一、什么是好生意？

下文引自任大師（@我是任俊杰 ）的《穿過迷霧》第9節(jié) 小投入 大產(chǎn)出：

----------------------------------------------------------

在1985年致股東信中，巴菲特特別提到了這一點：“這3家公司運用少數(shù)增量資金便能大幅提高盈利能力，它很好地解釋了一間公司的經(jīng)濟商譽在高通脹時期所能發(fā)揮出的巨大魔力。然而，其他美國公司則做不到這一點——為了大幅提高利潤，絕大部分的美國公司需要投入大量的新資本。平均來看，美國公司每創(chuàng)造1美元的稅前利潤大約需要投入5美元?！?/p>

----------------------------------------------------------

具體分析之前，先看下本文將要比較的幾家公司的數(shù)據(jù)， 先看圖表，這里考察的數(shù)據(jù)是過去10年，每新增1元凈利潤——產(chǎn)出，所消耗的股東權(quán)益和凈資本支出（最后兩列）——投入。

二、好生意——小投入，大產(chǎn)出

先看貴州茅臺

每1元的新增利潤僅僅需要1.61元的資本支出，如果考慮2017年之后的業(yè)績爆發(fā)，這個值會低于1元。而數(shù)據(jù)背后反映了高端白酒極好的商業(yè)模式，挖個酒窖就可以持續(xù)產(chǎn)酒，前期投入很少，后期維護性的資本支出也極少，所以通脹導(dǎo)致資產(chǎn)重置問題并不存在，而由于具有持續(xù)的提價能力，又使得其毛利率可以持續(xù)提升。

再看格力電器

每1元的新增利潤僅需要消耗1.39元的資本支出，竟然暫時超過了茅臺。數(shù)據(jù)的背后同樣反映了公司的競爭優(yōu)勢，研究不多所以也不亂猜，可能跟空調(diào)這個行業(yè)變化很小有關(guān)系，不需要持續(xù)的資本支出來維持企業(yè)的競爭優(yōu)勢。

三、差生意——大投入，小產(chǎn)出

看完了好生意，為了對比強烈，再看下差生意

先看下東方航空

每1元的新增利潤消耗的資本支出高達8.85元，而2007年油價很高，公司業(yè)績處于歷史低位，如果考慮正常情況這些年東航的利潤增長有限，那么這個資本支出的值可能就沒法看了。而這個數(shù)據(jù)背后反映了航空業(yè)糟糕的商業(yè)模式。東方航空的財報披露，公司飛機的折舊年限是15-20年。2011年公司共有377架飛機，凈利潤49億;2016年公司共有飛機600架，當年凈利潤49.65億；2010年到2016年間公司的平均凈利潤為42億，2011年-2016年間，公司平均飛機數(shù)量為488架，這樣估算每架飛機每年利潤0.086億。如果按飛機25年報廢估算，服役期期間，每架飛機可以產(chǎn)生累計2.15億的凈利潤，按照1美元兌換6.5元人民幣的匯率就是3300萬美金。

我們看下飛機的價格變化，空客A320的售價在2004年是0.604億美元，2010年是0.814億美元，2017年是0.99億美元。即使未來10年飛機不在漲價了，公司2004年購買的一架飛機，到了2030年報廢的時候也就能產(chǎn)生3300萬美金的利潤，但到2017年的時候飛機價格就漲了4000萬美金。賺的錢沒有漲的多?。?！這意味著2030年的時候公司無法通過自身的盈利維持現(xiàn)有利潤不變，需要股東繼續(xù)投入資金，否則利潤將下降。

盡管一架飛機從服役到報廢的25年間可以產(chǎn)生很多利潤，但是由于通脹導(dǎo)致飛機價格上漲，航空公司在補充退役飛機時需要增加資本投入會占到報廢飛機產(chǎn)生利潤的很大一部分，甚至是全部（當然具體多少我沒計算）?？傊娇展镜睦麧欀锌梢员还蓶|自由支配的部分是很少的，為了維持其盈利能力，公司不得不把之前的利潤拿出來投入到更高價格的飛機身上。也就是說，這些年公司給股東賺的錢大部分都用于彌補這個差價了，這也就是通常所說的公司利潤很大，但是只體現(xiàn)在報表上，如果把利潤分給股東公司則無法正常運轉(zhuǎn)了，即股東利潤（自由現(xiàn)金流）很小。

再比較一下京東方A

由于剛剛量產(chǎn)未來盈利數(shù)據(jù)需要估算。假設(shè)未來幾年資本支出逐年遞減，今年凈利潤達到85億，未來4年凈利增速維持30%的增長，到2021年凈利潤從2007年的9億增長到240億，從2007年到2021年累計的權(quán)益凈資本支出（排除負債的部分）達到1680億，相當于每增加1元的凈利潤，需要投入5.85年的股東資金。這個數(shù)據(jù)還是比較差的，更何況未來不確定性很大，京東方加入競爭之后，液晶面板行業(yè)毛利率是否會降低？未來4年的凈利潤增速是否能向我們預(yù)想的那樣持續(xù)保持30%？資本支出是否會像我們預(yù)想的那樣逐步下降？這些都是未知數(shù)。

更可怕的是電視行業(yè)未來會出現(xiàn)什么樣的變化？是否會出現(xiàn)新的替代性技術(shù)？京東方未來在升級換代生產(chǎn)線時還需要投入多少資本？就像航空業(yè)一樣，未來在京東方升級換代其生產(chǎn)線的時候，老的生產(chǎn)線賺的錢是否能夠補足新生產(chǎn)線所需要的額外資本？

四、一般的生意——大投入，大產(chǎn)出

先看國投電力

由于有效使用了資金杠桿（這幾年大概在3.3倍左右），公司的凈資本支出中股東資本并不高。從財報數(shù)據(jù)上看，從2009年注入雅礱江之后，到2016年的這8年公司累計凈資本支出1256億，根據(jù)當年的財務(wù)杠桿排除負債部分，這8年累計支出的投入股東資本為276億，而8年間公司凈利潤從10億漲到78億，增加了68億，大致相當于25%的資本回報率或者說公司每創(chuàng)造1元的稅后利潤需要投入4元的資金。與國內(nèi)的公司比呢？雙匯發(fā)展是4.5元，伊利股份是3.2元，貴州茅臺是1.5元。雖然比不了茅臺，但是強于雙匯，與伊利比也沒相差很大。也就是說國投電力投入的資本是可以取得相稱的回報的！

在看下宋城演藝

公司演藝這個主業(yè)的毛利率高達70%，沒有應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流很強勁。但是項目前期的資本開銷是巨大的，由于很少使用資金杠桿，導(dǎo)致公司的股東資本支出很大。公司每創(chuàng)造1元的稅后利潤需要投入超過5元的資金。盡管產(chǎn)出大，但投入也是巨大的。未來的看點就是如何使用資金杠桿，降低股東投入的資本。

@今日話題 $貴州茅臺(SH600519)$ $上證指數(shù)(SH000001)$ $滬深300(SH000300)$