編者案：自四月中旬，隨著A股的上漲，作為價值洼地的港股再度引發(fā)投資者關注，但是對于這個熟悉又陌生的市場，盡管出現(xiàn)了滬港通的橋梁，但是由于對于港股的不了解，多數(shù)投資者依舊猶豫，據(jù)此，騰訊證券推出系列報道《玩轉(zhuǎn)港股》，今日這期給大家普及下港股中的牛熊證。

往期回顧： 《玩轉(zhuǎn)港股特輯十六：香港證券市場歷史上主要股災》

說起渦輪，內(nèi)陸投資者大多有所耳聞，但說起牛熊證，恐怕很少有內(nèi)陸投資者知道。那么，什么是牛熊證？牛熊證的風險點又在哪里呢？

牛熊證的定義是什么？

牛熊證的發(fā)展歷史只有短短數(shù)年，在海外市場主要集中在德國，瑞士，英國及澳大利亞，其中歐洲和澳大利亞的牛熊證市場是增長最快的市場之一，德國法蘭克福和斯圖加特兩個交易所上市的牛熊證超過了5500種，每月平均成交達到80億港元。香港地區(qū)從2006年6月正式上市交易這個產(chǎn)品。總體上看，牛熊證是一種十分成功的產(chǎn)品，無論是初次發(fā)行還是二手市場都很活躍。

牛熊證全稱為可收回牛熊證(callable bull/bear contract，簡稱CBBC)，是追蹤標的資產(chǎn)表現(xiàn)的一種結構性產(chǎn)品，允許持有人在一定期限內(nèi)，以某個指定的價格，向發(fā)行人購入 (或出售)一定數(shù)量的證券、商品、外匯或金融其它產(chǎn)品，但如果在到期前標的資產(chǎn)在到期前到達某一指定水平(稱為收回價，Call price)，發(fā)行商將立即收回牛熊證(稱為強制收回機制)并終止其交易。

牛熊證多數(shù)是以股票或股票指數(shù)作為標的資產(chǎn)，但也有不少其他資產(chǎn)，例如貨幣和商品等。牛熊證的期限一般為3個月至5年；

按與標的資產(chǎn)的價格關系區(qū)分，與認購權證和認沽權證相對應，牛熊證可分為牛證和熊證，看好標的資產(chǎn)后市的投資者可選擇牛證，相反則選擇熊證。

牛熊證的如何操作？

在具體操作上，以牛證為例，當N類牛證的相關資產(chǎn)現(xiàn)貨價格跌至收牛熊證市場操作回價并觸及收回價時，強制收回事件便會發(fā)生，發(fā)行商必須收回該只牛證并終止其在市場上買賣，被收回后，此牛證不會有任何剩余價值，牛證持有者不會從發(fā)行商獲取任何剩余款項。

香港的投資者是以短線為主，所以就會觀察牛熊證以及資金流動的數(shù)據(jù)，他們不是看了以后就購買牛熊證或者是權證，也可以購買正股，但是要分析資金的走向。

香港的恒生指數(shù)期貨、期權是孖展，如果投資者擔心波幅大導致資金損失，投資的資金不要太多，因為權證是杠桿工具，可以將10%的資金放在權證和牛熊證中，有的投資者認為可以了解香港的股票市場的走勢，就可以多投資一點權證，但是要清楚自己掌控風險的能力。

牛熊證的四大特點：

一：一般而言，牛熊證大致反映相關資產(chǎn)的價格變動，對沖值(Delta)甚高(譬如接近1)。若相關資產(chǎn)的價值上升，牛證的價值一般亦會按接近等值上升，而熊證的價值則一般會按接近等值下降。因此，相對衍生權證而言，牛熊證的產(chǎn)品結構比較簡單易明，計算價格時候的透明度亦較高；而且，引伸波幅及時間值耗損等因素對牛熊證價格的影響亦較為輕微。

然而，投資者應注意，牛熊證的價格亦受其本身的供求、財務費用及距到期前的尚余時間等因素影響。此外，個別牛熊證的對沖值亦會不時轉(zhuǎn)變，未必是接近。有些時候，特別是在相關資產(chǎn)價格趨近收回價時，牛熊證價格可能會變得波動，其流通量亦難以預料。

