近幾日，一場(chǎng)場(chǎng)瘋狂搶購(gòu)衛(wèi)生紙的戲碼，正在臺(tái)灣省的各大賣(mài)場(chǎng)、超市中輪番上演。據(jù)說(shuō)，現(xiàn)在臺(tái)灣民眾見(jiàn)面的第一句問(wèn)候就是“你買(mǎi)到衛(wèi)生紙了嗎”。

超市內(nèi)的衛(wèi)生紙貨架基本都被掃購(gòu)一空，銷(xiāo)量較以往飆升了10倍，不少民眾表示游走多處后依然空手而歸。有的超市為滿(mǎn)足民眾的需求，加大補(bǔ)貨力度，但仍無(wú)法緩解人們哄搶衛(wèi)生紙的勢(shì)頭。甚至有的賣(mài)場(chǎng)對(duì)衛(wèi)生紙實(shí)行限購(gòu)，一張卡只能買(mǎi)兩包。

衛(wèi)生紙面前，人人平等，不分貧富，于是也就出現(xiàn)了某“小開(kāi)”專(zhuān)門(mén)開(kāi)著奔馳前去超市囤紙的滑稽畫(huà)面。

當(dāng)然，這并不是一篇探討社會(huì)新鮮事的娛樂(lè)文，而是一篇嚴(yán)肅正經(jīng)的研究文。所以說(shuō)，為什么要介紹灣灣這次的搶購(gòu)衛(wèi)生紙事件呢?必然就是因?yàn)楦蹅兊亩?jí)市場(chǎng)動(dòng)向有著點(diǎn)聯(lián)系~

▌一、導(dǎo)火線(xiàn)：國(guó)際紙漿價(jià)格上漲

這次對(duì)岸的哄搶風(fēng)潮，最主要原因就是受到了國(guó)際紙漿價(jià)格上漲的影響，臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)部”稱(chēng)其紙漿原料幾乎完全依賴(lài)進(jìn)口。所以臺(tái)灣業(yè)者計(jì)劃從3月中旬后調(diào)整衛(wèi)生紙的價(jià)格，平均漲價(jià)1-3成，一袋原價(jià)200多元新臺(tái)幣的12卷包裝衛(wèi)生紙，要漲價(jià)60新臺(tái)幣（相當(dāng)于漲了13元人民幣）。

（來(lái)源：Bloomberg）

衛(wèi)生紙的主要原材料是長(zhǎng)、短纖紙漿，據(jù)了解，2017年1月每噸為630美元的北美長(zhǎng)纖紙漿，到了2018年1月已經(jīng)漲至920美元，短纖紙漿也從545美元上漲至了805美元。就是說(shuō)，一年的時(shí)間里，北美長(zhǎng)、短纖紙漿的漲幅分別高達(dá)46%和47%。

今年1月份，漂白針葉木漿(NBSK紙漿）的中國(guó)到岸價(jià)每噸上漲10美元，2018年2、3月NBSK紙漿美國(guó)到岸價(jià)報(bào)價(jià)連續(xù)兩個(gè)月每噸上漲30美元。

其實(shí)從2016年開(kāi)始，國(guó)際紙漿的價(jià)格就開(kāi)始扶搖直上，進(jìn)入2017年增速被引爆。當(dāng)中很重要的一個(gè)原因，就是2017年三季度加拿大和美國(guó)部分省份發(fā)生森林大火。加拿大和美國(guó)是全球紙漿的出口大國(guó)，2015年出口占比超過(guò)50%。對(duì)加拿大來(lái)說(shuō)，那是史上最嚴(yán)重的森林大火，燒毀超過(guò)百萬(wàn)公頃的森林。美國(guó)也是直接狂燒超過(guò)18000公頃。

除此之外，2017年第四季度全球的運(yùn)輸也出現(xiàn)了“卡瓶頸”，加元匯率適度下降，中國(guó)政府限制廢紙進(jìn)口，全球多個(gè)重要紙漿供應(yīng)商出現(xiàn)“不可預(yù)見(jiàn)的紙漿供應(yīng)中斷”等等，都是直接造成國(guó)際紙漿價(jià)格攀升的“元兇”。甚至，去年三季度至今加拿大的西部天氣惡劣，導(dǎo)致原木開(kāi)采成本大幅增加，也一定程度上支撐了紙漿的價(jià)格。

根據(jù)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，2018年二季度全球軟木牛皮紙漿市場(chǎng)仍將保持供銷(xiāo)兩旺、供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)，亞洲市場(chǎng)尤其中國(guó)市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)。

所以從中短期來(lái)看，國(guó)際紙漿的價(jià)格依然沒(méi)有“調(diào)頭”的趨勢(shì)，灣灣路人們瘋狂搶購(gòu)衛(wèi)生紙，也就不是空穴來(lái)風(fēng)~

