在過(guò)去一年里，量化市場(chǎng)波瀾不驚，這讓量化投資面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。收支傳統(tǒng)套利策略難有亮點(diǎn)，可以說(shuō)2017年是名副其實(shí)的量化小年。

在朝陽(yáng)永續(xù)2017年度（第十二屆）中國(guó)私募基金風(fēng)云榜上，重磅環(huán)節(jié)圓桌會(huì)議之“2018突圍對(duì)沖之道”中，中金睿投董事長(zhǎng)闞睿、泓信投資董事長(zhǎng)尹克、千象資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人陳斌、凱聰投資海外及衍生品投資總監(jiān)郝爽、從容投資首席策略師陳春艷在申毅投資董事長(zhǎng)申毅的主持下，就“2018年對(duì)沖突圍之道”各自發(fā)表了自己獨(dú)到的建議。

真的是量化小年嗎？

面對(duì)市場(chǎng)上認(rèn)為的量化小年，主持人申毅表示，在他眼中覺(jué)得對(duì)沖大家做得挺好的，沒(méi)有必要突圍。針對(duì)量化小年問(wèn)題，圓桌嘉賓紛紛發(fā)表了自己的看法。

中金睿投董事長(zhǎng)闞睿：幾個(gè)點(diǎn)，任何策略都有適合它的市場(chǎng)情況和不適合的情況。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都是這樣的。2016、2017是量化對(duì)沖的小年，這是有其原因的，有市場(chǎng)原因也有監(jiān)管原因。作為投資者，不僅要講究投資標(biāo)的的配置，也要講究投資策略的配置。

具體來(lái)講一下去年兩年為什么對(duì)沖策略是小年，其中一個(gè)最主要的原因就是股災(zāi)之后的政策變化導(dǎo)致對(duì)沖成本非常高。但是這個(gè)情況已經(jīng)有了非常大的改善，對(duì)沖成本已經(jīng)基本上趨于0了。我們看到的對(duì)沖，包括我們自己的策略，從2017年下半年開(kāi)始已經(jīng)逐步正常化了，有了年化7、8個(gè)點(diǎn)的收益。今年1月份到現(xiàn)在已經(jīng)有了2%的收益。當(dāng)然和單邊市場(chǎng)收益比較比，但是因?yàn)椴呗孕再|(zhì)不一樣，作為一個(gè)中性策略來(lái)說(shuō)，2%的收益已經(jīng)非常高了。因?yàn)樗幕爻泛惋L(fēng)險(xiǎn)都比單邊市場(chǎng)低很多。

泓信投資董事長(zhǎng)尹克：整個(gè)量化策略去年確實(shí)是一個(gè)小年，原因是多元化的，比較重要的是整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的重大變化，監(jiān)管層對(duì)于之前的一些市場(chǎng)行為明顯監(jiān)管趨嚴(yán)，而且IPO出于加速。從2016年三季度以來(lái)我們看到了市場(chǎng)環(huán)境明顯變化。對(duì)于量化策略而言，究其根本是學(xué)習(xí)歷史大數(shù)據(jù)去尋找規(guī)律進(jìn)行投資。在市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，必然會(huì)有一個(gè)適應(yīng)期。去年上半年就是這樣一個(gè)量化模型和市場(chǎng)新環(huán)境的磨合期。

2017年下半年，量化策略收益是有反彈的。實(shí)際上你如果說(shuō)單看下半年年化收益比之前還稍微好一些。這主要是因?yàn)樵谏习肽甑臅r(shí)候，大量的資金也是離開(kāi)了量化市場(chǎng)，所以市場(chǎng)做量化的基金與2017年初相比是下降的。我們知道做量化，一個(gè)擁擠的策略收益是比較低的。而現(xiàn)實(shí)往往擁擠的交易都是趨勢(shì)交易，不擁擠的都是反轉(zhuǎn)交易。我們?cè)谶x擇配置時(shí)要更加客觀理性對(duì)待，看整個(gè)策略的情況，市場(chǎng)環(huán)境的變化，去判斷未來(lái)的收益。

還有從整個(gè)組合的角度去考慮，不同策略類(lèi)型，不同資產(chǎn)類(lèi)型如何進(jìn)行優(yōu)化配置，最終目標(biāo)是對(duì)整個(gè)財(cái)富組合的收益空間比，做到最大化。無(wú)論是相對(duì)收益策略還是絕對(duì)收益策略都有自己的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。在整個(gè)組合里都有非常好的價(jià)值。

