一般情況下，債權(quán)人享有對企業(yè)營業(yè)利潤的優(yōu)先分配權(quán)。企業(yè)營業(yè)利潤的分配對象為債權(quán)人(借款本金及利息)、政府(所得稅)、股東(分紅)，企業(yè)營業(yè)利潤分配的優(yōu)先次序為債權(quán)人>政府>股東。

　　雖然債權(quán)人享有優(yōu)先分配權(quán)，但考慮到企業(yè)進行營業(yè)利潤的分配時必須使用現(xiàn)金，而營業(yè)利潤并不等于企業(yè)可自由使用的現(xiàn)金，企業(yè)正常經(jīng)營過程中營運資本變化、長期資本開支都可能消耗營業(yè)利潤帶來的現(xiàn)金。因此對于債權(quán)人來說，不僅需要關(guān)心企業(yè)營業(yè)利潤創(chuàng)造是否正常，還需要關(guān)心營運資本變化、長期資本開支是否存在異常。

　　本文通過考察2014年以來債券市場違約主體的現(xiàn)金流項目變化，旨在總結(jié)違約主體在違約的前幾年，其現(xiàn)金流涉及的項目會呈現(xiàn)什么樣的變化。

　　2014年以來的67家違約主體中，有33家主體披露了現(xiàn)金流相關(guān)數(shù)據(jù)，可以進行觀察。從觀察結(jié)果來看，33家主體中，有19家違約主體的盈利與獲現(xiàn)能力在違約前明顯惡化(營業(yè)利潤率為負或接近零，基本喪失營業(yè)利潤創(chuàng)造能力)，但仍有14家違約主體的盈利與獲現(xiàn)能力在違約前并未明顯惡化。

　　14家盈利與獲現(xiàn)能力并未明顯惡化的違約主體中，有10家營運資本對現(xiàn)金的消耗明顯增加，這10家主體的資本開支對現(xiàn)金的消耗普遍不高，但外部融資大都明顯惡化。因此，需要特別關(guān)注企業(yè)的營運資本對現(xiàn)金的消耗情況。

　　此外，4家盈利與獲現(xiàn)能力未明顯惡化，營運資本對現(xiàn)金的消耗也沒有明顯增加，但仍然違約的主體分別是神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司、丹東港集團有限公司、中國城市建設(shè)控股集團有限公司、珠海中富實業(yè)股份有限公司。這四家主體的共同特點是外部融資情況明顯惡化，但引起外部融資惡化的主導(dǎo)因素各不相同：①神霧環(huán)保主要是借款人對其關(guān)聯(lián)方交易較多的擔(dān)憂；②丹東港是持續(xù)多年高強度投資對現(xiàn)金消耗過多；③中城建是因為控股股權(quán)糾紛，因此融資渠道受到限制；④珠海中富一方面是因為公司營業(yè)利潤率雖然穩(wěn)定，但比較低，面臨一定可持續(xù)發(fā)展問題，此外，公司的控股股東變更違反了銀團貸款協(xié)議，銀團采取不新增貸款、不釋放抵押物以及其他限制性措施，造成公司資金流緊張。

　　以下為正文：

　　從現(xiàn)金流角度看違約企業(yè)的共性與特性

　　一定程度上，我們可以將企業(yè)的營業(yè)利潤(EBIT，=營業(yè)收入-營業(yè)成本-管理費用-銷售費用)看成企業(yè)通過經(jīng)營活動創(chuàng)造價值的大??；如果不考慮營運資本變化，則息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA，=營業(yè)收入-營業(yè)成本-管理費用-銷售費用+折舊攤銷)可以衡量企業(yè)通過經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的多少。

　　一般情況下，債權(quán)人享有對企業(yè)營業(yè)利潤的優(yōu)先分配權(quán)。企業(yè)營業(yè)利潤的分配對象為債權(quán)人(借款本金及利息)、政府(所得稅)、股東(分紅)，企業(yè)營業(yè)利潤分配的優(yōu)先次序為債權(quán)人>政府>股東。

　　雖然債權(quán)人享有優(yōu)先分配權(quán)，但考慮到企業(yè)進行營業(yè)利潤的分配時必須使用現(xiàn)金，而營業(yè)利潤并不等于企業(yè)可自由使用的現(xiàn)金，企業(yè)正常經(jīng)營過程中營運資本變化、長期資本開支都可能消耗營業(yè)利潤帶來的現(xiàn)金。因此對于債權(quán)人來說，不僅需要關(guān)心企業(yè)營業(yè)利潤創(chuàng)造是否正常，還需要關(guān)心營運資本變化、長期資本開支是否存在異常。

