北京時間今晚9點，股神巴菲特掌舵的伯克希爾哈撒韋將公布2017年年報，其中將包括巴菲特致股東的信以及有關(guān)伯克希爾的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績信息。

2018年5月5日星期六，伯克希爾哈撒韋將舉行年度股東大會。

這次致股東的信，最受關(guān)注的可能是，巴菲特細談蘋果公司的買入邏輯和想法，減持IBM的思考，關(guān)于接班人的考慮。

當然，還有他去年又賺了多少錢。按照2017年的致股東信，

2016年，過去52年時間里(自巴菲特接管公司之后)，公司每股凈資產(chǎn)從19美元漲至172108美元，年均復合增長率為19%。

在等待2018年巴菲特致股東信時，“聰明投資者”與你一起翻看過去兩年巴菲特致股東信。

巴菲特在2017年致股東的信里引述古諺：“當一個有錢的人遇到一個有經(jīng)驗的人，有經(jīng)驗的人最終有錢，而有錢最終得到經(jīng)驗?！?/strong>

'When a person with money meets a person with experience, the one with experience ends up with the money and the one with money leaves with experience.'

祝我們最終都有錢。

2017年的巴菲特致股東信的六大重點

一、關(guān)于最幸運的投資

1，伯克希爾長期盈利能力提升，很大程度上得益于美國經(jīng)濟的活力。用一個詞來總結(jié)我們國家所獲得的成就，這個詞就是“奇跡”。

2，錢不會憑空消失，如果一個人違約了，他的財產(chǎn)就到了另一個人的口袋，從國家層面看，財富仍在。正如GertrudeStein所說，“錢總是在那里，只是口袋在變”

3，早期的美國人不比前人聰明，也不一定比前人更努力工作，但他們創(chuàng)建的體系好，這個體系能夠極大的釋放人的潛力。

4，未來我們會有更多財富，盡管財富創(chuàng)造過程時不時會受到短期干擾，但它不會停止。我重復之前說過的話，未來幾年也會這么說說：今日美國出生的娃娃們是歷史上最幸運的。

5，美國的商業(yè)，本質(zhì)上就是一攬子股票，幾乎可以確定未來幾年一定會比現(xiàn)在更值錢。

6，C可以肯定的是，在美國的業(yè)務以及一攬子的股票會在未來幾年內(nèi)更有價值；很可能對沖基金投資者會繼續(xù)感到失望；長遠來看，預計只有大概10個行業(yè)能“跑贏”標普500指數(shù)，大型和小型投資者都應該堅持投資低成本指數(shù)基金。

二、關(guān)于回購

7，對于繼續(xù)持有的股東而言，只有當股票購買價格低于內(nèi)在價值的時候回購才有意義。按照這種方式回購，剩余股票的內(nèi)在價值立刻得到提升。

8，很多企業(yè)的回購聲明中，沒有提到股價高于多少就不回購，這讓人不解。外部人士買股票的話，肯定要考慮價格的。

9，當CEO們或董事會成員們購買少量股份時，通常不怎么在意價格。在買斷企業(yè)的時候也是這種態(tài)度嗎？當然不是。

10，在兩種情況下，即使股票被低估了也不應當回購：一是，當企業(yè)急需用錢去維持或擴張日常業(yè)務，并且不再適合舉債，這時企業(yè)內(nèi)部資金需求應擺在首位。當然，前提是，做了這些開支之后，公司未來更好；二是看到更好的并購機會，這種情況不常見。

11，我建議：在討論股份回購事宜之前，CEO和董事會成員們應該站起來，握手宣誓：“對于一個人來講是明智的價格，對于另一個人來講可能是愚蠢的?！?/span>

12，伯克希爾的回購政策是：我被授權(quán)可以以不超過1.2倍PB的股價大筆購買伯克希爾股票。設(shè)置1.2倍的PB，是在伯克希爾內(nèi)在價值被極大低估的情況下。

13，這并不是說我們想把股價維持在1.2倍PB以上。相反，如果股價低于1.2倍PB，我們會試著以創(chuàng)造價值的價格大量買入，前提是不要過分影響到市場。

