我見過不少大投資人的辦公室，大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）的辦公室最簡樸。

從紐黑文惠特尼街55號上到5層出電梯，前臺就是這個畫風，看樣子來自宜家。走進斯文森個人的辦公室，同樣是宜家風。

斯文森是耶魯校產(chǎn)基金管理人，活著的傳奇。耶魯校產(chǎn)基金管理260多億美元資金，僅次于哈佛，而斯文森在業(yè)界的影響無人可比。

校產(chǎn)基金（University Endowment）既不特殊也特珠。不特殊在于校產(chǎn)基金管理的也是資金，是資金就要有回報；特殊之處在于大學是永續(xù)的所以校產(chǎn)基金是永續(xù)的，它有超長的投資視野。

有多長呢？

耶魯大學建校時間比美國建國還要長70年。校產(chǎn)基金運營的目標是支持大學延續(xù)到無盡的未來。

校產(chǎn)基金主要來自捐贈，在一流大學的資金來源中占有越來越重要的位置。耶魯大學每年預算中有近一半總預算、十多億美元來自校產(chǎn)基金。許多人認為，對耶魯大學貢獻最大的就是斯文森。

以耶魯世界學人項目為例，大概一半預算來自校方撥款，一半來自捐贈。2016年獲得美國保險業(yè)巨人格林伯格的1500萬美元捐贈，加上現(xiàn)有的捐贈資金，保證項目得以永續(xù)。這些錢會到校產(chǎn)基金里，哪怕校方撥款出現(xiàn)什么不測問題，來自校產(chǎn)基金投資的收益也足以保證項目不受影響。

你看到的所有冠名講座教席，無不如此。

斯文森是真正的學院派投資人。他在耶魯求學，師從諾獎得主托賓，其職業(yè)生涯的絕大部分都在耶魯校產(chǎn)基金度過，把安靜、陳舊、保守的校產(chǎn)基金業(yè)帶入了新時代。

他認為校產(chǎn)基金應充分利用其超長投資期優(yōu)勢，超出傳統(tǒng)的股債組合，投資于更長期的低流動性資產(chǎn)，如私募股權(quán)（PE）、風險投資和其他另類投資工具，以獲取低流動性帶來的風險回報。這在今天已成常識，但在20多年前卻屬驚世駭俗。

這個邏輯有堅實理論基礎(chǔ)，在過去20多年間，為耶魯校產(chǎn)基金帶來了兩位數(shù)的復合增長率，顯著戰(zhàn)勝了標普指數(shù)，也使耶魯邏輯覆蓋整個業(yè)界。今天美國十大校產(chǎn)基金管理人中，七位出自斯文森門下。

永續(xù)只是校產(chǎn)基產(chǎn)管理的兩大目標之一，另一個是支持教學研究的當下需求。兩者之間存在張力：收益率過于穩(wěn)定則不能永續(xù)，因為難以戰(zhàn)勝通脹特別是教育通脹；過于著眼長期則可能發(fā)生眼下現(xiàn)金流壓力。兩者必須平衡。

2008年金融危機對校產(chǎn)基金是一次壓力測試，整個金融體系流動性抽緊，那些投資于低流動性資產(chǎn)的基金無不承受重壓，許多只好清盤。耶魯校產(chǎn)基金也遭遇巨額損失，虧損20%以上。第一大校產(chǎn)基金哈佛也是如此。

校產(chǎn)基金投資受損，有可能直接影響到學校預算，哈佛就不得不推遲了修建一個科學中心的計劃。耶魯還好，斯文森對我說，校產(chǎn)基金還是籌出足夠資金，保證了耶魯?shù)恼＿\營。

同為校產(chǎn)基金雙璧，耶魯校產(chǎn)基金與哈佛校產(chǎn)基金完全不同。哈佛校產(chǎn)基金好比是設(shè)在大學內(nèi)部的對沖基金公司，完全市場化操作，薪酬也按對沖基金的市場標準來。年景好的話，管理人能拿到上億美元收入，這在大學里面自然會造成很多非議：大學是以教學研究育人為尊？還是以掙錢為尚？去年哈佛校產(chǎn)基金表現(xiàn)不佳，管理人只能辭職了事。剛剛看到《華爾街日報》投資版頭條，哈佛校產(chǎn)基金準備解雇一半員工，基本放棄現(xiàn)有模式，把錢交給外部基金經(jīng)理來管。也就是說，準備像斯文森那樣做。