二：牛熊證的發(fā)行價一般是以相關資產(chǎn)現(xiàn)價與牛熊證本身行使價二者之間的差價，再加財務費用計算。發(fā)行商可發(fā)行的牛熊證有兩類，分別為無剩余價值的(稱為N類)及可能有剩余價值的(稱為R類). 當相關資產(chǎn)價格觸及或超越收回價或收回水平時，N類牛熊證即告一文不值。而R類牛熊證則可能可以從發(fā)行商收到一些剩余款項；但若牛證的相關資產(chǎn)的最低價或熊證的最高價觸及或超越行使價，或熊證相關資產(chǎn)的最高價觸及或超越行使價，即使是R類的牛熊證亦不會支付任何剩余款項。

三：牛熊證設有收回價及強制收回機制。就相關資產(chǎn)為香港股份的牛熊證而言，若牛熊證在最后交易日完結前的任何交易日的交易時段內(nèi)，其相關資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(必須透過自動對盤方式成交的價格)

觸及或超越牛熊證的收回價，發(fā)行商須即時收回牛熊證(這事件稱為“強制收回事件”)。若相關資產(chǎn)為恒生指數(shù)系列其中之一項，而指數(shù)供應商所編撰的指數(shù)于牛熊證的最后交易日完結前的任何交易日的交易時段內(nèi)，觸及或超越牛熊證收回水平，亦同樣會發(fā)生強制收回事件。有關牛熊證的強制收回機制及其他技術細節(jié)，發(fā)行商必須在上市文件中披露。

四：投資者可持有牛熊證至到期日，亦可在到期前透過經(jīng)紀在交易所沽出套現(xiàn)。若牛熊證的相關資產(chǎn)為香港股份，且從未被收回，投資者一般可于到期時收取一筆現(xiàn)金款項，金額按牛熊證行使價與相關資產(chǎn)價值之差價計算。

牛熊證的產(chǎn)品風險有哪些？

分內(nèi)在風險和外在風險。

牛熊證本身具有以下的內(nèi)在風險。

強制收回機制：無論對于N類還是R類牛熊證，一旦被強制收回，其損失額都將是占總投資額巨大比例的，N

類即100%損失，而R類在最壞的情況下也能達到100%。而強制收回發(fā)生后，即使標的資產(chǎn)在之后可能反彈，但牛熊證不再生效，所以投資者也不能從反彈中獲取任何利益。一般來說，收回價和標的資產(chǎn)現(xiàn)價之間的差價越大，則牛熊證被強制收回的可能性越?。蝗欢瑫r，差價越大，則杠桿效應越小，因為它增加了合約的發(fā)行價(即增加了成本).

杠桿作用：牛熊證價格變動的基數(shù)是牛熊證初始的發(fā)行價格，它只相當于標的資產(chǎn)價格的很少部分，所以根據(jù)其與標的價格變動1:1的比例，牛熊證變動的百分比是要比標的資產(chǎn)變動的百分比高很多的；因此，一旦標的資產(chǎn)價格向投資者期望的相反方向移動，投資者必將受到比直接購買標的資產(chǎn)更大的損失。

有效期限：牛熊證的有效期限最短為3個月，最長為5年，在交易期間還有被強制收回的可能；而且在海外牛熊證市場，投資者買入牛熊證后，往往也只持有很短的時間，一般只打算通過標的資產(chǎn)的上升或下跌來賺取短線利，因此，牛熊證并不適宜作為長線投資產(chǎn)品。

對沖值(DELTA △)：雖然牛熊證價格的變動是直接受標的資產(chǎn)價格變動影響的(變動比例1:1即對沖值△=1)，但其本身還受到其他因素的影響，包括供求，財務費用和有效期，所以對沖值在牛熊證有效期內(nèi)未必總是接近于1。特別是在標的資產(chǎn)價格臨近收回價的時候，由于其被強制收回的風險增加，其流通性會降低，所以牛熊證在此時的價格并不能實時和有效的反映標的資產(chǎn)的漲跌。

流通性：雖然存在牛熊證的流通性提供者，但并不代表投資者一定能夠按自己的需求價格買入或賣出牛熊證。而且若在成交量不高的情況下，就存在流通性風險，這也將影響到標的資產(chǎn)

的價格能否得到合理的反映。

財務費用：牛熊證的發(fā)行價格包括財務費用在內(nèi)，而財務費用又將發(fā)行商的拆息成本，利潤和股息計算在內(nèi)。一般來說，牛熊證的期限越長，它的財務費用將越高，這其實相當于投資者需要更高的價錢來購買更長的對標的資產(chǎn)投資的權利。另外，財務費用是發(fā)行商的收入來源，所以對于這部分投資來說，是購買牛熊證時即損失掉的，它其實相當于投資者與發(fā)行商“賭”標的資產(chǎn)升跌所需“押底”的資金。

