去年11月17日，“大資管新規(guī)”征求意見稿的推出，相當(dāng)于告誡市場(chǎng)2018年一定是個(gè)嚴(yán)監(jiān)管年。盡管早有準(zhǔn)備，但元旦過后幾乎“兩天一文”連續(xù)“轟炸”，金融業(yè)真的還有一息尚存嗎？筆者認(rèn)為，不管是近期的302號(hào)文、89號(hào)文，還是《銀行委托貸款管理辦法》，無非都是對(duì)“大資管新規(guī)”的后續(xù)補(bǔ)充，也就是去年年底業(yè)內(nèi)提到的“監(jiān)管細(xì)則”?？傮w看來，監(jiān)管的目的很簡(jiǎn)單——?dú)w本溯源。不同于市場(chǎng)對(duì)歸本溯源的理解，筆者認(rèn)為在“引導(dǎo)金融業(yè)回歸實(shí)體”的含義以外，還有主張金融各個(gè)子行業(yè)“各司其職”，“逆”混業(yè)經(jīng)營(yíng)的意味存在。

近一年監(jiān)管內(nèi)容主旨：

先從“大資管新規(guī)”說起：

去年11月17日，一行三會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）。具體條款比2月的“內(nèi)審稿”要詳盡許多，市場(chǎng)預(yù)計(jì)后面陸續(xù)會(huì)有更多“細(xì)則”出臺(tái)。受此影響，普遍調(diào)低了今年上半年的收益預(yù)期。

通過與去年2月“內(nèi)審稿”的對(duì)照，11月的資管新規(guī)大致有以下幾點(diǎn)需要引起注意：

一、比2月的“內(nèi)審稿”更為深入，從同業(yè)的監(jiān)管擴(kuò)大到整個(gè)資管行業(yè)

二、大幅提高了對(duì)合格投資者家庭金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，從100萬提升至500萬

三、增加了對(duì)金融機(jī)構(gòu)及資管從業(yè)人員的資質(zhì)要求

四、降低某些資管產(chǎn)品投資門檻的要求，投資起投點(diǎn)從100萬下調(diào)，固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元

五、實(shí)行穿透式監(jiān)管：對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。

六、統(tǒng)一負(fù)債要求。每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。

七、存在相對(duì)較長(zhǎng)（一年半）的過渡期，且“新老劃斷”，利于市場(chǎng)穩(wěn)定，對(duì)市場(chǎng)短期沖擊較為微弱。辦法規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合《指導(dǎo)意見》規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模；即發(fā)行新產(chǎn)品應(yīng)符合《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，為確保存量資管產(chǎn)品流動(dòng)性和市場(chǎng)穩(wěn)定、且在存量產(chǎn)品規(guī)模內(nèi)的除外。

八、放寬了多層嵌套的規(guī)定，2月舊版的規(guī)定是“零嵌套”——資管產(chǎn)品不許投資管產(chǎn)品，但目前是可以存在一層嵌套，且之前的條款明令限制通道業(yè)務(wù)，新規(guī)中并未再提；

九、對(duì)公募產(chǎn)品投資衍生品放寬了規(guī)定

十、舊版本中不得自購(gòu)產(chǎn)品的規(guī)定，新規(guī)中未再提起。

十一、提出“封閉式資管產(chǎn)品不得低于90天”，基本限制了超短期理財(cái)及資管產(chǎn)品的發(fā)行，且在投資非標(biāo)、股權(quán)、收受益權(quán)的期限限制明顯增加；

十二、實(shí)施“凈值化管理”，對(duì)剛性兌付也明確了處罰措施，預(yù)計(jì)剛性兌付產(chǎn)品將會(huì)明顯減少

十三、對(duì)產(chǎn)品加杠桿限制趨嚴(yán)，一方面多加了“持有人不得變相加杠桿”的規(guī)定，另一方面分級(jí)杠桿比例降低：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)不理不得超過3:1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2:1。

與舊版本相比的放松部分：

一是對(duì)公募產(chǎn)品投資衍生品放寬了規(guī)定，舊規(guī)提到公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)和金融衍生品（以套期保值、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的的除外）。新規(guī)提出公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關(guān)規(guī)定。

二是放寬了托管要求。舊規(guī)商業(yè)銀行不可托管自己的產(chǎn)品。新規(guī)認(rèn)為符合條件的商業(yè)銀行可以設(shè)立資管子公司，銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管。

