文/時晨晨

從2017年3月份開始，每周一篇，葉檀財經(jīng)共發(fā)表了36篇分析上市公司的文章。

這是一件笨事，市場上幾乎沒有人愿意做，風險高，沒收益。我們遇到過各種事，周三晚上的電話幾乎沒有斷過，威脅也沒有停過。分析上市公司，原意是盡可能的消除信息不對稱，最大程度的還原一家上市公司，如果能幫到投資者理性投資，我們的目的就達到了。

笨事總要有人做，做的多了，手有余香。

2018年，我們將繼續(xù)為廣大投資者提供優(yōu)質內(nèi)容，這是我們2018年的第5篇文章。檀香們，你們的支持是我們堅持的動力，多多支持，多多點贊，否則，你們再也看不到持續(xù)對上市公司定期說真話的人了。  

永輝超市，2010年在上交所上市，受益于中國“農(nóng)改超”大趨勢，目前覆蓋福建、上海、北京等19個省市，超過580家的連鎖超市，經(jīng)營面積超過500萬平方米，位居2015年中國連鎖百強企業(yè)10強、中國快速消費品連鎖百強5強。

2017年12月，永輝超市站隊騰訊，在新零售戰(zhàn)役中，馬化騰又添一員大將。

 “掌上明珠”：超級物種

永輝超市的超級物種，阿里旗下的盒馬生鮮，自誕生以來就處于風口浪尖，幾乎成了新零售的代言人：線上有獨立的APP、線下有裝修精美的店面，線上線下打通，吹噓自己3公里內(nèi)最快半小時送達，但是，一般配送時間需要2-4個小時。

超級物種和盒馬生鮮有各自的護城河，前者借助永輝超市線下供應鏈管理經(jīng)驗，后者背靠阿里有品牌輔助。

生鮮和食品零售行業(yè)，騰訊和阿里系另外兩個軍團——美團和餓了么，誰更有優(yōu)勢呢？答案是：擁有流量和物流的后者。

首先，即時配送效率超過傳統(tǒng)物流。盒馬生鮮的一般配送時長3-4小時，而美團外賣5KM以內(nèi)的配送時長不超過1小時。簡單來說就是，盒馬生鮮以送快遞的速度來送外賣，沒把生鮮和食品當“外賣”。

在這個行業(yè)，蜂鳥、新達達和美團專送占據(jù)絕對優(yōu)勢。2017年，蜂鳥、新達達和美團幾乎占據(jù)了即時配送行業(yè)72%的市場份額。

其次，美團和大眾點評合并，百度外賣和餓了么合并后，國內(nèi)只剩美團和餓了么兩家外賣平臺，而且都是非常精準的泛餐飲業(yè)目標客戶。

從“線上”的角度看，美團和餓了么進入生鮮食品領域，會比超級物種和盒馬生鮮更有優(yōu)勢。從“線下”的角度看，店鋪的地段就非常重要，選對了地段，就成功了一半，互聯(lián)網(wǎng)巨頭不會帶來太多溢價。

都是賠錢貨 “新零售”很像“騙局”

經(jīng)濟學家會造詞，馬云更會造詞。2016年，馬云在云溪大會上提出“新零售”概念，并預言電商即將消失。

當時的背景是，電商年度活躍買家數(shù)量遭遇瓶頸，同比增速持續(xù)下降，與此同時，京東電商新獲客成本也不斷上升，由三年前的82元/人上升到148元。

互聯(lián)網(wǎng)流量變得很貴，前幾年，獲客成本不到1元/個，現(xiàn)在都翻了幾十倍。

線上獲客成本貴，線下獲客成本更貴。當初淘寶和京東來襲，實體店大面積倒閉，就是因為線下店面成本和人力成本相比線上太高，線下店苦不堪言。現(xiàn)在，線上成本大幅上升，準備追趕線下。

問題是，線上獲客成本上升，線下擴張變難，為啥結合起來，命名為“新零售”之后，日子就好過了呢？

以永輝超市的超級物種和阿里的盒馬生鮮為例，簡單估算一下，就知道真相了。

超級物種，平均客單價100元，毛利率20%，毛利大概20塊錢，扣除平臺的10%的提點，還剩10元。超級物種沒有自己的配送團隊，全部外包，平均屢單成本大概8元，因此最后只賺2塊錢。最后再扣除租金、工資等，基本上不賺錢。自建配送團隊的盒馬生鮮也一樣，成本甚至更高。