千象資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人陳斌：我們是專(zhuān)注做量化投資的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，成立多年來(lái)一直在量化投資各個(gè)領(lǐng)域，包括量化選股、套利、CTA、期權(quán)等等各個(gè)領(lǐng)域都有所涉及。并且非常榮幸也受到了投資者的認(rèn)可。前面幾位說(shuō)到2017年是量化小年。站在現(xiàn)在這個(gè)位置上，我覺(jué)得現(xiàn)在是比較特殊的時(shí)候，量化小年已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間了，2017年是，2016年也未嘗不是。如果說(shuō)站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在情況已經(jīng)比一兩年前強(qiáng)很多了。其實(shí)過(guò)去兩年一些對(duì)沖機(jī)構(gòu)正在逐步減少，使得股指期貨做空壓力減少了?，F(xiàn)在可能未嘗不是一個(gè)可以不屈的時(shí)候。就我們來(lái)講，現(xiàn)在處在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，很有可能是黎明前黑暗的時(shí)候。是投資者可以考慮量化策略的時(shí)間點(diǎn)。

如何挖掘量化投資中的機(jī)會(huì)？

在面對(duì)如何挖掘量化投資中的機(jī)會(huì)這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，從容投資首席策略師陳春艷先向大家表示了，自己的觀點(diǎn)，宏觀對(duì)沖不是量化。

從容投資首席策略師陳春艷：首先我為大家介紹一下宏觀對(duì)沖，宏觀對(duì)沖不是量化。從容最早也是做股票多頭的，十年來(lái)我們伴隨著A股走過(guò)了三年熊市，也走過(guò)了兩年的大牛市。我們得到一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，A股本質(zhì)上20多年下來(lái)就是一個(gè)牛短熊長(zhǎng)的市場(chǎng)。牛市漲得很多，但是非?？?，A股的熊市往往很漫長(zhǎng)。我們考察了國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)之后，我們覺(jué)得我們應(yīng)該做一個(gè)宏觀對(duì)沖的基金。因?yàn)槲覀儽容^擅長(zhǎng)自上而下看待一些行業(yè)和公司，于是我們干脆擴(kuò)大到大類(lèi)資產(chǎn)配置的基金。投資范圍包括商品、股票、債券三大類(lèi)市場(chǎng)，但是都是國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)。

在三個(gè)市場(chǎng)，多空有六個(gè)方向，在2015年股災(zāi)之后，做空股票方向是監(jiān)管部允許的，剩下還有5個(gè)方向，我們根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的研究，如果說(shuō)我可以判斷宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，就可以做出一個(gè)資產(chǎn)組合方案。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們?cè)?010年上半年3、4月份的時(shí)候，我們判斷了整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)要走出2011-2015年的下降通道，重新進(jìn)入上升通道。這樣之后，你的組合就要開(kāi)始準(zhǔn)備做債券，可以做多股票，當(dāng)然也要堅(jiān)決做到商品。這兩我們的受益來(lái)源都來(lái)自于這個(gè)。在宏觀投資當(dāng)中，債券是比較典型的。在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，可以走出三年大牛市。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)股票往往則不太好。對(duì)于我們這樣的股票，首先判斷宏觀經(jīng)濟(jì)，然后選擇我們應(yīng)該在那一條船上，或者說(shuō)我們是一個(gè)選擇牛市的基金，當(dāng)然做空也是可以賺錢(qián)的。這就保證在經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)當(dāng)中，在任何時(shí)候都有資產(chǎn)為你獲得盈利。當(dāng)然這些選擇的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)一定要了解到，可能大家覺(jué)得宏觀經(jīng)濟(jì)比較難以了解，但是我們賺的就是這個(gè)錢(qián)，是整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)性帶來(lái)的收益。

主持人申毅：怎么說(shuō)一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯，讓沒(méi)有學(xué)過(guò)期權(quán)的人理解期權(quán)收益是從哪里來(lái)的？

凱聰投資海外及衍生品投資總監(jiān)郝爽：期權(quán)當(dāng)中有一個(gè)很關(guān)鍵的指標(biāo)，就是波動(dòng)率，這個(gè)和傳統(tǒng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不一樣。期權(quán)除了單邊的特性之外很重要的指標(biāo)是波動(dòng)，波動(dòng)是說(shuō)你買(mǎi)期權(quán)的時(shí)候，它總有一個(gè)指標(biāo)是隱含波動(dòng)率來(lái)決定期權(quán)價(jià)錢(qián)。波動(dòng)率這個(gè)概念在資產(chǎn)配置當(dāng)中也是作為一個(gè)考慮的組成部分。資產(chǎn)配置當(dāng)中你要研究這個(gè)波動(dòng)率，至于說(shuō)怎么在里面賺錢(qián)，你可以去賭一下，比如說(shuō)1月份你買(mǎi)了看漲期權(quán)可以賺10幾倍。另外一個(gè)是我可以買(mǎi)一個(gè)一年的看跌保護(hù)。你是一個(gè)大基金，有幾百億的多頭資產(chǎn)，如果說(shuō)出現(xiàn)一個(gè)“黑天鵝”，你可能跌個(gè)20%、30%。如果說(shuō)你買(mǎi)了一個(gè)看跌期權(quán)，大概是10%的虛值的保護(hù)。相對(duì)來(lái)說(shuō)你的風(fēng)險(xiǎn)收益特征就和沒(méi)有很不一樣。至少不會(huì)說(shuō)因?yàn)榘l(fā)生了意想不到的“黑天鵝”事件就非常擔(dān)心開(kāi)盤(pán)之后資產(chǎn)會(huì)跌多少。