三是放寬了多層嵌套的規(guī)定。舊規(guī)提出除FOF和MOM產(chǎn)品之外，委外機(jī)構(gòu)不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，以消除自產(chǎn)產(chǎn)品中的多重嵌套。新規(guī)明確了可以進(jìn)行一層嵌套。

當(dāng)然，也有趨嚴(yán)部分：

一是實(shí)施“凈值化管理”，打破剛性兌付。這在舊版中完全沒有提起，而新版支出金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，且對(duì)剛性兌付的監(jiān)管更加嚴(yán)格：提出“金融機(jī)構(gòu)不得以自有資本進(jìn)行兌付”，而此次是要求“金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付” ，并出臺(tái)詳細(xì)的懲罰和舉報(bào)要求。受此影響，過去的“低流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好高”的產(chǎn)品會(huì)面臨“重定價(jià)”。

二是提出規(guī)范資金池，封閉式資管產(chǎn)品不得低于90天。新規(guī)提出“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)?！蓖瑫r(shí)，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天；資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

三是杠桿管理更為嚴(yán)格。新規(guī)提出資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿；同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的杠桿率上限。開放式公募產(chǎn)品杠桿率不超140%，封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品不超過200%。持有人不得以所持有的資管產(chǎn)品質(zhì)押融資，放大杠桿。

四是對(duì)分級(jí)產(chǎn)品的審批明顯加嚴(yán)。提出以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)：（1）公募產(chǎn)品；（2）開放式私募產(chǎn)品；（3）投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一；（4）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品。

將新舊版本進(jìn)行對(duì)比不難看出：“資管新規(guī)”有意將金融市場(chǎng)的子層面區(qū)別對(duì)待，凡是能夠直接扶持實(shí)體企業(yè)，特別是符合國(guó)家大政方針指引的，都暫可“赦免”；而對(duì)于金融體系內(nèi)部“自娛自樂”、多層嵌套、與高杠桿息息相關(guān)的，則需嚴(yán)格抑制。

果然不出所料，2018年元旦剛過，一系列一行三會(huì)的監(jiān)管細(xì)則就陸續(xù)出臺(tái)。先是銀監(jiān)會(huì)302號(hào)文，主要針對(duì)債券代持行為；然后是證監(jiān)會(huì)89號(hào)文，可以理解為302號(hào)文的配套性文件；再到后來就是《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》。這一系列文件的出臺(tái)，即便早有預(yù)期，但也著實(shí)有些“突然”，市場(chǎng)完全沒練到會(huì)在這么短的時(shí)間內(nèi)“聯(lián)合轟炸”?！拔?span>貸款管理辦法”還一度令市場(chǎng)擔(dān)心“非標(biāo)已死”。我們認(rèn)為，2018年元旦過后出臺(tái)的這一些列文件，雖然源自不同監(jiān)管部門，但從 “金融穩(wěn)定委員會(huì)”的層面出發(fā)，可以理解為是去年11月大資管新規(guī)和中央提出的關(guān)于“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”相結(jié)合的共同產(chǎn)物。

如果用一個(gè)詞概括今年的監(jiān)管宗旨，那便是“歸本溯源”。

在我們看來，歸本溯源有兩層涵義：一是強(qiáng)調(diào)金融根植實(shí)體、服務(wù)實(shí)體的本性，金融不能脫離實(shí)體而存在，要防范金融風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控金融泡沫，引導(dǎo)資金投向與國(guó)家大政方針相符的實(shí)體產(chǎn)業(yè)；二是強(qiáng)調(diào)金融體系內(nèi)部各子行業(yè)的“各司其職”。

現(xiàn)在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)歸本溯源的理解往往僅局限于第一層面，認(rèn)為金融回歸實(shí)體就是金融行業(yè)的“歸本溯源”了。倘若真的如此，也就不會(huì)有現(xiàn)在《銀行委托貸款管理辦法》的出臺(tái)了。其實(shí)，接連出臺(tái)的種種細(xì)則，無非源自于兩個(gè)方向：一是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、去除金融泡沫的同時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)和其它落后產(chǎn)能行業(yè)的資金規(guī)模進(jìn)行“瘦身”，約束融資來源；二是將金融各個(gè)子行業(yè)——保險(xiǎn)、證券、銀行、信托等子行業(yè)的“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”進(jìn)行拆分，達(dá)到“逆混業(yè)”的效果。

