主講人背景

童成墩：中信證券高級(jí)副總裁，長(zhǎng)期負(fù)責(zé)保險(xiǎn)行業(yè)研究，所在中信非銀團(tuán)隊(duì)獲得2017年機(jī)構(gòu)投資者A股最佳分析師第二名、亞洲貨幣A股最佳分析師第二名。

主要結(jié)論

保障轉(zhuǎn)型將帶來(lái)保險(xiǎn)公司ROE持續(xù)提升。

保障型保單帶來(lái)保險(xiǎn)公司利潤(rùn)率提升

保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源有三個(gè)：利差、死差和費(fèi)差。

1）利差，就是保險(xiǎn)公司收了保費(fèi)拿去投資，實(shí)際投資收益率高于負(fù)債成本所產(chǎn)生的利益。以傳統(tǒng)年金為例，預(yù)定利率（即隱含的付給保單受益人的利率）約3.5%，而保險(xiǎn)公司的實(shí)際投資收益率如果有5%，這5%和3.5%之間的差額就是利差。

2） 死差，是實(shí)際死亡率（或風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率）小于精算假設(shè)，導(dǎo)致到期實(shí)際賠付金額小于假設(shè)金額所實(shí)現(xiàn)的收益。目前市場(chǎng)主流的重疾險(xiǎn)，死差預(yù)計(jì)超過(guò)200Bp。

3）費(fèi)差，是指實(shí)際的費(fèi)用小于預(yù)定費(fèi)用而產(chǎn)生的利益，占比很小，基本可以忽略

不同類(lèi)型保單中利差、死差的占比不同。理財(cái)型保單基本只有利差，保障型保單既有利差也有死差，利潤(rùn)率大約是理財(cái)型保單的2-3倍。所以保障型保單占比越高，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)率就越高，受投資波動(dòng)影響就越小。

償二代下，保險(xiǎn)公司必然增加保障型保單比例

為了約束保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)，保監(jiān)會(huì)設(shè)計(jì)了一個(gè)指標(biāo)叫償付能力充足率，償付能力充足率=實(shí)際資本金/最低資本，保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)公司核心償付充足率不低于50%，綜合償付充足率不低于100%。

2016年之前，計(jì)算償付充足率時(shí)，資本金來(lái)源包括股東出資、次級(jí)資本、凈利潤(rùn)，我們把它叫做償一代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。2016年開(kāi)始實(shí)施償二代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，償二代下資本金包括股東出資、次級(jí)資本、凈利潤(rùn)、未來(lái)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值?？梢?jiàn)，償二代的主要變化就是資本金里加入了未來(lái)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值，保險(xiǎn)公司給它起了個(gè)專(zhuān)業(yè)名稱(chēng)，叫“剩余邊際”。

償二代規(guī)則改變導(dǎo)致了商業(yè)模式變化，保險(xiǎn)行業(yè)從此由重資本走向輕資本。償一代下，理財(cái)型保單和保障型保單的資本金消耗差不多，保單賣(mài)得多就要補(bǔ)充資本金，一方面前期費(fèi)用壓力導(dǎo)致內(nèi)生資本不足，另一方面資本占用和規(guī)模掛鉤，不體現(xiàn)資產(chǎn)、負(fù)債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。償二代下，保障型保單的剩余邊際比理財(cái)型保單高出很多倍，剩余邊際計(jì)入資本金，也就是說(shuō)賣(mài)保障型保單，不但不降低償付能力充足率，反而可能提升償付能力充足率。

2016年實(shí)施償二代，導(dǎo)致以短期理財(cái)型保單為主保險(xiǎn)公司償付能力充足率大幅下降，比如安邦的償付能力充足率由2015年的987%降低到2016年的150%；而平安、太保等保障保單占比較高的企業(yè)償付能力充足率則還有200%以上。這無(wú)疑會(huì)引導(dǎo)保險(xiǎn)公司持續(xù)加大保障型保單的銷(xiāo)售比例。

