一，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一些基本情況

美國(guó)的債券市場(chǎng)總規(guī)模目前大約是42萬億美元，相對(duì)于美國(guó)股市總規(guī)模的25萬億美元，重要性顯而易見。其中美國(guó)國(guó)債是美國(guó)債券市場(chǎng)中最大的一個(gè)組成部分，總規(guī)模大約是20萬億美元。但是在這20萬億美元中，超過5.5萬億美元的美國(guó)國(guó)債是有美國(guó)政府的其他部門持有的，主要是美國(guó)的社會(huì)保險(xiǎn)（美國(guó)法律規(guī)定美國(guó)社保唯一的投資標(biāo)的是美國(guó)國(guó)債），聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)，聯(lián)邦和州各級(jí)政府的雇員退休基金，軍人退休基金，美聯(lián)儲(chǔ)等等。由機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的美國(guó)國(guó)債總規(guī)模大約是14.6萬億美元,這其中也包括各國(guó)的中央銀行的外匯儲(chǔ)備投資。下圖是最近五年的美國(guó)國(guó)債總規(guī)模情況：                    

(2013-2017年美國(guó)國(guó)債流通規(guī)模，深藍(lán)色是美國(guó)政府部門持有，淺藍(lán)色是公眾持有。數(shù)據(jù)來源：美國(guó)財(cái)政部)

從期限結(jié)構(gòu)來看，絕大多數(shù)的美國(guó)國(guó)債的期限都短于5年。比如59%的美國(guó)國(guó)債在2022年前到期，可以說，美國(guó)國(guó)債的利率久期供應(yīng)極為緊張。這也是從結(jié)構(gòu)上分析，為什么美國(guó)國(guó)債一直比較強(qiáng)勁，很難下跌。值得一提的是，美國(guó)現(xiàn)任財(cái)政部部長(zhǎng)努欽曾經(jīng)在上任后不久提出要增加久期供應(yīng)，也就是說增加發(fā)行中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，甚至提出發(fā)行50-70年超長(zhǎng)期國(guó)債的可能性。但是，從2017年下半年開始，很少有人提及增加久期供應(yīng)的議題。而美國(guó)財(cái)政部來了180度大轉(zhuǎn)彎，實(shí)際上減少了長(zhǎng)端美國(guó)國(guó)債的發(fā)行，而是增加了短端美股國(guó)債的發(fā)行。具體原因筆者有自己的猜測(cè)，但是無法證實(shí)。

(2017年9月30日美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)情況。數(shù)據(jù)來源：美國(guó)財(cái)政部)

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模巨大，而且流動(dòng)性在正常市場(chǎng)情況下也是極為充沛。美國(guó)財(cái)政部是美國(guó)國(guó)債的發(fā)行人，每天都會(huì)公布美國(guó)國(guó)債利率曲線：

(美國(guó)國(guó)債利率曲線，數(shù)據(jù)來源：美國(guó)財(cái)政部)

可以看到，美國(guó)國(guó)債現(xiàn)在最短的一個(gè)月利率是1.29%，最長(zhǎng)的30年國(guó)債利率是2.81%。這個(gè)利率遠(yuǎn)高于歐洲，日本等其他發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債利率?？梢哉f，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，在幫助利率曲線正?；希谝徊酵顺隽憷使ぷ饕呀?jīng)完成，而且市場(chǎng)反應(yīng)平穩(wěn)。

二，美國(guó)國(guó)債歷史上的1994年大屠殺

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)并不是一直是運(yùn)作完美，毫無問題的。市場(chǎng)有有一些言論，比如美國(guó)國(guó)債是30多年的大牛市，有意無意的回避了美國(guó)國(guó)債在過去曾經(jīng)發(fā)生過的巨大的波動(dòng)。華爾街曾經(jīng)的債券之王所羅門兄弟公司曾經(jīng)因?yàn)椴倏v美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，被美國(guó)司法部起訴。當(dāng)時(shí)是邀請(qǐng)巴菲特和芒格兩位老師來整頓所羅門兄弟，美國(guó)財(cái)政部當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)聯(lián)系巴菲特的高官就是現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)候任主席鮑威爾。關(guān)于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有過的大震蕩，可以回顧兩個(gè)比較經(jīng)典的案例，一個(gè)是1994年美國(guó)國(guó)債暴跌的案例，一個(gè)是2014年美國(guó)國(guó)債暴漲的案例。

