有讀者后臺(tái)留言通知我說最近雪球玩揭皮，捉對(duì)撕殺，很熱鬧。上午偷偷潛過去圍觀了。哈哈，確實(shí)熱鬧。看熱鬧時(shí)，偶見一位ID為@向往自由自己的路 的網(wǎng)友，在老唐主頁深度刨墳，撈起很多老帖。

其中幾條五六年前的帖子，讓我眼前一亮：經(jīng)常有朋友詢問，內(nèi)在價(jià)值究竟是什么？企業(yè)估值到底怎么做？15倍市盈率賣出獲利100%大法究竟怎么運(yùn)用？老唐幾年前發(fā)的這幾條老帖，不就是一個(gè)完整演示嗎？

本文，老唐盡可能將自己使用的估值方法和步驟寫完整，寫明白。因?yàn)橄雽懙膲蚯宄?，所以?huì)以零基礎(chǔ)的朋友為假想聽眾，對(duì)某些高階朋友而言，可能略啰嗦。見諒。

但必須提醒注意：老唐是個(gè)普普通通的小投資者，從來無意吹噓自己英明神武、厲害的上天。我只是分享“我是這么干的”，并無任何鄙視其他方法的意圖，也沒有準(zhǔn)備教育別人的想法，切勿誤解——甚至大部分老朋友都知道，我曾多次發(fā)文希望被喊做“老唐”，而不是“老師”。

另外，文中會(huì)用到過去發(fā)的有關(guān)茅臺(tái)的帖子，請(qǐng)不要將其庸俗的視為“茅臺(tái)股價(jià)漲了，老唐又出來嘚瑟”。

老唐會(huì)嘚瑟手財(cái)長(zhǎng)期霸占銷量排行榜，會(huì)嘚瑟天天有人在書房和雪球刨墳讀老帖，會(huì)嘚瑟有多少朋友讀完文章主動(dòng)丟鋼镚表達(dá)謝意，但基本不會(huì)嘚瑟股價(jià)。

在我眼里，股價(jià)漲了沒什么值得嘚瑟的，股價(jià)跌了也沒什么可怕的，不過都是市場(chǎng)先生的一哆嗦。賺錢與否，最終還是取決于我對(duì)企業(yè)基本面的研究和分析。

更何況與老唐完美錯(cuò)過的地產(chǎn)股，或者美股港股里一天漲七八倍甚至十多倍的個(gè)股相比，茅臺(tái)本身漲幅也沒什么嘚瑟價(jià)值。

之所以拿它做例子，不是因?yàn)樗鼭q的好，只是因?yàn)槔咸魄皫啄旯_發(fā)表的文章，寫茅臺(tái)的比較多，有較多完整素材來展示估值的過程和思路而已。

言歸正傳。老唐曾寫過，自己的估值方法其實(shí)很簡(jiǎn)單的，一句話就可以說完，不值當(dāng)為此寫本書。那就是：“預(yù)計(jì)三年后15倍市盈率賣出能賺100%，就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折”。這是老唐對(duì)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法窮追到底的思索后，所理解的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法的最簡(jiǎn)版本。

在2017年，我將其細(xì)微的調(diào)整為“預(yù)計(jì)三年后15~25倍市盈率賣出能賺100%，就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折。”沒了。就這么簡(jiǎn)單，沒有什么可吹的。用不上任何神秘公式，用不上任何高等數(shù)學(xué)——沒讀過高中的老唐，本來也不懂什么高等數(shù)學(xué)。

那么，這簡(jiǎn)單的一句話究竟怎么運(yùn)用呢？這里面至少涉及六個(gè)事關(guān)投資體系存亡的重大問題：

①為何是15~25倍市盈率，不是其他數(shù)字？

②買入后繼續(xù)跌怎么辦，為什么？

③為什么是100%，而不是180%或50%？

④為什么是三年，不是一年或八年？

⑤三年后的真實(shí)凈利潤如何測(cè)算？

⑥到15~25倍市盈率就賣出嗎？

我們參照被撈起來的老帖，用過去幾年里發(fā)生在我們身邊的真實(shí)經(jīng)歷，來逐一細(xì)聊這六個(gè)問題。先看第一個(gè)老帖，發(fā)于2012年12月10日，正是塑化劑事件喧囂的時(shí)候。內(nèi)容如下：