需要明確，國(guó)際紙漿價(jià)格居高不下，對(duì)我國(guó)的造紙行業(yè)打擊是比較明顯的，因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)紙漿進(jìn)口大國(guó)。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)以非木纖維作為紙漿原料，這也是制約我國(guó)紙漿業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量和精法生產(chǎn)的一個(gè)重要因素。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年進(jìn)口木漿1881萬(wàn)噸，占當(dāng)年消耗木漿總量的64.7%。2009年以來(lái)，我國(guó)木漿進(jìn)口保持了10.42%的年增長(zhǎng)率。我國(guó)廢紙漿的進(jìn)口依存度在2016年則大約是36.47%。

▌二、點(diǎn)火器：國(guó)內(nèi)文化用紙價(jià)格上升

造紙產(chǎn)業(yè)鏈包括上游原材料，中游原紙，以及下游包裝廠(chǎng)、印刷廠(chǎng)等。造紙?jiān)牧习緷{、廢紙漿和化工產(chǎn)品。原紙根據(jù)用途則可以分為包裝紙、文化紙、生活用紙以及特種紙。不同于包裝用紙的原材料主要來(lái)自廢紙，文化用紙的原材料大部分則來(lái)自于木漿。

而這次國(guó)際紙漿價(jià)格的上漲，帶來(lái)的最大投資機(jī)會(huì)，很可能就是文化用紙板塊。為什么呢？因?yàn)榍懊嬉呀?jīng)說(shuō)到了，我國(guó)是國(guó)際木漿進(jìn)口最大國(guó)，依存度超高，國(guó)際紙漿的價(jià)格高位直接將導(dǎo)致木漿系產(chǎn)品的成本上升。而這對(duì)大型文化用紙生產(chǎn)企業(yè)是一大利好，本質(zhì)上該行業(yè)的整合程度已經(jīng)很成熟了。

文化用紙，主要包括銅版紙、白卡紙、雙膠紙以及新聞紙，銅版紙和雙膠紙主要用來(lái)印刷雜志、書(shū)籍等。

除了常見(jiàn)的行業(yè)集中度外，科普一個(gè)指數(shù)，叫作赫希曼-赫菲德指數(shù)（HHI指數(shù)），HHI指數(shù)可以用來(lái)衡量行業(yè)企業(yè)規(guī)模分布的均勻狀況。HHI指數(shù)越高，表示企業(yè)規(guī)模分布的越不均勻。

經(jīng)濟(jì)知識(shí)告訴我們，隨著行業(yè)集中度的上升，市場(chǎng)壟斷將慢慢取代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，大型企業(yè)定價(jià)能力也隨之增強(qiáng)。根據(jù)調(diào)研，從絕對(duì)集中度指標(biāo)及HHI指數(shù)來(lái)看，銅版紙以及白卡紙的市場(chǎng)集中度以及HHI都處于整個(gè)造紙行業(yè)的最高水平，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)屬于高度寡頭。其中，銅版紙的CR4約87%，CR8甚至超過(guò)了90%，白卡紙的CR8也高于90%。

銅版紙及白卡紙已經(jīng)基本完成了行業(yè)整合，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)明顯。這主要是由于文化用紙行業(yè)的去產(chǎn)能始終在進(jìn)行中，中小企業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能基本出清完畢，行業(yè)格局相對(duì)集中。

從原材料與原紙的價(jià)格走勢(shì)也可以證明以上觀(guān)點(diǎn)。

包裝紙的價(jià)格走勢(shì)，與原材料廢紙的價(jià)格變化基本相同。而文化紙的價(jià)格走勢(shì)，則與木漿價(jià)格存在一定程度的背離！

對(duì)于包裝紙來(lái)說(shuō)，供求關(guān)系是決定紙價(jià)變化的最主要因素。由于當(dāng)前行業(yè)集中度不高，且沒(méi)有形成壟斷格局，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)于紙價(jià)的影響超過(guò)公司本身的定價(jià)能力，紙價(jià)總體表現(xiàn)為隨原材料價(jià)格波動(dòng)，當(dāng)成本下降且行業(yè)短期內(nèi)無(wú)明顯供需缺口時(shí)，現(xiàn)有的議價(jià)能力難以將紙價(jià)維持在高位。

而對(duì)于文化紙而言，由于行業(yè)格局已相對(duì)穩(wěn)定，龍頭具備較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，紙價(jià)變化可以與原材料價(jià)格波動(dòng)有所背離，價(jià)格及盈利水平可以維持在相對(duì)高位。

劃重點(diǎn)~國(guó)內(nèi)的木漿系紙企，是擁有轉(zhuǎn)嫁成本的能力的。當(dāng)需求旺盛，且原材料價(jià)格上行的情況下，概率上企業(yè)的噸利潤(rùn)也是具有上行動(dòng)力的。

