，目前國內(nèi)生產(chǎn)的青菜頭主要分布在重慶涪陵和浙江余姚，其中重慶涪陵的為佳品。大家都知道食品類的東西最在乎的是原料和工藝，所以這提供了天然的護城河。

惠通泡菜是15年被并購入公司，公司位于泡菜之鄉(xiāng)四川眉州，泡菜目前沒有強勢的品牌，所以這也利于涪陵榨菜快速的建立以品牌和產(chǎn)品質(zhì)量，營銷渠道為基礎(chǔ)的護城河。

董事長：周斌全，將一個瀕臨破產(chǎn)的榨菜小廠，發(fā)展成全國最大的醬菜集團，其實力和眼界都值得欽佩。

公司的主要結(jié)構(gòu)如下：

二，產(chǎn)品介紹

涪陵榨菜，是不多的以地名命名的品牌，類似于貴州茅臺，目前其市占率是其余幾家之和，品牌深入人心。目前是唯一一個營銷網(wǎng)絡(luò)深入三四線城市的全國性醬菜品牌。通過品牌和產(chǎn)品品質(zhì)，及全國性的營銷網(wǎng)絡(luò)帶來了極大的護城河，從而賦予了很強的定價權(quán)。

惠通泡菜依據(jù)涪陵榨菜的營銷網(wǎng)絡(luò)，去年以來也得到了極大的發(fā)展，目前泡菜領(lǐng)域并沒有強勢的品牌，根據(jù)榨菜的發(fā)展思路，惠通泡菜也會很快的成為泡菜領(lǐng)域的一個重要市場力量。

公司的主要產(chǎn)品如下：

三，市場競爭狀況

（一）榨菜

目前市占率從15% （14年）擴展到20%（17年），一直以來都是其余幾家的市占率之和（其余幾家都未超過10%，CR5<30%）。

最近幾年，市占率穩(wěn)步提升的主要原因是：渠道下沉到三四線城市，同時近幾年生產(chǎn)小作坊的退出。由于目前CR5占比還沒有超過30%，所以未來幾年的行業(yè)集中性還會繼續(xù)提高。作為成熟商品，榨菜的消費比較穩(wěn)定，比較低的市占率說明天花板還是比較高。按照重慶涪陵的規(guī)劃，到2020年還會繼續(xù)淘汰小型榨菜企業(yè)，在環(huán)保壓力和做大做強的情況下，其余的地方也應(yīng)該有類似的邏輯，所以最近幾年內(nèi)行業(yè)的集中度還會繼續(xù)上升。

（二）泡菜

15年并購惠通泡菜以來，公司對原來的品種進行大刀闊斧的改革，重新定義產(chǎn)品線，目前銷售網(wǎng)絡(luò)與涪陵榨菜全面對接，17年開始大幅鋪貨于涪陵榨菜的全國性銷售網(wǎng)絡(luò)。惠通的毛利率和銷售都得到成倍的增長。泡菜和榨菜屬于一類品種：產(chǎn)品，營銷和品牌定位等極其相似。目前惠通整合的成功，意味著公司建立的內(nèi)生性發(fā)展和外延性并購的戰(zhàn)略取得非常大的成功。

（三）海帶絲和蘿卜

海帶絲和蘿卜都已經(jīng)開發(fā)了不同品種的產(chǎn)品，作為健康食品，目前收入已經(jīng)超過1億元，未來的發(fā)展空間巨大。公司一直尋求在東北建立5萬噸的蘿卜生產(chǎn)線，所以目前產(chǎn)能的限制，也約束了這幾類品類的擴張。

四，公司的業(yè)績及財務(wù)數(shù)據(jù)

（一）歷年業(yè)績

近幾年來涪陵榨菜的業(yè)績獲非常喜人，毛利率和凈利率都有大幅的提高。凈利潤以年均80%的速度遞增，估計可以秒殺大部分的企業(yè)。

如上所述，業(yè)績的快速發(fā)展可歸功于以下幾點：

1），原料青菜頭的大幅漲價和環(huán)保的壓力出清了很多小產(chǎn)能。

2），公司有顯著的定價權(quán)，通過不斷地提價減少了成本的上漲和擴大了利潤。

3），泡菜的成功并購和新品類的開發(fā)，大大的提高了營業(yè)收入。

4），渠道的下沉，也大幅提高了其市占率。

5），消費習(xí)慣的改變，更多的人開始購買小包裝和口感好，更健康的脆口榨菜。

（二）公司主要產(chǎn)品的市場銷售數(shù)據(jù)