眾所周知，伴隨著我國(guó)金融深化和金融廣化的不斷推進(jìn)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象已經(jīng)有了多年的歷史沉淀。起初學(xué)界還曾對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)做出種種提示，但畢竟高昂的利潤(rùn)和不斷擴(kuò)大的“盤子”足以令金融機(jī)構(gòu)沖昏頭腦。金融市場(chǎng)的參與者不惜一切做大做強(qiáng)，很少注意風(fēng)險(xiǎn)的存在。而混業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來的最直接后果，就是“系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)的積累。在混業(yè)模式下，金融產(chǎn)品多層嵌套，杠桿高企，往往牽一發(fā)而動(dòng)全身。鑒于發(fā)生在2008年的次貸危機(jī)一度演化成為多米諾骨牌式的全球金融危機(jī)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的“容忍”也逐漸降低，近期連續(xù)出臺(tái)的一系列文件，既有抑制金融泡沫、引導(dǎo)引導(dǎo)資金回歸實(shí)體的意味，又有對(duì)多年來混業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沉淀的“肅清”。如此看來，未來的監(jiān)管方向除了引導(dǎo)金融回歸實(shí)體，更會(huì)強(qiáng)調(diào)金融子行業(yè)“各司其職”，適度收回混業(yè)的“觸手”。

再來看銀監(jiān)會(huì)302號(hào)文：

今年1月3日，銀監(jiān)會(huì)302號(hào)文的主要任務(wù)就是抑制債券代持，從而降低杠桿。不僅如此，還對(duì)債券市場(chǎng)參與者正回購(gòu)資金余額或逆回購(gòu)資金余額上限、以及合理控制債券交易杠桿比率等提出了具體要求。

眾所周知，債券代持原理和賣斷式回購(gòu)沒有實(shí)質(zhì)性差異。但代持的回購(gòu)交易沒有集中交易平臺(tái)和監(jiān)管約束，多是口頭協(xié)議或抽屜協(xié)議，杠桿也可以無限大，風(fēng)險(xiǎn)容易積累。因此，302號(hào)重拳規(guī)范債券代持，重點(diǎn)包括：任何債券回購(gòu)交易需要簽訂回購(gòu)主協(xié)議，遠(yuǎn)期交易需要簽訂衍生品主協(xié)議。嚴(yán)禁抽屜協(xié)議或變相組合交易規(guī)避內(nèi)控和監(jiān)管；除債券發(fā)行分銷期間的代申購(gòu)、代繳款外，其他任何形式的債券代持都被劃入買斷式回購(gòu)里面。

特別地，302號(hào)文中的第九條，更強(qiáng)調(diào)控制交易杠桿比率。對(duì)此，有機(jī)構(gòu)進(jìn)行了測(cè)算：大體看來，商業(yè)銀行影響較大，30%左右的自營(yíng)部門需下調(diào)杠桿比例，10%左右的自營(yíng)部門融資資金比例超標(biāo)。在披露三季報(bào)的133家銀行中，12家銀行的買入返售金融資產(chǎn)超過凈資產(chǎn)的80%，占9%，超標(biāo)規(guī)模為1313.45億元；34家銀行的賣出回購(gòu)占比超標(biāo)，占25.6%，超標(biāo)規(guī)模為1523.31億元，超標(biāo)規(guī)模共計(jì)2828.76億；此外，還有13家銀行的比重接近監(jiān)管線（60-80%），占比為9.8%。而根據(jù)2017年中報(bào)和2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，不管是買入返售和賣出回購(gòu)占比超標(biāo)的銀行數(shù)量、超標(biāo)數(shù)量的占比，還是超標(biāo)規(guī)模，都明顯超過三季報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，超標(biāo)總規(guī)模分別為4858.35和8021.11億元。這一方面是由于披露三季報(bào)的銀行數(shù)量較少，另一方面是因?yàn)樵S多中小銀行并不披露詳細(xì)的三季報(bào)數(shù)據(jù)，而這些銀行正是302號(hào)文監(jiān)管指標(biāo)的重點(diǎn)觀測(cè)對(duì)象。

其次，券商自營(yíng)盤規(guī)模占凈資產(chǎn)比重越大，杠桿約束越嚴(yán)重，從數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果看影響小于商業(yè)銀行。在披露三季報(bào)的30家券商中，僅有1家買入返售超過凈資產(chǎn)的120%，占3.3%，超標(biāo)資金規(guī)模30.07億元；2家券商賣出回購(gòu)超標(biāo)，占比為6.7%，超標(biāo)規(guī)模54.87億元；此外還有3家券商比重接近監(jiān)管要求（100-120%），占比為10%。根據(jù)披露券商數(shù)量較多的2017年中報(bào)和2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，買入返售超標(biāo)分別為4家和6家，占5.8%和9.1%，超標(biāo)212.67和360.79億元；賣出回購(gòu)超標(biāo)分別為9家和11家，占比13.0%和16.9%，超標(biāo)122.42和243.78億元，買入返售和賣出回購(gòu)超標(biāo)總規(guī)模分別為335.08和604.56億元。