會(huì)計(jì)表現(xiàn)：保障型保險(xiǎn)將帶動(dòng)ROE持續(xù)上升

發(fā)展保障型業(yè)務(wù)，將帶來(lái)ROA和財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)提升。從剩余邊際攤銷(xiāo)/凈資產(chǎn)比值來(lái)看，平安壽險(xiǎn)不僅潛在ROA高，而且財(cái)務(wù)杠桿最高，平安壽險(xiǎn)的ROE堪比茅臺(tái)的道理就在這里。新華該比值低于太保，主要原因是財(cái)務(wù)杠桿略低于太保，期待新華加大分紅比例。人壽該比例最低，偏理財(cái)?shù)纳虡I(yè)模式不僅僅拉低了ROA水平，同時(shí)也將限制財(cái)務(wù)杠桿的上升空間。

相比于理財(cái)型保單，保障型保單的利潤(rùn)確認(rèn)更前置，這有助于提升目前階段的ROA。

由于剩余邊際余額增長(zhǎng)和攤銷(xiāo)比例前置同時(shí)發(fā)生，壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)將獲得疊加式增長(zhǎng)。從財(cái)報(bào)可以看出，平安人壽的剩余邊際攤銷(xiāo)（相當(dāng)于利潤(rùn)釋放）處于加速增長(zhǎng)階段。

除了剩余邊際釋放外，未來(lái)兩年準(zhǔn)備金釋放也會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)

保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金=未來(lái)預(yù)期賠付金額的折現(xiàn)，其中傳統(tǒng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率分段計(jì)算，20年以下大約是750天平均國(guó)債收益率+30bp，40年以上固定在4.5%。

目前10年期國(guó)債收益率3.8%，比750天平均高50個(gè)bps，所以未來(lái)折現(xiàn)率逐步抬升，減少準(zhǔn)備金計(jì)提。預(yù)計(jì)4季度保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金見(jiàn)底，2018年可能釋放準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金釋放屬于會(huì)計(jì)現(xiàn)象，但影響ROE和潛在分紅水平。

與海外的比較

平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值保障占比為75%，剩余邊際攤銷(xiāo)中占比69%；太保壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值保障占比為73%，剩余邊際攤銷(xiāo)中占比63%；友邦中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)2016年利潤(rùn)中，保障占比高達(dá)73%左右，所以中國(guó)企業(yè)離友邦還有一段差距。

中國(guó)社保制度和美國(guó)不一樣，美國(guó)基礎(chǔ)醫(yī)保和基礎(chǔ)養(yǎng)老覆蓋比例較低，商業(yè)醫(yī)保和商業(yè)養(yǎng)老比較發(fā)達(dá)，所以最大的保險(xiǎn)公司走向另外一條道路：聯(lián)合健康（UnitedHealth Group）以醫(yī)療服務(wù)為主要利潤(rùn)來(lái)源，保險(xiǎn)只是入口。聯(lián)合健康過(guò)去幾年也是美國(guó)的大牛股。

股票推薦：選擇保障占比持續(xù)提高的公司

從基本面來(lái)講，我們無(wú)疑應(yīng)該選擇保障型保單占比持續(xù)提高的公司。這就要求我們判斷，每家保險(xiǎn)公司是否具備發(fā)展保障型業(yè)務(wù)的能力和基礎(chǔ)。

理財(cái)險(xiǎn)和保障險(xiǎn)是不同的。理財(cái)是主動(dòng)需求，金額大，可以重復(fù)購(gòu)買(mǎi)；保障是被動(dòng)需求，金額小，重復(fù)購(gòu)買(mǎi)概率低。所以，作為一種消費(fèi)品，長(zhǎng)期（保障型）壽險(xiǎn)需求有一定的獨(dú)特性： 1）長(zhǎng)期壽險(xiǎn)并非緊迫需求，大多時(shí)候是感性消費(fèi)；2）有需求、但逆人性，需要外力推動(dòng)；3）頻次低，一輩子可能只買(mǎi)一次。