標的資產(chǎn)接近收回價時的交易風險：牛熊證的價格在標的資產(chǎn)接近收回價時可能產(chǎn)生大的波動，而且會有不確定的流通性(很有可能很低)，此時牛熊證將有可能在任意時間被收回，所以存在極大風險。而強制收回機制被觸發(fā)和交易終止之間可能有一段時間差，所以在強制收回事件發(fā)生后有可能交易仍在進行，而其中的一些交易指令也會被認可和執(zhí)行，但這些交易是無效的，所以最終會被取消。舉例來說，其風險在于若投資者此時買的指令被承認，而賣的指令被取消，則將會受到很大損失。

產(chǎn)品外在風險

在前文產(chǎn)品定義中有提到，牛熊證是由其發(fā)行商間接提供80%或以上的資金供投資者持倉。所謂間接提供是從發(fā)行商的角度來說的，如果標的資產(chǎn)一路上揚或下跌，則沒有相應風險對沖的發(fā)行商會受到損失。因此，發(fā)行商一般會以相應的對沖進行風險管理，只需對沖工具具有足夠的流通量，其范圍可包括標的資產(chǎn)本身或場外期權，期貨及類似衍生產(chǎn)品(如權證等同標的但相反方向的投資工具)。一般而言，發(fā)行商是直接用標的資產(chǎn)本身進行對沖的，例如股票，則直接用正股進行對沖，利用正股進行對沖可以隨時調(diào)整對沖的數(shù)量，相對于利用其他衍生產(chǎn)品而言，風險較低，而且便于隨時控制風險。

正因為發(fā)行商這部分對沖風險的持倉，造成了一定的市場風險。舉股票的例子來說，這部分持倉可能觸發(fā)正股波動，導致骨牌效應。假設發(fā)行商發(fā)行了杠桿比率為5倍的1000萬元的牛熊證，全部賣出。則發(fā)行商需買入相對5000

萬元的正股。當正股觸及牛熊證收回價時，發(fā)行人則需在強制收回時或之前之后賣出等值5000萬元的正股股份。若某幾位發(fā)行人的牛熊證的收回價接近而同時觸及被收回，做對沖時將有可能造成骨牌效應，連累正股下跌。

牛熊證的產(chǎn)品優(yōu)點歸納？

相對于其他衍生產(chǎn)品，牛熊證具有如下的許多優(yōu)點。

透明度高：牛熊證與標的資產(chǎn)1:1的價格比例簡單易明，而且計價透明，沒有引伸波幅導致的與股價背到道而馳的現(xiàn)象。

選擇范圍廣：可追蹤的相關資產(chǎn)選擇廣，以歐洲的市場經(jīng)驗為例，其范圍可包括流通量高的股份，外幣，貴金屬(如金，白金，銀)，商品(如石油)，甚至美國國庫債券。

杠桿效應：牛熊證是杠桿式投資，其所需投資金額通常遠較直接投資標的為低。因此，作為短線投資者而言，如果預期標的資產(chǎn)在極短時間內(nèi)將做出一個較大幅度的變動，牛熊證則是一個絕佳的選擇，其低價值所對應的是高杠桿比率，看準時的回報會相當可觀。而就因為這個特點，牛熊證是很受散戶投資者歡迎的。

風險有上限，而回報并無上限：投資牛熊證的風險以已支付的投資金額為上限，這是強制收回機制止損所決定的。而從回報來說，理論上牛熊證則并無上限。當然，如果標的資產(chǎn)的市場上是限制漲跌幅度的，那么另當別論。

投資靈活性高：投資者除了可以對牛熊證進行投資和買賣之外，也可以用其做對沖風險的工具。若看好某標的資產(chǎn)，投資者可以買入該資產(chǎn)的熊證進行對沖；相反，則可買入牛證進行對沖。相比看漲和看跌權證而言，相若條款下的牛證和熊證會因強制收回機制而價格降低，所以投資者做對沖的成本可以減少。另外，牛證和買空有一定的替代性，而熊證和賣空更具有替代性。

買賣方便：在國外及中國香港市場，牛熊證都可以和股票一樣在交易所上市進行買賣。另外，某些標的資產(chǎn)可進行交叉市場的買賣，例如，以香港股份或港股指數(shù)作為標的資產(chǎn)的牛熊證可與一些歐洲市場或新加坡市場的場外市場進行買賣；同樣，某些海外的股份和指數(shù)在香港也可進行買賣。

市場規(guī)范性高：發(fā)行商必須符合嚴格的上市要求(市場準入條件高)發(fā)行標準化的牛熊證，而且在交易所二手市場上買賣的牛熊證會直接受到監(jiān)管機構的規(guī)管。