　　本文通過考察2014年以來債券市場違約主體的現(xiàn)金流項目變化，旨在總結(jié)違約主體在違約的前幾年，其現(xiàn)金流涉及的項目會呈現(xiàn)什么樣的變化。

　　由于同一個企業(yè)不同年份的經(jīng)營規(guī)模一般不同，為了剔除經(jīng)營規(guī)模不同帶來的不可比影響，我們將分析的指標都除于當(dāng)年營業(yè)收入，然后再進行歷史比較。

　　我們使用如下指標來衡量債券違約主體的現(xiàn)金流涉及項目的變化：①營業(yè)利潤率指標(=EBIT/營業(yè)收入)衡量企業(yè)盈利能力的大小；②“EBITDA/營業(yè)收入”衡量企業(yè)獲取現(xiàn)金能力的大??；③(“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入”-“EBITDA/營業(yè)收入”)衡量企業(yè)營運資本消耗現(xiàn)金的情況；④“投資經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入”衡量企業(yè)資本開支消耗現(xiàn)金的情況；⑤“籌資經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入”衡量企業(yè)外部融資情況。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫，截至2018年3月16日，國內(nèi)債券市場有67家發(fā)債主體出現(xiàn)過違約事件，其中2014年新增5家，2015年新增20家，2016年30家，2017年10家，2018年截至3月16日有2家。

　　我們從四個方面去觀察違約企業(yè)的現(xiàn)金流變化情況：

　　(1)考察企業(yè)“EBIT/營業(yè)收入”、“EBITDA/營業(yè)收入”指標的變化，如果“EBIT/營業(yè)收入”、“EBITDA/營業(yè)收入”指標明顯回落，則可判斷其盈利能力和獲現(xiàn)能力存在明顯惡化。

　　(2)考察“(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-EBITDA)/營業(yè)收入”指標的變化，該指標為正說明營運資本總量在減少從而使得現(xiàn)金流入企業(yè)；為負則說明營運資本總量在增加從而使得現(xiàn)金流出企業(yè)，即營運資本消耗了企業(yè)的現(xiàn)金，在此情況下，該指標下降說明企業(yè)營運資本加快消耗現(xiàn)金。

　　(3)考察“投資經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入”指標的變化，該指標為正說明長期資本總量在減少從而使得現(xiàn)金流入企業(yè)；為負則說明長期資本總量在增加從而使得現(xiàn)金流出企業(yè)，即長期資本開支消耗了企業(yè)的現(xiàn)金，在此情況下，該指標下降說明企業(yè)長期資本開支加快消耗現(xiàn)金。

　　(4)考察“籌資經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入”，如果該指標回落，則企業(yè)外部融資情況惡化。

　　2014年以來的67家違約主體中，有33家主體披露了現(xiàn)金流相關(guān)數(shù)據(jù)，可以進行觀察。從觀察結(jié)果來看，33家主體中，有19家違約主體的盈利與獲現(xiàn)能力在違約前明顯惡化(營業(yè)利潤率為負或接近零)，但仍有14家違約主體的盈利與獲現(xiàn)能力在違約前并未明顯惡化。

　　14家盈利與獲現(xiàn)能力并未明顯惡化的違約主體中，有10家營運資本對現(xiàn)金的消耗明顯增加，這10家主體的資本開支對現(xiàn)金的消耗普遍不高，但外部融資大都明顯惡化。因此，需要特別關(guān)注企業(yè)的營運資本對現(xiàn)金的消耗情況。

　　此外，4家盈利與獲現(xiàn)能力未明顯惡化，營運資本對現(xiàn)金的消耗也沒有明顯增加，但仍然違約的主體分別是神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司、丹東港集團有限公司、中國城市建設(shè)控股集團有限公司、珠海中富實業(yè)股份有限公司。這四家主體的共同特點是外部融資情況明顯惡化，但引起外部融資惡化的主導(dǎo)因素各不相同：①神霧環(huán)保主要是借款人對其關(guān)聯(lián)方交易較多的擔(dān)憂；②丹東港是持續(xù)多年高強度投資對現(xiàn)金消耗過多；③中城建是因為控股股權(quán)糾紛，因此融資渠道受到限制；④珠海中富一方面是因為公司營業(yè)利潤率雖然穩(wěn)定，但比較低，面臨一定可持續(xù)發(fā)展問題，此外，公司的控股股東變更違反了銀團貸款協(xié)議，銀團采取不新增貸款、不釋放抵押物以及其他限制性措施，造成公司資金流緊張。