這就是赤裸裸的現(xiàn)實，這就是讓投資者瘋狂的“新零售”概念。

當然，數(shù)據(jù)值錢，資本市場認帳。但多少億砸進去，獲得多少數(shù)據(jù)，算一下賬就知道，不考慮盈利，只考慮數(shù)據(jù)的想法有多虎了。

在商超零售行業(yè)，就是踏踏實實的做生意，一單一單的賺錢，數(shù)據(jù)只是順帶搜集的事情。

開店大躍進

摒除新零售概念，永輝超市還算是一家不錯的實體企業(yè)。

雖然近兩三年加盟店比例越來越大，總體來說，永輝超市門店數(shù)量和經(jīng)營面積不斷增多，尤其是公司上市后，開店速度更是急劇飆升。

2001年，永輝超市僅有3家門店，2009年上市前達到77家，平均每年開店9家。2017年二季度，永輝超市門店數(shù)量已經(jīng)達到549家，平均每年開店近70家。

公司營收保持高速增長，2010年，永輝超市營收123.17億，2016年飆升至492.32億，年復合增長率高達25.98%。值得注意的是，雖然開店速度仍然較快，但公司營收增速不斷下滑。

永輝超市營收質量非常不錯。自上市以來，公司銷售現(xiàn)金收入一直顯著高于營收，現(xiàn)金收入比一直保持在1上方。

凈利潤增長迅速。2010年，公司凈利潤3.05億，2016年達到12.14億，年復合增長率高達25.89%。

撇除凈利潤波動幅度較大這一點，從現(xiàn)金流的角度看，永輝超市凈利潤質量相對較高。上市以來，公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流規(guī)模一直高于凈利潤。

從財務上看，永輝超市過去就一家業(yè)績增速快、現(xiàn)金流充裕的企業(yè)。我們因此就能夠判斷它是一家好公司？

不是好公司 也不是好投資

分析永輝超市的合理估值，首先要明確一點，它就是一個傳統(tǒng)零售超市，先別考慮什么新零售。

在中國零售業(yè)排名中，永輝超市的規(guī)模遠遠不及阿里、京東、蘇寧、華潤等，永輝并沒有龍頭效應。

永輝超市以“農(nóng)改超”起家，以生鮮食品業(yè)務構建了所謂的“護城河”。問題是，生鮮和食品業(yè)務并不賺錢，毛利率非常低。

跟紅旗連鎖、百聯(lián)股份等超市比起來，永輝超市的毛利率墊底，一方面是因為公司管理效率低下，另一方面是受公司引以為傲的生鮮和食品業(yè)務拖累。

在永輝所有業(yè)務中，生鮮業(yè)務毛利率最低，只有10%出頭，接下來是食品業(yè)務，不到20%，服裝業(yè)務毛利最高，大概30%左右。

永輝超市高毛利的業(yè)務占比實在太少，10%-20%毛利率的生鮮和食品業(yè)務占比高達90%左右！

這種情況跟紫光國芯一樣，吹噓最厲害的業(yè)務竟然是毛利率最低，最不賺錢的業(yè)務。過分的是，這種最不賺錢的業(yè)務占比還很高。

即便如此，永輝超市股價半年來股價最高幾乎翻一番，由6.77元最高上漲到12.32元。很明顯，永輝超市估值偏高。

縱向看，無論從市盈率、市凈率、實現(xiàn)率還是市銷率看，永輝超市的估值都已經(jīng)攀升至五年新高。橫向看，國內(nèi)零售企業(yè)估值普遍偏高，明顯高于沃爾瑪、家樂福等國外同行。

永輝超市可以歸為大消費類，投資邏輯跟上期的伊利股份非常類似，優(yōu)質企業(yè)可以穿越牛熊周期，成長為超級大牛股，像沃爾瑪。

沃爾瑪之所以能夠成長為超級大牛股，還是因為其盈利能力強，平均凈資產(chǎn)回報率高于20%，相比之下，永輝超市凈資產(chǎn)收益率不到沃爾瑪?shù)囊话搿?/span>

永輝超市這種上市公司以時間換空間，長期可能上漲，不排除成為龍頭巨無霸的可能。但是就目前而言，它的估值已經(jīng)很高，需要時間和業(yè)績來夯實。

時晨晨