14，眼下，我們很難有機會回購公司股票。也許因為我們超清晰描述了自己的回購政策，向市場傳達了我們的股票的內(nèi)在價值遠遠高于1.2倍PB的信號。如果是如此，也沒關(guān)系。我和查理希望看到公司股價跟內(nèi)在價值比較貼近。

我們既不希望股價太高（這樣，那些想要買我們公司股價的人就會失望）或者太低。換句話說，靠從股東同伴那里低價買股份來賺錢，并不令人很愉快。

15，很多人覺得股份回購不是件好事，特別是對于想要用錢的企業(yè)。實際上不是那么回事：目前美國企業(yè)跟個人投資者手里都有足夠現(xiàn)金，最近幾年，我還沒有看到哪個有吸引力的項目因為缺錢而夭折的。

三、關(guān)于保險存浮金

16，1967年，我們收購了National Indemnity（國民保險公司）和它的姊妹公司National Fire & Marine，總共花了860萬美元。今天，如果只看凈資產(chǎn)，National Indemnity已是世界上最大的P/C（財產(chǎn)/意外險）公司。

17，我們當時收購財險業(yè)務的一個原因是它的金融特性：“現(xiàn)付后賠”的商業(yè)模式使得財險公司持有大量現(xiàn)金，保險公司可以根據(jù)自身利益來投資這些錢（我們稱之為“浮動金”）。盡管保單來來往往，保險公司持有的浮存金通常是穩(wěn)定的。結(jié)果，隨著業(yè)務增長，我們可動用的浮存金也越來越多。

18，當保費超過總成本和損失時，我們的浮存金就會增加。我們很樂意來使用這筆錢。

19，不幸的是，因為所有保險公司都很樂意使用這種錢，這導致競爭加劇，有時p/c行業(yè)會出現(xiàn)顯著虧損。虧損其實來自整個行業(yè)為持有浮存金所支付的費用。

20，現(xiàn)在全世界范圍內(nèi)的利率都很低，幾乎所有財險公司的投資組合都大量的投資在債券上（伯克希爾的除外）。隨著收益可觀的歷史債券到期，只能持有新的低收益率債券，浮存金的收益會穩(wěn)步下滑。因此，這個行業(yè)未來10年的表現(xiàn)大概率會不及過去10年，特別是那些專注再保險的公司。

21，我們的財險業(yè)務成績優(yōu)秀，連續(xù)14年盈利，稅前收益累計超過280億美元。這不是偶然：嚴守風險評估紀律是我們保險經(jīng)理人的關(guān)注重心。他們知道浮存金很有價值，但浮存金的價值可以被很挫的保險業(yè)務拖垮。

22，如果一個保險公司產(chǎn)生了長期虧損，任何附著在其資產(chǎn)上的商譽聚會變得一文不值，不管你當初為他支付了多少成本。幸運的是，伯克希爾不大一樣。

23，伯克希爾在避免風險方面比其他大型保險公司都保守。很多大型保險公司幾乎總是在踩紅線。

24，一個好的保險運營需要遵從4點，很多公司都忽視了第四點：當無法做出合適的保單時，寧可不做。而不是像一句老話說的，“別人在做，所以我也必須要做”

四、關(guān)于下屬公司運營

25， BNSF鐵路跟伯克希爾能源（BHE）是由我們90%控股的公用事業(yè)，特別重要。去年，他們兩家占了伯克希爾33%的稅后營業(yè)利潤。

26，兩家公司的一個關(guān)鍵特點是，他們都是投資體量大，生命周期很長，資產(chǎn)受到監(jiān)管，大量是長期負債。伯克希爾不為這些負債提供擔保。

27，每家公司的盈利能力都很強，即使是在經(jīng)濟條件很差的情況下，他們也能賺取超過利息的費用。比如去年，對于鐵路行業(yè)來講是不好的，但BNSF的利息保障倍數(shù)是6:1.

