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豐林集團(tuán)2017年2018年業(yè)績預(yù)測 這兩天莫名其妙的大幅下跌，很多人有恐慌情緒出現(xiàn)，其實(shí)豐林還是那個(gè)豐林，并沒有發(fā)生任何改變，變的只是投資者的心態(tài)。下面是我對(duì)豐林的一些觀點(diǎn)供大家參考。 2017年業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)告標(biāo)準(zhǔn)，也就是說業(yè)績?nèi)晔切∮?.887*1.5=1.33億的，扣除三季度1.23億，也就是說四季度的凈利潤是小于1000萬的，那么為什么會(huì)出現(xiàn)四季度大幅不及預(yù)期的情況？這才是我們要思考的問題。其實(shí)從行業(yè)基本面的角度來看，四季度行業(yè)并沒有發(fā)生什么大的變化，在12月中旬，豐林的普通家具板（刨花板）上漲60元/立方，纖維板上漲80元/立方，有人說漲價(jià)是因?yàn)槌杀灸蛩卮鬂q，其實(shí)不然，在我看來漲價(jià)的主要原因還是供不應(yīng)求，兩方面可以看出，一方面是房地產(chǎn)PMI持續(xù)保持在60以上，說明需求是超預(yù)期的，另一方面我發(fā)現(xiàn)很多漲價(jià)的人造板企業(yè)的漲價(jià)通知中有一條霸王條款，現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)（大家可以自行百度“人造板漲價(jià)”去看看他們的漲價(jià)通知單），如果說只是因?yàn)樵牧蠞q價(jià)那么這些人造板的企業(yè)是不可能要求現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)的，能要求現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)肯定是因?yàn)楣┎粦?yīng)求，決定行業(yè)利潤的從來就不是成本，而是供給需要之間的關(guān)系，供不應(yīng)求的時(shí)候漲價(jià)，對(duì)應(yīng)的利潤水平一定是上漲的，所以說四季度的真實(shí)業(yè)績不存在大幅低于三季度的情況，按照往年三季度和四季度的營業(yè)收入來看，四季度的利潤應(yīng)該至少是持平三季度甚至是超越三季度的，所以四季度的利潤至少在5500萬以上，但是為什么實(shí)際結(jié)果是連1000萬都不到呢？ 我覺得唯一的可能是對(duì)安徽東盾計(jì)提了大額的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。為什么要這么做？兩方面原因。（數(shù)據(jù)來源于評(píng)估公司對(duì)東盾的評(píng)估報(bào)告，2017年11月27日公告） 1、管理層有做底17年凈利潤的動(dòng)機(jī)。豐林集團(tuán)在2017年年初之時(shí)進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，其中業(yè)績考核目標(biāo)是以2016年為基準(zhǔn)，2017年凈利潤超過20%，2018年超過35%，2019年超過50%，也就是說2017年只需要凈利潤超過0.887*1.2=1.06億就可以了，所以為了后面幾年壓力輕一點(diǎn)，就有動(dòng)機(jī)把本來應(yīng)該在2018年計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備直接在2017年年報(bào)中計(jì)提了。 2、安徽東盾的凈資產(chǎn)的確有計(jì)提減值準(zhǔn)備的需要。安徽東盾凈資產(chǎn)1.38億，其中固定資產(chǎn)8678萬（主要是機(jī)器設(shè)備和廠房），流動(dòng)資產(chǎn)13725萬（主要是生產(chǎn)原料和庫存商品），在固定資產(chǎn)這一塊，因?yàn)樨S林在1月份到2月中旬（年前）對(duì)安徽東盾進(jìn)行技術(shù)改造，總計(jì)花費(fèi)4500萬，那么這些被改造的設(shè)備就必須要進(jìn)行減值準(zhǔn)備處理，預(yù)計(jì)在2000萬左右。另一塊是流動(dòng)資產(chǎn)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，從常理上來講，安徽東盾在賣資產(chǎn)的時(shí)候肯定是把各種資產(chǎn)盡可能的高估，只有這樣才能賣更高的價(jià)格，所以在1.37億的生產(chǎn)原料和庫存商品這一塊我認(rèn)為存在高估的可能性是非常大的，所以豐林接手后計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備還是必須要做的，按照4季度凈利潤倒推，我認(rèn)為這一塊的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備在20%，3000萬左右。 