最后，保險(xiǎn)公司均達(dá)標(biāo)，調(diào)整壓力不大。從三季報(bào)情況看，5家披露了三季報(bào)數(shù)據(jù)的上市保險(xiǎn)公司指標(biāo)都在10%以下，均滿足回購(gòu)不超過總資產(chǎn)的20%的監(jiān)管要求。

綜合上述分析來看，銀監(jiān)會(huì)302號(hào)文屬于大資管新規(guī)的第一個(gè)主旨“防范金融風(fēng)險(xiǎn)，降低金融泡沫，引導(dǎo)資金回歸實(shí)體”。

接下來是證監(jiān)會(huì)89號(hào)文：

一是對(duì)偏離價(jià)格設(shè)置1%（現(xiàn)券）和50BP（回購(gòu)）的偏離度閥值，一旦偏離，需要向風(fēng)控管理人員出具說明。不過只需要內(nèi)部風(fēng)控人員事后報(bào)告，不需要事先審核；二是規(guī)定交易人員薪酬超過100萬，要對(duì)超出部分延遲等份發(fā)放；三是不得違規(guī)在債券交易場(chǎng)所和系統(tǒng)外開展債券交易，包括現(xiàn)券、回購(gòu)和遠(yuǎn)期等，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)且實(shí)現(xiàn)向證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部報(bào)備的除外。也正是因?yàn)檫@三點(diǎn)，89號(hào)文被市場(chǎng)認(rèn)為是對(duì)302號(hào)文的量化補(bǔ)充。

此外，令市場(chǎng)最為頭痛的，還有《銀行委托貸款管理辦法》：

針對(duì)《銀行委托貸款管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“辦法”），市場(chǎng)人士一度高呼“非標(biāo)已死”：

央行統(tǒng)計(jì)顯示，2016年，委托貸款增加明顯。2016 年委托貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模增量比重為12.3%，比上年高1.9個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模存量同比增加19.8%。 在其合理增長(zhǎng)之外，其中的不規(guī)范運(yùn)作也隱匿了部分資金空轉(zhuǎn)的事實(shí)，以及通過委托貸款投向地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)等違反國(guó)家政策導(dǎo)向領(lǐng)域。

據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的2017年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示， 截至2017年9月末，委托貸款存量規(guī)模為13.88萬億元，在171.23萬億社會(huì)融資規(guī)模中占比8.11%。 除百萬億人民幣貸款外，委托貸款規(guī)模僅次于18.21萬億元的企業(yè)債券， 是社會(huì)融資途徑中的第三大來源 ，其重要性不言而喻。

“辦法”最核心的影響之一，是禁止受托管理的他人資金作為委托方。新規(guī)同時(shí)也禁止具備貸款發(fā)放資質(zhì)的機(jī)構(gòu)作為委托人，禁止信貸資金來源作為委托貸款（即禁止倒貸）。目前13.88萬億的委托貸款存量中，預(yù)計(jì)絕大部分資金來源都不符合新規(guī)要求。

雖然委貸新規(guī)在委托貸款資產(chǎn)端也設(shè)置了一些限制，但總體而言，更核心的仍然是資金端的封堵。在“辦法”發(fā)布后，任何資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集的資金都不能再發(fā)放委托貸款。也就是說，不論是信托計(jì)劃、銀行理財(cái)、私募基金、券商資管、基金子公司專戶等等，這些都不能作為委托貸款的委托人，因?yàn)檫@些資管的資金都是受托資金。這等于直接封堵了當(dāng)前很多資管產(chǎn)品非標(biāo)投資的重要渠道。