全球金融市場(chǎng)歷史上，美國(guó)國(guó)債的1994年的暴跌是個(gè)歷史性的事件。史稱The GreatBond Massacre 債券大屠殺。歷史背景是1992年11月份克林頓當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，并在1993年一月份宣誓就職?？肆诸D開始大規(guī)模改革，引發(fā)民主黨反彈，到了1994年中期選舉的時(shí)候，共和黨全面出擊，獲得國(guó)會(huì)多數(shù)票，一直延續(xù)到2006年的中期選舉。美聯(lián)儲(chǔ)在1994年年初開始加息，聯(lián)邦基金的利率上升后觸發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債利率大幅上升，從1994年3月份到5月份，利率從5.6%上升到7.3%，美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌。在這三個(gè)多月時(shí)間里，長(zhǎng)端美國(guó)國(guó)債大約下跌40-50%，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，房地產(chǎn)價(jià)格大跌，消費(fèi)迅速下降。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)估計(jì)美國(guó)國(guó)債投資人大約損失了1萬億美元，連帶房地產(chǎn)按揭貸款市場(chǎng)的損失大約數(shù)千億美元。這其中包括大型保險(xiǎn)公司損失的數(shù)百億美元，華爾街大型投行和商業(yè)銀行損失的數(shù)百億美元，包括老虎基金等對(duì)沖基金合計(jì)損失數(shù)百億美元，一般零售投資人買入的債券共同基金也是損失慘重。和2008年金融危機(jī)后，出現(xiàn)了保爾森等做空次貸獲得巨額利潤(rùn)的對(duì)沖基金不同，在1994年美國(guó)國(guó)債熊市中沒有出現(xiàn)一家做空獲利的機(jī)構(gòu)。很大的一部分原因是絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)都沒有預(yù)見到美國(guó)國(guó)債會(huì)出現(xiàn)熊市。

(1994年美國(guó)10年期國(guó)債利率上升情況。數(shù)據(jù)來源ciovaccocapital.com)

由于國(guó)債價(jià)格的暴跌，導(dǎo)致美國(guó)股市標(biāo)普500指數(shù)同期三個(gè)月下跌7%。可以說，1994年的“美國(guó)國(guó)債大屠殺”摧毀了一代固定收益交易員對(duì)于利率牛市的信心。筆者曾經(jīng)有一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)，在1994年是在倫敦交易債券市場(chǎng)的一個(gè)資深交易員，后來是某法國(guó)大銀行的CEO。他一直到2009年，我建議買入美國(guó)國(guó)債的時(shí)候，他都會(huì)說，“記得1994年，不要買國(guó)債”。在他的眼里，1994年美國(guó)國(guó)債進(jìn)入熊市代表了他的固定收益交易員生涯的結(jié)束，轉(zhuǎn)入管理層。1994年美國(guó)國(guó)債暴跌以后，美國(guó)金融市場(chǎng)逐漸恢復(fù)正常，但是利率上升導(dǎo)致了全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，歐洲和日本的國(guó)債利率同樣大幅上漲，進(jìn)入熊市。最后墨西哥發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全國(guó)股票和債券市場(chǎng)同時(shí)崩潰。華爾街的大投行高盛也是在這一個(gè)事件中損失慘重，元?dú)獯髠?，被迫重組，公司CEO被更換。墨西哥尋求美國(guó)財(cái)務(wù)救助后，美國(guó)財(cái)政部主導(dǎo)，國(guó)際貨幣基金組織參與了布雷迪債券的發(fā)行，也就是用美元互換支持墨西哥比索國(guó)債。當(dāng)時(shí)的美國(guó)財(cái)政部參與這個(gè)布雷迪債券的國(guó)際事務(wù)副部長(zhǎng)就是現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)候任主席鮑威爾。布雷迪債券名字來源于美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)布雷迪，他也是鮑威爾主席的領(lǐng)導(dǎo)。有意思的是，2018年也是美國(guó)的中期選舉年份，這一次墨西哥的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同樣已經(jīng)顯示出疲軟跡象。2018年有沒有可能重演1994年的國(guó)債大屠殺，然后墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

三，美國(guó)國(guó)債歷史上的2014年閃漲

和1994年的暴跌不同的是，2014年10月15日發(fā)生了美國(guó)國(guó)債的“閃漲”。當(dāng)天上午在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)開盤后，美國(guó)國(guó)債利率瞬間下降，十年期美國(guó)國(guó)債利率下降40個(gè)基點(diǎn)。由于美國(guó)國(guó)債的上漲極為突然，按照摩根大通首席執(zhí)行官戴蒙的說法，這個(gè)上漲幅度大約是7-8個(gè)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差的事件，大約是每30億年才能發(fā)生一次的現(xiàn)象。當(dāng)然金融市場(chǎng)怪事經(jīng)常發(fā)生，每幾年就會(huì)出現(xiàn)一次統(tǒng)計(jì)上數(shù)百萬年一次的小概率事件。但是30億年一次的事件被我們遇上了也是緣分。

(2014年美國(guó)國(guó)債閃漲，接著歐洲銀行股大跌的交易細(xì)節(jié)。數(shù)據(jù)來源：Nanex)