涪陵榨菜目前主營業(yè)務(wù)還是以榨菜為主，但泡菜和海帶絲，蘿卜都以翻倍的速度快速增長，已經(jīng)成為將來主要的業(yè)績貢獻方。榨菜占全部營業(yè)收入的百分比已經(jīng)從15年的93.48%下降到17年84.48%。泡菜和海帶絲等還會以顯著的速度提高其營業(yè)收入占比。

（三）公司主要產(chǎn)品成本

公司的主要成本來自于原材料，所以原材料價格的波動會直接影響到公司的整體業(yè)績。長期來看，農(nóng)產(chǎn)品價格會一直提升，在這期間也會根據(jù)產(chǎn)量的不同，而適當(dāng)?shù)牟▌?h-char unicode="3002">。

工資和制造費用占比下降比較明顯，這歸功于良好的管理和規(guī)模效益。

附表青菜頭的價格趨勢（來源于開源證券）：

根據(jù)公司的管理層透露18年青菜頭的價格應(yīng)該是略有下降，這對18年的業(yè)績將是一個非常大的利好。

五，公司的戰(zhàn)略和未來的業(yè)績預(yù)估

涪陵榨菜的業(yè)績快速增長得益于公司管理層良好的經(jīng)營策略和獨特的眼界，公司通過不斷地研發(fā)新品和打造堅實的營銷網(wǎng)絡(luò)，及良好的成本管控來擴大公司的營業(yè)規(guī)模，那么在接下來的幾年中，根據(jù)公開信息可以整體公司的戰(zhàn)略如下：

1），渠道下沉:不斷開發(fā)榨菜的新品，沉入相對應(yīng)的市場，比如22g的新包裝可以進入飛機，高鐵，方便食品等領(lǐng)域。公司近幾年不斷地進入三四線城市，擴大了公司的市場占有率。渠道的下沉，將會給公司帶來強有力的市場地位和營業(yè)規(guī)模。

2），通過新品開發(fā)來提高公司產(chǎn)品的價格。農(nóng)產(chǎn)品一直有提價的趨勢，那么對應(yīng)的產(chǎn)品價格也會大幅的提高。短期原材料價格的波動會影響公司的毛利，但長期來看，原材料價格的提高對于有定價權(quán)的企業(yè)是利好，這是一個產(chǎn)能出清的過程。目前公司的產(chǎn)品價格未大幅高于其他品牌的價格，所以漲價的天花板還遠遠沒有到來。另外作為中頻低價的消費品，消費者對價格的變動敏感性較差。

3），泡菜進入快速增長通道，目前泡菜的新品還不算很多。通過涪陵榨菜的營銷渠道，已經(jīng)將惠通品牌打造成了一個全國性的品牌，未來通過不斷地新品開發(fā)和品牌營銷，泡菜在接下來會進入快速的發(fā)展階段。泡菜的市場規(guī)模廣于榨菜，同時也已經(jīng)搶占了市場先機，估計未來有可能再打造一個涪陵榨菜。

4),，海帶絲和蘿卜也是同泡菜類似，通過不斷地新品開發(fā)來擴大市場規(guī)模，及同時提高全國性的品牌知名度。

5)，涪陵榨菜計劃進入調(diào)料醬領(lǐng)域，雖然近來幾次收購都是以失敗而告終，但更早的布局會為以后的發(fā)展奠定強有力的基礎(chǔ)。

榨菜領(lǐng)域的穩(wěn)步增長，加上泡菜和海帶絲，泡菜等的爆發(fā)性增長，未來幾年的業(yè)績都會快速增長。

一季度業(yè)績預(yù)告增長是 65%--110%，這也是大幅的超過本人預(yù)期。

六，公司的歷年估值情況

看了很多研究報告，給的估值都是PE35左右，同時參考?xì)v年的估值，個人認(rèn)為估值在PE20—PE35左右都是合理的，低于PE20應(yīng)該是處于低估階段。大家可以預(yù)估一下18年的業(yè)績情況或者結(jié)合研究報告的參考值設(shè)定一個目標(biāo)價位。大家可以動態(tài)的去看估值，畢竟業(yè)績的預(yù)估準(zhǔn)確度較低。