28，對于BHE而言，兩個因素能夠確保公司在任何情況下負擔債務：1.抵御衰退的盈利能力，因為需求非常穩(wěn)定；2.盈利的多元化，這樣就不會受單個監(jiān)管機構(gòu)的影響。

29，我們的制造跟零售業(yè)務銷售的產(chǎn)品范圍很廣，從棒棒糖到噴氣式飛機都有。他們很多都有子公司，業(yè)務表現(xiàn)都還不錯，回報率基本上在12%-20%不等。

30，2016年，他們大概240億美元的凈資產(chǎn)，產(chǎn)生了24%的稅后回報。

（注：這組數(shù)字主要是對比股神買的制造業(yè)等公司的數(shù)據(jù)，看看我們買的A股公司回報率情況，其實，生在中國真的挺幸福的。）

五、關(guān)于股權(quán)激勵的會計調(diào)節(jié)

31，有太多管理層（這個數(shù)字似乎每年都在增長）總是在尋找方法，讓他們的調(diào)整后的收益能夠比GAAP收益更高。有很多人這么干，其中最受歡迎的方式就是忽略重組費用跟與股權(quán)激勵相關(guān)的薪酬。

32，查理跟我看到CEO強調(diào)調(diào)整過的EPS時，就會很緊張。因為CEO的這種報告高數(shù)字的方式，容易培育不好的企業(yè)文化，同時也讓保險公司低估了他們的損失準備金，嚴重時會讓很多行業(yè)參與者毀滅。

33，如果說股權(quán)激勵費用不是成本，就像一個CEO對股東說，“如果你給我支付期權(quán)或者受限股票，別擔心它對于收益的影響，我會把它調(diào)整過來?！?/span>

34，在大多數(shù)大型公司，股權(quán)積累薪酬占了前3-4名高管的總薪酬的20%以上。在伯克希爾，我們有幾百個這樣的高管在我們的分支機構(gòu)，我們也支付差不多同樣的費用。但我們用的是現(xiàn)金。我不得不懺悔，由于缺乏想象力，我把所有這些都記在費用里面。

35，在上世紀60年代的會計瘋潮中，有一個股市。一個CEO的企業(yè)要上市，然后他問了審計人員，二加二等于多少？審計人員的回到使得他獲得了這份工作。當然了，回答是這樣的：“你想讓他等于多少？”

六、2017年經(jīng)典名言

36，大概每十年，總會烏云蔽日，經(jīng)濟前景不明朗，這個短暫的時間就是天上掉金子的時候。此時，我們會端著洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。

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37，任何時候發(fā)行股份去收購一家企業(yè)都是很傻的行為。

38，我寧可為了做腸鏡做準備，而不愿增發(fā)伯克希爾的股票。

39，恐慌的時候，需要記住兩點，第一，眾人恐慌是朋友，因為你可以用便宜的價格買到好公司；第二，自己恐慌是敵人，要避免。投資者只要避免過高的價格，持有一些財務穩(wěn)健的美國公司，基本上總是可以度過難關(guān)。

40，再優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如果購買時支付的價格過高，也是個不好的投資。

2016年巴菲特致股東信的八大提醒

第一，復利！復利！復利！巴菲特每年首先就是提醒這件事。

從1965-2015，伯克希爾哈撒韋的每股凈資產(chǎn)年均復合增長率達19.2%，其A股股價價年均復合增長率達20.8%。

第二，增發(fā)并購不能胡來。

巴菲特說，對于上市公司增發(fā)并購，股東不妨算筆賬，股本擴容之后，并購利潤是否能提高每股收益。

巴菲特說：“我們在過去的12年只通過極小的股本稀釋就能通過這五家公司給伯克希爾帶來了100億的年度利潤。這也正滿足了我們想要達到的目標，即不僅僅是簡單地提高收入，利潤，同時還要確保能提高每股收益等?！?/span>

第三，只做善意并購。

巴菲特說的直白，他只會和合作伙伴實施友善的并購。他說：“對伯克希爾而言，我們只選擇歡迎我們的地方。”

第四，不要太在意控股權(quán)。

巴菲特說：“我們更推崇擁有優(yōu)秀公司的一部分股權(quán)，雖不控制但能達到有實質(zhì)影響力部分的股權(quán)，也要強過100%控股一家平庸的企業(yè)?！?/span>

這位股神把不控股描述為“靈活的資本配置”。他借用伍迪·艾倫的話說：“雙性戀的優(yōu)勢在于，它讓你周六晚上找到約會的機會翻倍?！?/span>

對于控股企業(yè)，巴菲特提醒，不要試圖去干擾管理層。他用搭檔芒格的一句名言：“如果你想要一輩子生活在痛苦之中，就去和一個會不斷改變行為的人結(jié)婚吧?！?/span>