事后，美國(guó)財(cái)政部，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，芝加哥商品期貨交易所等等合作進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)一年的調(diào)查，并在2015年10月份，事件發(fā)生一周年的時(shí)候發(fā)布調(diào)查報(bào)告。報(bào)告認(rèn)為2014年10月初總體市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)比較樂觀，做空美國(guó)國(guó)債的比較多。15日上午經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況不如預(yù)期，導(dǎo)致做空機(jī)構(gòu)買入國(guó)債，加上高頻交易機(jī)構(gòu)推波助瀾，踩踏效應(yīng)發(fā)生，導(dǎo)致國(guó)債飛漲。市場(chǎng)還有其他的一些解釋，包括由于沃克爾法則導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債存貨很少，無法在大漲的時(shí)候賣出提供流動(dòng)性，增加供應(yīng)；包括美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策導(dǎo)致巨額美國(guó)國(guó)債被美聯(lián)儲(chǔ)持有，離開市場(chǎng)流通，導(dǎo)致市場(chǎng)存量不足。

四，2018年的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)

從上面的情況可以看到，雖然美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)整體流動(dòng)性很好，但是也有暴漲暴跌的可能性。2018年的市場(chǎng)發(fā)展很有可能出現(xiàn)類似的情況，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息速度過快，導(dǎo)致債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市？

美國(guó)債券市場(chǎng)的兩大債王今年第一周就先后發(fā)表預(yù)測(cè)，認(rèn)為美國(guó)國(guó)債將會(huì)進(jìn)入熊市。老債王比爾格羅斯在今年1月9日推特上發(fā)言，“美國(guó)國(guó)債熊市今天確認(rèn)”。他的論據(jù)是25年的5年期和10年期美國(guó)國(guó)債趨勢(shì)線在當(dāng)天被突破。

(比爾格林斯的推特截屏)

美國(guó)新債王岡德拉克也在推特上表示德國(guó)國(guó)債的趨勢(shì)不妙，值得看空。

（岡德拉克的推特截屏)

他們兩位都是債券的元老和權(quán)威，他們的言論值得我們關(guān)注。

本周彭博報(bào)道中國(guó)有可能減少購(gòu)買美國(guó)國(guó)債后，全球債券市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。

(中國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大買家。數(shù)據(jù)來源：彭博)

（美國(guó)10年期國(guó)債利率在彭博新聞出臺(tái)后大幅上升，持續(xù)大約4個(gè)小時(shí)后恢復(fù)正常）

（美國(guó)10年期國(guó)債利率在彭博新聞出臺(tái)后隱含波動(dòng)率保持不變）

（日元在彭博新聞出臺(tái)后對(duì)美元大幅升值，當(dāng)天維持高位）

（德國(guó)10年期國(guó)債利率在彭博新聞出臺(tái)后大幅上升，當(dāng)天沒有恢復(fù)正常）

（歐元區(qū)銀行板塊在彭博新聞出臺(tái)后大幅上升，當(dāng)天維持高位）

從這個(gè)新聞以及后面的影響可以看到，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于全球主要金融市場(chǎng)的影響，即使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)自身波動(dòng)不大，但是蔓延導(dǎo)致了包括德國(guó)國(guó)債的大跌，日元匯率的大漲，歐元區(qū)銀行股的大漲等等。2018年不管是全球貿(mào)易的重新談判，到能源價(jià)格的飛漲，都有可能對(duì)于美國(guó)國(guó)債的價(jià)格，久期結(jié)構(gòu)等等產(chǎn)生巨大的影響。自從2008年金融危機(jī)以后，美國(guó)的債券市場(chǎng)也發(fā)生了很大的變化。最主要的趨勢(shì)是傳統(tǒng)的投行和商業(yè)銀行的債券存量大幅度降低，做市商的功能逐漸淡化。與此對(duì)應(yīng)的是大量債券指數(shù)ＥＴＦ的發(fā)行上市。這些ＥＴＦ指數(shù)持有倉(cāng)位巨大，已經(jīng)逐漸取代債券市場(chǎng)的做市商，提供市場(chǎng)的流動(dòng)性。對(duì)于投資人而言，債券市場(chǎng)ＥＴＦ的發(fā)展，有很多的積極作用，比如增加了債券市場(chǎng)的透明度，降低了債券市場(chǎng)的買賣價(jià)差交易成本，降低了很多債券類別的投資門檻。

作為中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資人和高凈值客戶，在全球資產(chǎn)配置的決策中，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是個(gè)極為重要的組成部分。對(duì)于一部分追求資產(chǎn)穩(wěn)定性，需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而不是大起大落的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的投資人，美元債券應(yīng)該是全球資產(chǎn)配置的核心部分。在出現(xiàn)暴漲暴跌的時(shí)候，在債券市場(chǎng)波動(dòng)率上升的情況下，擁有中長(zhǎng)期資本的投資人可以利用這些交易機(jī)會(huì)，低買高賣，獲得提供流動(dòng)性后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

備注：

1.  The Handbook of FixedIncome Securities, Fabozzi, McGraw-Hill, 1983-2004.

2.  美國(guó)債券市場(chǎng)投資簡(jiǎn)介，2017，美國(guó)海銀市場(chǎng)觀察