在海外有這樣的現(xiàn)象，前兩天我看了一個(gè)網(wǎng)上數(shù)據(jù)，說(shuō)美國(guó)在2014年的時(shí)候，各種期權(quán)一年權(quán)力金交易額是1.2萬(wàn)億美金。一般來(lái)說(shuō)是1%-3%左右權(quán)力金，如果說(shuō)反過(guò)來(lái)算算，也就是說(shuō)一年交易的個(gè)股期權(quán)面值在50萬(wàn)億美元的數(shù)量級(jí)上。而美國(guó)股票年交易額也就是這個(gè)數(shù)字。也就是說(shuō)海外市場(chǎng)期權(quán)使用是非常普遍的。

而在中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在上證50日交易量是100萬(wàn)張，現(xiàn)在是3.1左右，也就是300億左右的面值。我們國(guó)家還是有很大的上升空間的。在這個(gè)里面，它會(huì)改變你的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。至于說(shuō)怎么賺錢(qián)就很多玩法了。我們不一定是零和游戲，你賣(mài)期權(quán)有一套對(duì)沖策略，你賣(mài)期權(quán)有另外一套對(duì)沖策略。我們兩個(gè)可能最后都是賺錢(qián)的，因?yàn)槲覀冇玫膶?duì)沖模型不一樣你買(mǎi)期權(quán)是買(mǎi)的隱含波動(dòng)率，你賣(mài)期權(quán)也是一樣的道理，這是一門(mén)藝術(shù)。

申毅：大家都說(shuō)是量化小年，但是陳總的CTA并不是小年。

千象資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人陳斌：我覺(jué)得今年具體情況來(lái)說(shuō)是這樣的。CTA因?yàn)槭且粋€(gè)大的策略類(lèi)別，凡是做期貨的都叫CTA。因?yàn)樽鯟TA方式多種多樣，有一些中長(zhǎng)期做CTA的，也有一些中短線的偏高頻交易的，還有做量化基本面的。2017年的整體情況，CTA市場(chǎng)出現(xiàn)一些分化，傳統(tǒng)的做中長(zhǎng)線的CTA普遍來(lái)說(shuō)業(yè)績(jī)不佳，相對(duì)2016年沒(méi)有達(dá)到很高業(yè)績(jī)水平。但是其他類(lèi)型的，包括中短線的，偏高頻的一些交易并不比2016年差。像基本面量化交易，甚至比如說(shuō)有可能2017年的業(yè)機(jī)會(huì)比2016年會(huì)更好。我的理解2017年是出現(xiàn)了很多分化，并不是說(shuō)普遍都不好。

我覺(jué)得對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，需要把很多不同類(lèi)型的策略融合到資產(chǎn)組當(dāng)中。對(duì)于單個(gè)策略來(lái)說(shuō)，每種單個(gè)策略類(lèi)型都有一定的周期性。也就是說(shuō)不可能一個(gè)略永遠(yuǎn)都好。中長(zhǎng)線策略2016年是很有利的，但是2017年就很難達(dá)到比較好的正回報(bào)。如果說(shuō)你做基本面量化，2016年未必很好，但是2017年下半年以來(lái)，就會(huì)有很好的收益水平。我們做一個(gè)CTA產(chǎn)品，需要把很多不同的CTA策略組合到一個(gè)產(chǎn)品當(dāng)中去，然后給到投資者，讓它的業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定。這是我們?cè)谕堆猩闲枰Φ摹０ú呗员旧硪惨拥呢S富和多元。