從消費(fèi)屬性看，保險(xiǎn)公司需具備什么能力，才能有利地推動(dòng)保障轉(zhuǎn)型，并且建筑能力壁壘？

○ 品牌：重要但不是壁壘

○ 技術(shù)：重要但不是壁壘

○ 渠道：重要且是壁壘

○ 另外，還需要規(guī)模來(lái)加厚壁壘

由此可見(jiàn)，目前保險(xiǎn)公司向保障轉(zhuǎn)型最重要的壁壘還是銷(xiāo)售渠道。目前營(yíng)銷(xiāo)員渠道仍然是核心渠道，而且營(yíng)銷(xiāo)員渠道重建門(mén)檻高，市場(chǎng)份額相對(duì)集中。中國(guó)平安在營(yíng)銷(xiāo)員渠道有著顯著優(yōu)勢(shì)，2016年中國(guó)平安壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員人均首年保費(fèi)為9300元/月，中國(guó)太保壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員人均首年保費(fèi)為4800元/月。

持股獲利來(lái)源：EV年均15%以上復(fù)合增長(zhǎng)

我們持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的獲利來(lái)源主要有三部分：估值+成長(zhǎng)+股息，轉(zhuǎn)型保障模式的保險(xiǎn)公司，這三部分加起來(lái)預(yù)計(jì)三年持股回報(bào)超過(guò)50%。

○ 估值：在5.0%長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)下，A股目前18年動(dòng)態(tài)平均1.14倍EV，在安全范圍內(nèi)；H股18年動(dòng)態(tài)平均為0.83倍，顯著低估。

○ 成長(zhǎng)：保險(xiǎn)公司有15-20%內(nèi)含價(jià)值的年均增速，三年累計(jì)有望增長(zhǎng)50%。

○ 股息：目前股息回報(bào)率太低，預(yù)計(jì)隨著2018年ROE顯著提升及逐步提高派息比例，股息收益率有望達(dá)到2-3%。

對(duì)A股來(lái)講，有年均15%以上EV增長(zhǎng)，1.5倍EV以下仍屬于低估；而H的估值嚴(yán)重偏低，是很好的投資機(jī)會(huì)。

結(jié)語(yǔ)：理財(cái)模式走入盡頭，保障模式剛剛崛起。

數(shù)年來(lái)，平安人壽等向保障轉(zhuǎn)型的公司，積極響應(yīng)國(guó)家“保險(xiǎn)姓保”的號(hào)召，每天堅(jiān)持做“難做”的事，如今漸有收獲；經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的整頓，保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)形成了良幣驅(qū)逐劣幣的健康格局，未來(lái)能真正為投保者提供保障的公司必將有最大的盈利增長(zhǎng)潛力，同時(shí)也能為股東帶來(lái)良好的回報(bào)。

學(xué)習(xí)感悟

保險(xiǎn)行業(yè)的這輪價(jià)值提升比較特別，是由良幣驅(qū)逐劣幣導(dǎo)致的，這證明一個(gè)健康、充滿(mǎn)正能量的行業(yè)環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值也有著正面影響。從邏輯上講，對(duì)國(guó)家和人民有責(zé)任心的企業(yè)，也會(huì)對(duì)中小投資者更有責(zé)任心，所以國(guó)外投資者在分析企業(yè)時(shí)很注重企業(yè)形象和社會(huì)責(zé)任；雖然國(guó)內(nèi)這方面的研究還比較缺失，但我們相信，投資充滿(mǎn)正能量的行業(yè)和企業(yè)，必將給股東帶來(lái)更滿(mǎn)意的長(zhǎng)期投資回報(bào)。

轉(zhuǎn)載自微信公號(hào)：長(zhǎng)信基金渠道服務(wù)

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