綜上，豐林在2017年對(duì)東盾的減值準(zhǔn)備5000萬左右是導(dǎo)致他2017年業(yè)績大幅低于預(yù)期的唯一原因 豐林的基本面主要有以下幾個(gè)看點(diǎn)： 1、 豐林的籌碼結(jié)構(gòu)非常清晰，除了大股東持有的47.9%股份之外，其他基本沒什么大的機(jī)構(gòu)，持股非常分散，那是不是機(jī)構(gòu)不看好這個(gè)股票呢？其實(shí)不是的，豐林集團(tuán)屬于非金屬類建材行業(yè)下的一個(gè)細(xì)分行業(yè)（人造板行業(yè)），在非金屬建材行業(yè)的全國最頂尖分析師是國泰君安人稱鮑大俠的鮑雁辛（2016年新財(cái)富非金屬類建材行業(yè)第一名），按鮑大俠的原話來說是‘小而美的極致，確定性的高成長’，本人在2017年11月13號(hào)參加過國泰君安的電話會(huì)議，鮑大俠對(duì)豐林的預(yù)期是2年至少翻番，當(dāng)時(shí)的收盤價(jià)是6.06元，翻番就是12元多，按今天收盤價(jià)來算，幾乎有200%的上漲空間，也就是說雖然現(xiàn)在看到豐林的機(jī)構(gòu)還不多，但是行業(yè)大牛已經(jīng)是強(qiáng)烈推薦這個(gè)票了，因此從交易的角度來說，豐林集團(tuán)是存在預(yù)期差非常大的一個(gè)股票。 2、 大股東劉一川出生于知識(shí)分子家庭，自己也畢業(yè)于名校上海交通大學(xué)，所持股份全流通，沒有進(jìn)行過一次抵押融資行為，說明劉總財(cái)務(wù)狀況良好，而且劉總一直專注于人造板行業(yè)，在現(xiàn)在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，人造板行業(yè)向好，劉總也積極的擴(kuò)產(chǎn)能，收購和自建廠兩條腿大步往前走，是非常專注又不失魄力的上市公司老板。 3、 研究豐林集團(tuán)這幾年的產(chǎn)量和銷售可以發(fā)現(xiàn)，一直處于滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)，2016年公司產(chǎn)能78萬方，但年報(bào)數(shù)據(jù)顯示2016年生產(chǎn)80.7萬方，銷量81.3萬方，這在人造板行業(yè)只有豐林能做到，歸其原因，還是豐林的產(chǎn)品質(zhì)量過硬，為什么產(chǎn)品質(zhì)量過硬？我認(rèn)為主要是王高峰總經(jīng)理的管理能力是人造板行業(yè)中最高的，沒有之一，王高峰總經(jīng)理是人造板行業(yè)唯一一個(gè)特級(jí)職業(yè)經(jīng)理人，而且劉一川對(duì)公司治理方面是給了職業(yè)經(jīng)理人非常大的權(quán)限的，這跟萬科非常類似。因此我們可以判斷，2018年新增加的30萬方勻質(zhì)刨花板產(chǎn)能和東盾的20萬方纖維板產(chǎn)能都能夠勝率的消化，尤其是30萬方的刨花板產(chǎn)能我判斷很可能會(huì)生產(chǎn)無醛刨花板來對(duì)口索菲亞之類的定制家具企業(yè)（可以看索菲亞2017年12月15日公告的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中提到：索菲亞接下去會(huì)大力推無醛添加的康純板，但是現(xiàn)在上游供應(yīng)商的產(chǎn)能還沒有跟上，這里指的供應(yīng)商主要應(yīng)該就是豐林集團(tuán)，因?yàn)樨S林是索菲亞最大的單體供應(yīng)商）。 4、 行業(yè)利潤率只跟供給和需求有關(guān)，成本上漲對(duì)于利潤幾乎是沒有什么影響的，所以我們只需要看人造板行業(yè)的供給需求就可以得出未來人造板行業(yè)的利潤水平。首先是需求，需求毫無疑問是沒有什么問題的，主要原因是現(xiàn)在定制家具在整個(gè)家具行業(yè)只占20%不到的份額，對(duì)比國外50%以上的份額還有非常大的提升空間，這也是索菲亞之類的定制家具企業(yè)能夠穿越房地產(chǎn)周期的主要原因，而豐林的板材基本上下游客戶都是大型定制家具企業(yè)，所以豐林板材的需求沒有問題。