斯文森在耶魯所做完全不同。耶魯校產(chǎn)基金管理260多億美元，而他自己一年收入不過幾百萬美元，比教授當然是高不少，但與市場薪酬完全不成比例。謙退自抑，他使校產(chǎn)基金與耶魯大學和諧共生。

耶魯校產(chǎn)基金作多元化投資，50%投美國股債資產(chǎn)，15%投國際股債資產(chǎn)，15%投并購基金，15%投風險投資基金，剩下是其他?，F(xiàn)在總共30來號員工，基本上都是耶魯畢業(yè)，不直接管錢，而是選擇恰當?shù)耐獠炕穑彦X交給他們管理。

耶魯邏輯是這樣的：

市場不是有效的，但利用市場無效獲利又是極難的。斯文森及同事把幾乎全部時間用來找那些能獲得阿爾法的主動投資管理人。

怎樣尋找和管理這些人？斯文森認為：

第一，定性標準遠比定量標準重要。如果不分析基金歷史表現(xiàn)的原因，動力何來，如何激勵，什么流程，歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)沒有太大意義。

第二，主動投資管理人的策略本身要有靠譜的基本面邏輯，要完全了解其策略的各方面，不能說因為這是量化策略，所以技術(shù)黑盒不能向我們透明。

第三，重視自下而上的策略；不太傾向于宏觀策略。

第四，這些主動投資管理人往往高度集中投資，因為他們對投資對象非常了解。耶魯校產(chǎn)擁抱這種做法，前提是自己也要做到對這些投資對象非常了解。

第五，要與外部管理團隊所有人都見面，而不是只見負責人。

第六，目標是與外部管理人保持幾十年的關(guān)系，而不是短期關(guān)系。如果基金管理人的薪酬跟基金表現(xiàn)關(guān)系不大，而跟自己公司股價的關(guān)系很大，這種關(guān)系就是不穩(wěn)定的。斯文森希望這些機構(gòu)有長期發(fā)展的人才結(jié)構(gòu)和激勵機制，希望他們與耶魯共同投資，不論投什么，把錢一起放進來。

第七，著眼真正長期的投資周期，不在乎季度或者年度表現(xiàn)。絕大多數(shù)基金的時間觀不是這樣的，這給耶魯以機會，是市場無效性的一部分。斯文森選擇的幾乎所有外部管理人都認同這個看法，給他們的報酬也不按年度考核，基于長期表現(xiàn)，比如五年。

第八，耶魯校產(chǎn)基金經(jīng)常是新設(shè)立基金的第一個投資者，以便一起打造管理結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造文化，這些剛剛設(shè)立的基金也是最饑渴最有激情的，雖然沒有歷史表現(xiàn)記錄。有趣的是，耶魯校產(chǎn)基金外部管理人表現(xiàn)最好的那些往往屬于這一類，比如張磊的高瓴資本。張磊原在耶魯校產(chǎn)基金做分析師，成立高瓴資本時毫無投資記錄，斯文森拍板投資1000萬美元。今天高瓴資本管理200多億美元資金，只花了十余年時間。

第九，沒有最低投資額。

第十，要求很高透明度。如果外部基金經(jīng)理不準備提供有關(guān)全部投資對象的信息，斯文森就不會投資；如果外部基金經(jīng)理偏離原來的投資風格，一定要溝通；不過，如果其表現(xiàn)低于基準，本身倒不一定是壞事，肯定要溝通，但溝通完了說不定會追加投資。

事實證明，耶魯模式經(jīng)受住了金融危機壓力測試，今天耶魯校產(chǎn)基金已經(jīng)完全挽回損失。過去十年的平均復合收益率戰(zhàn)勝標普500指數(shù)，且在大型校產(chǎn)基金中名列第一；過去一年呢？也是同樣。身為巨人，短跑第一，長跑也第一。