在長(zhǎng)期的嚴(yán)監(jiān)管下，市場(chǎng)已經(jīng)善于“在夾縫中謀求生存”，很快便有了新的討論——、信托貸款是否為正確出路？因為新規(guī)最后有這樣一句話：“銀監(jiān)會(huì)依法批準(zhǔn)設(shè)立的具有貸款業(yè)務(wù)資格的其他金融機(jī)構(gòu)辦理委托貸款業(yè)務(wù)適用本辦法”。從概念上講，信托貸款不屬于“委托貸款”業(yè)務(wù)。但是，市場(chǎng)的揣測(cè)終究逃不出監(jiān)管的“法網(wǎng)”。走信托貸款這條路，如果是追溯最終資金來源為金融機(jī)構(gòu)資金仍然面臨非常大的監(jiān)管問題：國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)分為銀證保三類監(jiān)管的持牌機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)、券商和基金公司本身就不允許從事貸款業(yè)務(wù)，如果資金來源來自這三類機(jī)構(gòu)顯然突破了其經(jīng)營(yíng)范圍。不論是收益權(quán)類還是增加通道進(jìn)行掩蓋，肯定都突破了營(yíng)業(yè)范圍，不符合前面提到的資管新規(guī)主旨精神第二點(diǎn)：金融子行業(yè)各司其職。

時(shí)隔一天，在最新的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管通知中就有要求：

1、不得新增參與銀行委托貸款、信托貸款等貸款類業(yè)務(wù)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（一對(duì)多）。

2、已參與上述貸款類業(yè)務(wù)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃自然到期結(jié)束，不得展期。

3、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃（一對(duì)一）參與上述貸款類業(yè)務(wù)的，管理人應(yīng)切實(shí)履行管理人職責(zé)，向上應(yīng)穿透識(shí)別委托人的資金來源，確保資金來源為委托人自有資金，不存在委托人使用募集資金的情況；向下做好借款人的盡職調(diào)查、信用風(fēng)險(xiǎn)防范等工作，其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)有相關(guān)要求的，也應(yīng)從其規(guī)定。

這基本斷絕了券商和基金子公司專戶通過信托通道放款的路徑，市場(chǎng)終究沒有逃脫監(jiān)管的束縛。

《銀行委托貸款管理辦法》在本質(zhì)上可以看做是對(duì)部分“通道”業(yè)務(wù)的封堵，配合緊隨其后的證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管通知，就成了徹頭徹尾的“各司其職”。由此看來，“辦法”可以算作是大資管新規(guī)細(xì)則兩種主旨的結(jié)合——既限制了地產(chǎn)等嚴(yán)監(jiān)管行業(yè)的資金來源，起到了約束泡沫的作用，又縮短了金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的“觸手”，令其各司其職。

我們認(rèn)為，一旦金融機(jī)構(gòu)間混業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路被封鎖，流向地產(chǎn)等行業(yè)的資金額度會(huì)有顯著下降，一個(gè)直接的后果就是未來社會(huì)信用規(guī)模的連續(xù)收縮，反應(yīng)在具體指標(biāo)上，就是M2和社會(huì)融資規(guī)模的減少。

正如筆者所說的，監(jiān)管當(dāng)局絲毫沒有留給市場(chǎng)喘息的機(jī)會(huì)。就在筆者潛心總結(jié)上面三個(gè)監(jiān)管細(xì)則的同時(shí)，又一個(gè)“4銀監(jiān)會(huì)4號(hào)文”接踵而至：

1月13日，銀監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號(hào)），2018年，將在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象。

4號(hào)文提出了整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的工作重點(diǎn)：

一是要抓住服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)根本：嚴(yán)查資金脫實(shí)向虛在金融體系空轉(zhuǎn)的行為；嚴(yán)查“陽奉陰違”或選擇性落實(shí)宏觀調(diào)控政策和監(jiān)管要求的行為。

二是要抓住完善公司治理這個(gè)基礎(chǔ)，把整治重點(diǎn)放在規(guī)范股東行為、加強(qiáng)股權(quán)管理、推動(dòng)“三會(huì)一層”依法合規(guī)運(yùn)作。

三是要抓住影子銀行及交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)重點(diǎn)：嚴(yán)查同業(yè)、理財(cái)、表外等業(yè)務(wù)層層嵌套，嚴(yán)查業(yè)務(wù)發(fā)展速度與內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不匹配，嚴(yán)查違規(guī)加杠桿、加鏈條、監(jiān)管套利等行為。

四是要抓住依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)這個(gè)著力點(diǎn)，堅(jiān)決根治普遍存在的合規(guī)意識(shí)淡薄、制度缺失、屢查屢犯等問題痼疾。

五是要抓住金融消費(fèi)者權(quán)益這個(gè)關(guān)鍵，嚴(yán)查亂設(shè)機(jī)構(gòu)、亂辦業(yè)務(wù)、違法違規(guī)銷售、利益輸送等行為，加強(qiáng)信息披露和金融產(chǎn)品適當(dāng)性管理，規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。