然后是供給，很多人認(rèn)為2017年環(huán)保很嚴(yán)格，2018年環(huán)保不會(huì)這么嚴(yán)格了，其實(shí)如果懂得環(huán)保的本質(zhì)之后，我們就會(huì)明白，什么時(shí)候產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都完成轉(zhuǎn)型升級(jí)了，什么時(shí)候環(huán)保才會(huì)結(jié)束，也就是說只要低端產(chǎn)能依然存在，那么環(huán)保就不可能會(huì)松懈，要不然供給側(cè)改革就失敗了，這是政府不可能允許的事情，所以我判斷18年的環(huán)保依然是非常嚴(yán)的，山東河北地區(qū)的大量小作坊企業(yè)只有一個(gè)命運(yùn)，那就是被取締，等到量變引起質(zhì)變，人造板的價(jià)格說不定就螺紋鋼動(dòng)力煤一樣飚升了 5、 中國要實(shí)現(xiàn)制造業(yè)大國到強(qiáng)國的轉(zhuǎn)變，必然需要提高行業(yè)集中度。人造板行業(yè)極度分散，人造板年產(chǎn)量超過3億立方，但是最大的企業(yè)大亞集團(tuán)，還不到1%的市場占有率，豐林現(xiàn)在的規(guī)劃產(chǎn)能也只有170萬方，主要原因是以前人造板行業(yè)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象非常明顯，因?yàn)槿藗儗?duì)環(huán)保的意識(shí)不夠，只買便宜的不買環(huán)保的，導(dǎo)致大量小作坊企業(yè)在低環(huán)保成本下生存，但是現(xiàn)在一方面消費(fèi)者本身環(huán)保意識(shí)品牌意識(shí)的提高，另一方面國家通過環(huán)保打擊小作坊，公平競爭的環(huán)境之下，大企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢、設(shè)備優(yōu)勢、管理優(yōu)勢越來越明顯，這也是我們看到最近一兩年豐林大幅提高產(chǎn)能的主要原因，因?yàn)檎峁┝斯降母偁幁h(huán)境，那么有實(shí)力的公司就可以自建廠和收購了。結(jié)合國外人造板行業(yè)龍頭公司1000萬方的產(chǎn)能和中國的人口規(guī)模來看，我判斷未來10年中國人造板行業(yè)龍頭公司產(chǎn)能提高到1000萬方不是什么問題，CR10達(dá)到30%以上，因此我們看到的豐林170萬方產(chǎn)能只是一個(gè)開始，僅僅是一個(gè)開始， 6、 2017年產(chǎn)能是38萬方纖維板和20萬方刨花板，2108年在2017年的基礎(chǔ)上增加了東盾20萬和南寧工廠30萬的產(chǎn)能，東盾是過年前完成改造（依據(jù)是東盾的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中有相關(guān)表述，這也是為什么2017年可以對(duì)東盾進(jìn)行減值準(zhǔn)備的原因），年后（3月份）開始生產(chǎn)，南寧工廠應(yīng)該也差不多年后開始生產(chǎn)，那么東盾實(shí)際產(chǎn)能是15-18萬，南寧工廠實(shí)際產(chǎn)能是20-25萬。保守假設(shè)毛利率跟今年持平，那么東盾貢獻(xiàn)凈利潤預(yù)計(jì)在3000萬左右，南寧工廠7000萬左右，因此，我對(duì)豐林2017年的業(yè)績預(yù)期是1.8億凈利潤（不算東盾的5000萬減值準(zhǔn)備）、2018年扣非業(yè)績的預(yù)測為2.8億左右。按今天收盤43.6億市值來算，PE 2017年是24.2、2018年是15.6.對(duì)于一個(gè)行業(yè)景氣度極高、業(yè)績向上彈性極大的公司來說，給予30倍的是市盈率是比較保守的，按豐林最近幾年超過50%的實(shí)際凈利潤增速，其PEG小于0.6，非常有吸引力。如果毛利率提高10%（所有定制家具企業(yè)都在2017年年底給經(jīng)銷商下發(fā)了漲價(jià)通知，預(yù)計(jì)2018年原材料上漲10%-15%），那么凈利潤2018年將增加60%左右，大概是4.5億左右，那么市盈率不到10倍。 綜上所訴：即使在沒有外延并購的情況下，豐林已經(jīng)是處于極度低估狀態(tài)，如果繼續(xù)大力推進(jìn)外延并購，那么豐林的想象空間將會(huì)非常大，而外延并購將是非常大可能會(huì)進(jìn)行的，主要依據(jù)是定制家具起于廣東地區(qū)，華東地區(qū)客戶最多但是產(chǎn)能不足，所以最近一直在華東華中地區(qū)新建產(chǎn)能，而這些定制家具企業(yè)新建工廠大部分會(huì)在2019年建設(shè)完成，所以華東地區(qū)的市場需求是會(huì)爆發(fā)式增長的，豐林作為定制家具企業(yè)最核心的供應(yīng)商必然會(huì)緊跟步伐，另外據(jù)我們調(diào)研了解到，安徽東盾現(xiàn)有工廠旁邊還有一塊60多畝的空地，可能也會(huì)被用來新建高端纖維板產(chǎn)能，和現(xiàn)有的20萬方產(chǎn)能形成更好的規(guī)模效應(yīng)。 |
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