我問斯文森，從沖擊中歸來，你獲得什么教訓？

“對流動性獲得了更深的理解?！彼刮纳f。

我跟斯文森的談話，從他《不尋常的成功》這本書開始。

王爍：你的全部職業(yè)生涯都在管機構(gòu)資金，為什么會想到給普通人寫這本書？

斯文森：就是因為有這個念想。普通投資者得不到好的投資建議，所以我想用管理耶魯校產(chǎn)基金的經(jīng)驗給普通投資者提建議。我前后寫了兩本書，一本是《機構(gòu)投資創(chuàng)新》（Pioneering Institutional Investing），一本就是《不尋常的成功》（Unconventional Success），前一本是機構(gòu)投資，后一本是給普通投資者的。

其實我真正想寫的是后面這本，但出版商跟我說，你的聲譽是在機構(gòu)投資領(lǐng)域里，所以必須先寫前一本，才能給你出后一本，這是條件。于是我就兩本都寫了，但我的激情是在后一本上。

我知道，機構(gòu)投資這本書出了中文版，給普通投資者的書在中國大概不會很受歡迎，因為他們只關(guān)心趨勢投資，想盡快發(fā)財，但想盡快發(fā)財?shù)脑?，結(jié)果是盡快變窮。世界不是這樣玩的。

有趣的是，我剛開始寫時想的是告訴普通投資者，我們在耶魯做的投資中，他們可以做什么。我把我們的各種投資工具看了看，像LBO、風險投資、房地產(chǎn)這些追求絕對回報的投資工具，普通投資者無法獲得。

現(xiàn)實就是這樣：普通投資者沒有高質(zhì)量的投資工具，只有高成本的投資工具。

我不情愿地得出結(jié)論：我沒法告訴普通人我們在耶魯校產(chǎn)基金里是怎么做的，這沒意義；我只能告訴他們：用低成本的指數(shù)化投資工具作多元化投資。

王爍：就是說普通投資者別去想什么阿爾法了，還是滿足于選好自己覺得舒服的貝塔吧。

斯文森：對！不過再加一句，我認為幾乎所有投資者都應該忘掉阿爾法。惟一適合去追逐阿爾法的就是像耶魯、普林斯頓、斯坦福等大學校產(chǎn)基金，還有福特基金會和家族辦公室（family office，豪富家族理財，比如索羅斯就把所有外部資金都退了，現(xiàn)在只管自己的錢——王爍注)這類。

王爍：這些機構(gòu)的共同特點就是投資期可以極長。

斯文森：對，投資期要很長，還得有高水平投資專業(yè)人士，十個二十個三十個四十個優(yōu)秀的專業(yè)投資者。他們得專注尋找市場中的失效，從中獲得投資機會。沒這些的話，要贏就非常非常困難，幾乎不可能，結(jié)果反而是花了很高成本而業(yè)績不佳。

所以，我就走極端，建議大家都要指數(shù)化。

王爍：阿爾法也有多種來源對吧？對沖基金大多數(shù)投資周期也很短，他們都不能提供穩(wěn)定的阿爾法嗎？

斯文森：如果你說的是高頻交易型對沖基金，他們確實也拿到了阿爾法，但他們是寄生蟲。高頻交易利用目前市場結(jié)構(gòu)中的異常牟利。交易所和高頻交易者們勾結(jié)，從所有投資者那里榨取財富以自肥，非常令人惡心。我認為這類做法應該宣布為非法。就算做不到，這樣做是不道德的。

除了這一類外，我能想得到在較短投資周期能獲得一定阿爾法的投資工具，是并購套利和困境證券投資。并購套利很難操作，好比在火車前撿硬幣，而且周期是以月計。困境證券投資也差不多，公司面臨破產(chǎn)，證券價格很低，存在機會，周期也很短。這兩個都很難操作，要選擇好時機。這是我所僅知的兩種存在阿爾法機會的相對短周期投資類別。

在這兩類之上，我們極大地受益于五年到七年這樣的長周期投資，絕大多數(shù)投資者沒有這樣長的周期。

王爍：你們是耶魯校產(chǎn)基金，投資周期可以無限長。

斯文森：我們當然也要匹配現(xiàn)金需求。不過，許多可以作長周期投資的投資者事實上采取的是短周期投資，太蠢。

王爍：你對普通投資者的建議是三條：多元化、指數(shù)化、定期再平衡，這些建議邏輯上非常合理，但我們現(xiàn)在處于一個超低回報率的時代，這套做法需要相應做什么調(diào)整嗎？