第五， “保險浮存金”不再是塊肥肉，它不可能讓你成為巴菲特了。

每年巴菲特都會提到“浮存金”。

所謂“浮存金”，簡單理解，保費收進保險公司之后，不會馬上全部用于理賠，而是以現(xiàn)金形式停留在保險公司賬目上，成為“浮存金”。保險公司利用保費收、支的時間差，將這筆免費資金通過投資獲取收益。

因為人人都盯上了“浮存金”這塊肥肉，“浮存金”的紅利期已經(jīng)過去了。巴菲特說，激烈的競爭甚至導致財產(chǎn)險業(yè)務在大幅虧損的情況下經(jīng)營?！斑@是行業(yè)為了獲取浮存金而付出的代價?！?/span>

換句話說，虧著本得來的“浮存金”，是有成本的，不再是免費午餐了。

第六，不要盲目相信財務報表。

巴菲特對此談了兩點：

第一，通用的一般會計準則本身有缺陷。比如折舊費用，可能實際支出遠遠高于賬面折舊費用，需要警惕。

第二，上市公司管理層和投行分析師有裝飾報表的沖動。巴菲特狠狠批評華爾街分析師，說“他們鸚鵡學舌地作假，用企業(yè)管理者喂給他們的、忽視補償費用的“利潤”數(shù)據(jù)做分析?！?/span>

第七，真正的風險都是所未知的，記得為“小概率事件”早做準備。

巴菲特說：“從長遠角度看，短期內(nèi)的小概率事件一定會成為必然。如果某一年發(fā)生某一件事情的概率為三十分之一，那在一個世紀中，這件事至少發(fā)生一次的概率就會是96.6%?！?/span>

他還為此引用了帕斯卡關(guān)于上帝是否存在的賭注。

帕斯卡曾經(jīng)提出，如果有很小的可能證明上帝真實存在，那么按照上帝真實存在的態(tài)度做事就是有意義的，因為這么做可能有無限回報，不這么相信卻要冒著肉體痛苦的風險。

巴菲特提醒：“同樣，哪怕只有1%的可能表明這個星球真的面臨一場巨大災難，延誤時機就意味著再無法重來，現(xiàn)在的無為就是一種冒失。這可以叫做諾亞法則：如果諾亞方舟是生存之本，那么不管現(xiàn)在天空多么晴朗，都該立即開始建造方舟。”

第八，對市場經(jīng)濟體系保持樂觀。

巴菲特對美國的市場經(jīng)濟體系無比樂觀，他說沒有什么能競爭得過市場體系，并感嘆幸福：“今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的一代?！?/span>

他還激動地說：“240年來，押注美國會衰敗一直是一個可怕的錯誤，現(xiàn)在仍然如此。美國就像一只傳說中會下金蛋的鵝，其商務活動和創(chuàng)新能力會讓它持續(xù)生出

更多、更大的蛋?！?/span>

附2016年經(jīng)典語錄：

1，今天的政客們不需要為明天的孩子流淚。

2，國會將會是戰(zhàn)場，金錢和選票將是武器，游說業(yè)會成為持續(xù)成長的產(chǎn)業(yè)。

3，240年來，押注美國會衰敗一直是一個可怕的錯誤，現(xiàn)在仍然如此。

4，雖然早起的鳥兒有蟲吃，第二個來的老鼠也有奶酪吃。

5，公共事業(yè)是唯一一個比裝修老板辦公室更能掙錢的行當。

6，真正重要的風險通常是未知的。

7，沒有人知道“后天”會是什么樣子。

8，最兒戲化的信用產(chǎn)生最大利潤。

9，當華爾街推崇“創(chuàng)新”，請保持警覺！

用長遠的眼光，做長期的事，巴菲特在投資領(lǐng)域一直如此踐行，他在自己最經(jīng)典的投資案例，像可口可樂、喜詩糖果、富國銀行、華盛頓郵報中，集中展現(xiàn)了其畢生投資智慧與策略，成為價值投資者很好的借鑒。點擊卡片，學習股神經(jīng)典案例。

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