那么接下來(lái)需求怎么樣呢？對(duì)于文化紙來(lái)說(shuō)，由于3-5月份為秋季學(xué)生教輔材備貨期，文化紙將進(jìn)入季節(jié)性需求旺季。年前紙廠(chǎng)通過(guò)補(bǔ)貼經(jīng)銷(xiāo)商200 元/噸左右，以及2 月漲價(jià)函未落地讓利經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商價(jià)格倒掛現(xiàn)象緩解，紙廠(chǎng)庫(kù)存下降至合理水平，同時(shí)節(jié)前經(jīng)銷(xiāo)商珍惜現(xiàn)金流，觀(guān)望情緒濃厚，節(jié)后補(bǔ)庫(kù)存行情將帶動(dòng)3 月漲價(jià)落地，當(dāng)前銅版紙等文化用紙的庫(kù)存在一周左右。

事實(shí)上，文化用紙的漲價(jià)潮已經(jīng)剛剛拉開(kāi)了序幕。行業(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)3月5日起將其熱敏紙產(chǎn)品上調(diào)5%，4月1日再上調(diào)5%。

▌三、機(jī)會(huì)：低估龍頭，晨鳴紙業(yè)（1812.HK）

晨鳴紙業(yè)是文化用紙方面的龍頭，銅板紙、雙膠紙和白卡紙的產(chǎn)能分別為130萬(wàn)噸、151萬(wàn)噸以及190萬(wàn)噸，領(lǐng)銜行業(yè)其它上市企業(yè)。

除了在產(chǎn)能上是龍頭之一外，晨鳴紙業(yè)還有有個(gè)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)在于，它是目前國(guó)內(nèi)木漿系造紙企中林講一體化最全面的一家上市公司。

2017年，公司的自供給產(chǎn)能為284萬(wàn)噸，自給率約為75%。如若去年年底投放新增的120萬(wàn)噸木漿產(chǎn)能能夠運(yùn)行順利的話(huà)，今年已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)木漿的完全自供。晨鳴紙業(yè)的高木漿自給率，說(shuō)明其在本輪成本價(jià)格上行的情況下受影響不大，反倒還可以享受需求旺季帶來(lái)的高噸利潤(rùn)。

對(duì)于晨鳴紙業(yè)來(lái)說(shuō)，其最對(duì)標(biāo)的紙企就是A股的太陽(yáng)紙業(yè)，同樣經(jīng)營(yíng)生活用紙。目前，晨鳴紙業(yè)A股的動(dòng)態(tài)PE為11倍，比較太陽(yáng)紙業(yè)15.8倍的PE差距不小。其實(shí)從產(chǎn)能上來(lái)說(shuō)晨鳴紙業(yè)還是優(yōu)于太陽(yáng)紙業(yè)的。其估值略低的詬病，就在于ROE（盈利水平）要低于太陽(yáng)紙業(yè)。

由于早些年造紙行業(yè)不景氣，晨鳴紙業(yè)還順便開(kāi)拓了租賃業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)2017年上半年占公司總營(yíng)收的8.2%。自2014年以來(lái)，晨鳴紙業(yè)的ROE水平就逐漸落后于太陽(yáng)紙業(yè)，而2014年正是公司開(kāi)展融資租賃的業(yè)務(wù)年份。

剔除融資租賃后，實(shí)際上晨鳴紙業(yè)的ROE水平跟太陽(yáng)紙業(yè)差距已經(jīng)很小了。并且，2016年10月時(shí)，晨鳴紙業(yè)曾以?xún)?yōu)先股的形式，募集到資金45個(gè)億，并且計(jì)入了權(quán)益資產(chǎn)，并沒(méi)有計(jì)入負(fù)債，使得公司凈資產(chǎn)在2016年上升了26.1%。但是，該優(yōu)先股在公司按規(guī)定支付股息的前提下，并沒(méi)有權(quán)利轉(zhuǎn)換為普通股。所以實(shí)際上，對(duì)于晨鳴紙業(yè)這些優(yōu)先股具有的是債務(wù)的屬性而非權(quán)益屬性。如果再扣除優(yōu)先股的影響，實(shí)際晨鳴紙業(yè)的ROE水平已經(jīng)領(lǐng)先于太陽(yáng)紙業(yè)了。

除了ROE外，市場(chǎng)擔(dān)心的可能還有晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)是否會(huì)成為其的“拖油瓶”。然而，晨鳴紙業(yè)近年來(lái)融資租賃業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越低，并且業(yè)務(wù)在逐漸擴(kuò)展中，理應(yīng)不該拖累公司的估值水平。

首先，從2015年到2016年，晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)1年內(nèi)到期的業(yè)務(wù)比例從39.8%升至50.7%。1-3年內(nèi)到期業(yè)務(wù)比例從46.8%下滑至37.6%，3-5年內(nèi)到期業(yè)務(wù)從13.5%下降至11.7%。公司的業(yè)務(wù)呈現(xiàn)短期化趨勢(shì)。

再者，晨鳴紙業(yè)的融資租賃業(yè)務(wù)的前五大客戶(hù)都是國(guó)有企業(yè)，并且占收入的僅1.6%，說(shuō)明公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也較為分散。