斯文森：你說得對，人們得對未來的投資回報率大幅調(diào)低預期。這套策略確實不會創(chuàng)造出高于市場給我們的回報。但是，市場能給你什么，你就只能拿著什么，不管它高還是低，因為其他選擇更糟。

王爍：這對那些依賴于投資回報為生的人們會很痛苦，想想退休基金。

斯文森：確實。在你需要用錢的時候冒風險是件很糟的事情，想想看，如果市場跌了20%，你卻不得不從中提錢出來消費，這對長期收益率來說損害很大。

將來有可能面臨一場退休危機。社保基金對大多數(shù)人來說都不夠維持生活，人們儲蓄也不夠，市場回報會顯著下降，這是個有毒組合。最好的情況是，會有許多人退休后發(fā)現(xiàn)生活水平遠不如意，很憤怒。最壞的情況是什么？不知道。

王爍：未來不僅會給我們更低的回報率，還會給我們更大的波動率。

斯文森：對！現(xiàn)在的投資回報率很低，同時波動率也很低，這讓我很擔心。我認為波動率會上來。做個思想實驗，設(shè)想一個永續(xù)的現(xiàn)金流，如果基準利率從10%降到5%，其價值會上漲一倍，從5%降到2.5%，價值會再漲一倍，從2.5%降到1.25%，會再漲一倍，從1.25%降到0.6125%，會再漲一倍，在收益率極低的水平上，收益率的微小絕對波動會導致長期資產(chǎn)的價格巨幅振蕩，但現(xiàn)在遠遠沒有體現(xiàn)在市場中。

王爍：這也許說明，未來振蕩真來的時候會更戲劇性。

斯文森：答對了。

王爍：對于泡沫和崩盤，你對普通投資者有何建議，怎樣才能相對平安地度過？

斯文森：15%的政府債券，15%的通脹掛鉤債券，再加30%的實物資產(chǎn)，相當比例的房地產(chǎn)投資信托（REITs），這就是個不錯的多元化組合。

王爍：房地產(chǎn)占到多少合適？

斯文森：我書里說的是20%，當然現(xiàn)在，你也可以說只需要15%，而對新興市場相應從5%提到10%。這個比例大體可以就行了。

王爍：金融危機的時候耶魯哈佛校產(chǎn)基金都有二三成的損失，你從中學到了什么教訓？

斯文森：我們從危機中脫身得還不錯。我們沒有被迫甩賣任何流動性不佳的資產(chǎn)，同時還保持了足夠的流動性，以支持耶魯?shù)倪\營預算，當時是每年10億美元。

我們意識到，將流動性不佳的資產(chǎn)限制在總資產(chǎn)的一半左右為好。因為耶魯校產(chǎn)基金的流動性資產(chǎn)不夠了，錯過了在底部低價買入流動性不佳資產(chǎn)的機會。我們是抄了點底，但我本來想要買更多?，F(xiàn)在這個結(jié)構(gòu)是比較舒服的，就是流動性好到如有機會可以抄底，同時又有更好的長期投資回報。

我學到的最重要一課就是關(guān)注組合的流動性，更好地理解流動性。

王爍：耶魯校產(chǎn)基金把錢交給一群外部基金管理人來管，你的工作最重要是選人，你看重什么？

斯文森：童子軍般質(zhì)樸、勤奮、創(chuàng)造力、操守。

王爍：你都沒提業(yè)績表現(xiàn)。

斯文森：我們幫許多人進入這個行業(yè)，而這些人沒有傳統(tǒng)意義上的業(yè)績記錄。我們給張磊1000萬美元投資中國股票的時候，他還沒有過投資中國股票的記錄。這是要敢于相信人，結(jié)果押對了。

歷史業(yè)績有時可能是反向指標，許多人看歷史業(yè)績投資，漲就買跌就賣，結(jié)果付出代價。如果投資這么簡單就好了。

王爍：耶魯基金是主動管理，你對普通人的建議是被動投資，你怎么管自己的錢？主動還是被動？

斯文森：你聽過這句話嗎：補鞋匠的孩子沒鞋穿。我自己的錢都放在指數(shù)基金里頭，我放在里頭的精力很少，估計現(xiàn)在相當大部分已是現(xiàn)金了，我得去看看了。有人會去選股什么的，我不做這個，沒時間精力，我把自己的投資精力都用在耶魯校產(chǎn)基金上了，全部。