六是要按照“一案三查、上追兩級(jí)”的要求對(duì)案發(fā)機(jī)構(gòu)和涉案機(jī)構(gòu)依法處罰問責(zé)，同時(shí)綜合使用審慎監(jiān)管措施，讓違法違規(guī)的機(jī)構(gòu)和人員都要付出代價(jià)。

七是要循序漸進(jìn)，密切關(guān)注宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)變化：把握好力度和節(jié)奏，制定階段性目標(biāo)，防止出現(xiàn)政策疊加和力度疊加，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。

八是要新老劃斷：對(duì)于存量業(yè)務(wù)，區(qū)分問題性質(zhì)、產(chǎn)生原因和造成后果等情況，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對(duì)于整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作開展以后（2017年5月1日后）的新增業(yè)務(wù)，嚴(yán)格按照法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，依法查處。

九是要分類施策，堅(jiān)持自查自糾從寬、監(jiān)管發(fā)現(xiàn)從嚴(yán)。對(duì)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)、主動(dòng)處置、主動(dòng)作為的提高監(jiān)管容忍度；對(duì)監(jiān)管發(fā)現(xiàn)、主觀惡意、性質(zhì)惡劣、情節(jié)嚴(yán)重的依法從嚴(yán)處罰；特別是對(duì)重大案件和風(fēng)險(xiǎn)事件，依法予以頂格處罰。

十是要堅(jiān)持“靶向”治療和重點(diǎn)整治：什么問題查得不徹底就查什么，什么亂象最突出就整治什么，什么方面整改不到位就整改什么，什么責(zé)任沒有落實(shí)就問責(zé)什么。

銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)同志在記者見面會(huì)上提到：在政策設(shè)計(jì)安排和文件起草制定上，注重處理好以下幾個(gè)方面關(guān)系：

一是“穩(wěn)”和“進(jìn)”的關(guān)系：堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的主基調(diào)，對(duì)于存量業(yè)務(wù)，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對(duì)于新增業(yè)務(wù)，嚴(yán)格按照法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，依法查處，堅(jiān)決防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。

二是短期化和常態(tài)化的關(guān)系：不可能一蹴而就，注重長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，引導(dǎo)銀行業(yè)從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，真正回歸本源、專注主業(yè)，提升防風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生動(dòng)力。

三是合規(guī)發(fā)展和金融創(chuàng)新的關(guān)系：鼓勵(lì)銀行業(yè)發(fā)展那些有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、有利于防范化解風(fēng)險(xiǎn)、有利于維護(hù)金融安全穩(wěn)定的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，同時(shí)，也列出明令禁止的負(fù)面清單。

四是防范金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：一方面，要實(shí)現(xiàn)金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。將同業(yè)、理財(cái)、表外等業(yè)務(wù)以及影子銀行作為2018年整治重點(diǎn)，繼續(xù)推進(jìn)金融體系內(nèi)部去杠桿、去通道、去鏈條。抓住公司治理這個(gè)基礎(chǔ)，加強(qiáng)對(duì)股東穿透式監(jiān)管，持續(xù)釋放銀行業(yè)發(fā)展創(chuàng)新的潛能和活力。另一方面，要實(shí)現(xiàn)金融和經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。積極貫徹新發(fā)展理念，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，嚴(yán)查“陽奉陰違”或選擇性落實(shí)宏觀調(diào)控政策和監(jiān)管要求等行為，優(yōu)化信貸資源配置效率，更好地滿足人民群眾和實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng)的金融服務(wù)需要。

綜合看來，近期銀監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)的幾個(gè)文件，都有著“前瞻性管理”的意味——將監(jiān)管背景、目標(biāo)和原則公布于眾，做到與市場(chǎng)的充分“溝通”，通過“過渡期”的設(shè)立降低對(duì)存量市場(chǎng)的擾動(dòng)。讓市場(chǎng)把“過渡期”作為“消化期”，依舊延續(xù)“穩(wěn)中求進(jìn)”的宗旨。我們認(rèn)為，不論將來還要出臺(tái)多少監(jiān)管細(xì)則，都不會(huì)離開前面提到的兩個(gè)主旨：金融服務(wù)實(shí)體與“逆”混業(yè)經(jīng)營(yíng)。受此影響，社會(huì)總信用的收縮是必然趨勢(shì)。