申毅：人家都做得很好，尹總，你現(xiàn)在是什么策略？

泓信投資董事長(zhǎng)尹克：其實(shí)我覺(jué)得多策略的核心理念，整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境充滿(mǎn)不確定性。如果說(shuō)我們想在市場(chǎng)上不斷獲得比較穩(wěn)健的絕對(duì)收益，一定要增加相關(guān)性比較低的策略配置個(gè)數(shù)。第一，你可以增加不同收益的來(lái)源，比如說(shuō)賺取股票市場(chǎng)超額收益、期權(quán)市場(chǎng)超額收益等等。這些策略之間的邏輯相關(guān)性得非常低。這樣的多策略配置最擔(dān)心的“黑天鵝”不是每個(gè)策略的“黑天鵝”，而是相關(guān)性的“黑天鵝”。在2017年上半年，這樣的配置遇到了一些困境，股票在上半年大部分超額收益是負(fù)的，因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境發(fā)生劇烈變化。以技術(shù)指標(biāo)為主的CTA，上半年也不是很理想，去年債券市場(chǎng)也是一個(gè)熊市。某種意義來(lái)說(shuō)，在相關(guān)性上來(lái)說(shuō)是一個(gè)“黑天鵝”。但是這樣的高相關(guān)性是不可持續(xù)的，因?yàn)閺臍v史數(shù)據(jù)和邏輯上來(lái)，股票的絕對(duì)收益和商品期貨的絕對(duì)收益相關(guān)性是非常低的。和債券市場(chǎng)本身也沒(méi)有什么相關(guān)性。不能因?yàn)槎唐诘淖邉?shì)而改變我們長(zhǎng)期的投資理念。長(zhǎng)期來(lái)看，只要條件允許，你可以去做不同的策略，而且每個(gè)策略都可以做出比較好的收益，這樣的理念長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)比是最高的配置。

目前我們主要是幾個(gè)部分，一部分是股票量化對(duì)沖，一部分是商品期貨CTA，在CTA當(dāng)中，我特別贊成陳斌總說(shuō)的，你需要包括多元化的策略，這種策略的正交性不僅在資產(chǎn)類(lèi)別上，在資產(chǎn)內(nèi)部有正交性也更好一些。在2017年以來(lái)，這些基本面的指標(biāo)明顯效果有所提升。

宏觀對(duì)沖方面，也是一個(gè)相對(duì)正交的策略。宏觀對(duì)沖策略可以指很多，可以指大類(lèi)資產(chǎn)，也包括很多的微觀對(duì)沖。比如說(shuō)簡(jiǎn)單的高相關(guān)品種。除此之外還有期權(quán)套利，這個(gè)在整個(gè)市場(chǎng)在交易量上也是不斷上升，流動(dòng)性越來(lái)越好，包括海外港股也有不錯(cuò)的投資價(jià)值。投資是一個(gè)比較長(zhǎng)期的事情，每一個(gè)子策略都會(huì)有自己的周期。但是我們只要把這些策略和子策略配置好，長(zhǎng)期整個(gè)大數(shù)定律必然會(huì)展現(xiàn)出比較強(qiáng)的趨勢(shì)。

申毅：闞?？?，如果讓你選，你會(huì)選哪一類(lèi)的配置？第二，權(quán)益類(lèi)你會(huì)選什么？

中金睿投董事長(zhǎng)闞睿: 我覺(jué)得大家在國(guó)內(nèi)投資者和選股票時(shí)追漲殺跌一樣，選產(chǎn)品的時(shí)候，大家也會(huì)犯這樣的錯(cuò)誤，就是一窩蜂的去買(mǎi)已經(jīng)漲了很多的產(chǎn)品。我強(qiáng)烈推薦量化對(duì)沖產(chǎn)品，我認(rèn)為量化對(duì)沖低谷已經(jīng)過(guò)去了，前兩年因?yàn)檎吆褪袌?chǎng)原因確實(shí)比較低迷。但是現(xiàn)在是一個(gè)進(jìn)去非常好的時(shí)期。股票類(lèi)已經(jīng)漲了一些了，上面有多少空間誰(shuí)也說(shuō)不清楚，但是我認(rèn)為量化空間基本上已經(jīng)可以看到了。

主持人申毅：現(xiàn)在看來(lái)我們每個(gè)人也很樂(lè)觀。我想再加一個(gè)，我認(rèn)為現(xiàn)在監(jiān)管層所有措施也是為了呵護(hù)這個(gè)市場(chǎng)。新規(guī)下來(lái)之后，是利好在座各位的。我們以前對(duì)標(biāo)的很多都是房地產(chǎn)信托，剛兌的高息債，如果說(shuō)打破剛兌，或者是擔(dān)心本金安全的投資人，配置的方向是非常明確的，只有穩(wěn)健的，有明確收益方向的，能夠套利，策略上配置好的，宏觀上看得清楚的，真正把資產(chǎn)管理的水平分開(kāi)，到時(shí)候大年小年都是風(fēng)口。