　　1、神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司

　　神霧環(huán)保的“16環(huán)保債”2018年3月14日違約。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，神霧環(huán)保的盈利能力與獲現(xiàn)能力在違約前并未明顯惡化，其2017年營運資本對現(xiàn)金雖然有所消耗，但消耗的程度較2015年、2016年并未明顯加大，此外，神霧環(huán)保的資本開支對現(xiàn)金的消耗也處于歷史較低水平。我們認為神霧環(huán)保外部融資條件的惡化更多應(yīng)該和借款人對其關(guān)聯(lián)方交易較多的擔(dān)憂有關(guān)。根據(jù)神霧環(huán)保2016年年報披露的數(shù)據(jù)，神霧環(huán)保前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例為94.38%，其中關(guān)聯(lián)方銷售額占年度銷售總額比例高達57.93%。

　　(1)盈利能力和獲現(xiàn)能力變化

　　(2)營運資本消耗現(xiàn)金的情況

　　(3)長期資本開支消耗現(xiàn)金的情況

　　(4)外部融資情況

　　2、丹東港集團有限公司

　　丹東港的“14丹東港MTN001”2017年10月30日違約。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，丹東港的盈利能力與獲現(xiàn)能力在違約前并未明顯惡化，其2016年營運資本對現(xiàn)金雖然有所消耗，但消耗的程度較2014年、2015年明顯降低。但值得注意的是，丹東港的資本開支在違約前一直較高，2011年-2016年丹東港投資活動現(xiàn)金流量凈流出金額占營業(yè)收入比例持續(xù)在50%以上，甚至經(jīng)常超過100%，資本開支對現(xiàn)金的高消耗持續(xù)了很多年。我們認為丹東港違約與公司持續(xù)多年高強度投資對現(xiàn)金消耗過多，同時過度投資引發(fā)投資人擔(dān)憂，外部融資條件亦發(fā)生惡化有關(guān)。

　　(1)盈利能力和獲現(xiàn)能力變化

　　(2)營運資本消耗現(xiàn)金的情況

　　(3)長期資本開支消耗現(xiàn)金的情況

　　(4)外部融資情況

　　3、中國城市建設(shè)控股集團有限公司

　　中城建的“14中城建PPN003”2016年11月28日違約。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，中城建的盈利能力與獲現(xiàn)能力在違約前并未明顯惡化；其2015年營運資本對現(xiàn)金雖然有所消耗，但消耗的程度較2013年、2014年明顯降低；2011年-2015年中城建投資活動現(xiàn)金流量凈流出金額占營業(yè)收入比例大約在10%左右，比較穩(wěn)定。我們認為中城建債券違約更多是與公司控股股權(quán)糾紛，公司融資渠道受到限制，導(dǎo)致資金鏈十分緊張有關(guān)。

　　(1)盈利能力和獲現(xiàn)能力變化

　　(2)營運資本消耗現(xiàn)金的情況

　　(3)長期資本開支消耗現(xiàn)金的情況

　　(4)外部融資情況

　　4、珠海中富實業(yè)股份有限公司

　　珠海中富的“12中富01”2015年5月25日違約。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，珠海中富的盈利能力與獲現(xiàn)能力在違約前并未明顯惡化；其2014年、2015年營運資本對現(xiàn)金流入有正貢獻；2014年、2015年珠海中富投資活動對現(xiàn)金流入亦有正貢獻。我們認為珠海中富違約一方面是因為公司營業(yè)利潤率雖然穩(wěn)定，但比較低，面臨一定可持續(xù)發(fā)展問題；此外，公司的控股股東變更違反了銀團貸款協(xié)議，銀團采取不新增貸款、不釋放抵押物以及其他限制性措施，造成公司資金流緊張。

　　(1)盈利能力和獲現(xiàn)能力變化

　　(2)營運資本消耗現(xiàn)金的情況

　　(3)長期資本開支消耗現(xiàn)金的情況

　　(4)外部融資情況

　　上周主體評級調(diào)整情況：

　　非金融企業(yè)中，上周無發(fā)行人主體評級上調(diào)，有1家發(fā)行人主體評級下調(diào)。主體評級下調(diào)發(fā)行人為非城投企業(yè)，所處行業(yè)是生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)。

　　具體的主體評級下調(diào)理由如下：

　　(1)神霧科技集團股份有限公司(16神霧E1等)：①2018年3月14日，神霧環(huán)保未能如期兌付16環(huán)保債回售本金和利息合計約4.86 億元。16環(huán)保債所出現(xiàn)的實質(zhì)性違約己表明神霧集團及神霧環(huán)保整體流動性緊張，神霧集團的整體償債能力明顯減弱。②神霧集團及子公司神霧環(huán)保仍在積極推動引入戰(zhàn)略投資者的工作，但該事項仍存在很大的不確定性。

(責(zé)任編輯：DF302)