假設(shè)在茅臺(tái)在臺(tái)灣塑化劑事件以前生產(chǎn)的所有的酒都含有塑化劑。那么最壞情況意味著茅臺(tái)2013~2015年無酒可賣，只管生產(chǎn)。

2016年開始賣2011年的三萬噸，假設(shè)2016年不提價(jià)，按照819元每瓶供應(yīng)市場(chǎng)，再假設(shè)市場(chǎng)三年無茅臺(tái)處于饑渴狀態(tài)或已經(jīng)遺忘塑化劑風(fēng)波（注意，是否認(rèn)同此假設(shè)，自己拿主意），3萬噸可以賣完。

 

那么收益約為今年的兩倍，即27元上下。市場(chǎng)2016年愿意為一個(gè)每股收益27元的股票定價(jià)多少？以這個(gè)價(jià)格折現(xiàn)，多少錢現(xiàn)在買入劃算？老唐此時(shí)這么算賬。

 

順帶說一句，把7萬噸存酒加上茅臺(tái)的品牌和生產(chǎn)設(shè)備、人才、渠道以及一百多億現(xiàn)金，估作最壞情況下茅臺(tái)的凈資產(chǎn)吧！

2012年茅臺(tái)公司凈利潤133億。我帖中的估算為2016年凈利潤實(shí)現(xiàn)翻倍，實(shí)際上2016年報(bào)表凈利潤僅167億，估計(jì)2017年年報(bào)才能實(shí)現(xiàn)翻倍，誤差不可謂不小。

不過，如果考慮到2016年實(shí)際上保留了高達(dá)174億預(yù)收款——約當(dāng)年?duì)I收的近四成——沒有計(jì)入營收，2016年真實(shí)凈利潤可以按照同口徑230億左右考慮，實(shí)際誤差大約有20%。

這個(gè)數(shù)據(jù)估算差異，不是很重要。重要的是方向，增長(zhǎng)還是衰退？這方面，首先求方向的正確，其次求數(shù)據(jù)的接近。即便退而求其次，數(shù)量差異不是很大，得到模糊的正確亦可。

估算出大體靠譜的三年后真實(shí)凈利潤數(shù)據(jù)，然后用三年后的真實(shí)凈利潤，乘以15~25倍市盈率，三年后的總市值就有了。對(duì)照當(dāng)前市值，收益率是否能讓自己滿足。是，就下手；否，就放棄。決策，就這么簡(jiǎn)單！

比如2012年12月10日發(fā)帖時(shí)，茅臺(tái)的市值近2000億。我估算的三年后凈利潤約270億，對(duì)于一個(gè)毛利率超過9成，沒有應(yīng)收賬款的企業(yè)，若屆時(shí)市場(chǎng)給15~25倍市盈率，那么就意味著2016年的市值約4050~6750億。對(duì)比當(dāng)前市值不到2000億，獲利空間超過100%，下手。

接著問題①就來了：為什么你認(rèn)為三年后市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)15~25倍市盈率。如果沒有呢？比如屆時(shí)茅臺(tái)的市盈率是5倍甚至3倍，即便你270億凈利潤實(shí)現(xiàn)了，總市值只有800~1200億市值，你依然虧損過半。怎么辦？——是不是問到你的心坎上了？哈哈。

為了更清楚的說明這個(gè)問題，我們先假設(shè)一個(gè)簡(jiǎn)單到弱智的問題：假設(shè)工商銀行發(fā)行了兩種面值百元的一年期債券，各項(xiàng)條件都一模一樣，只是甲債券利率是5%，乙債券利率是8%。此時(shí)，你恰好有100萬閑錢來二選一，你會(huì)買哪種？這當(dāng)然是個(gè)蠢問題，毫無疑問你會(huì)買乙債券。

那么，繼續(xù)想，如果在自由交易的情況下，且交易稅費(fèi)為0，若甲債券市價(jià)是100元，你認(rèn)為乙債券的價(jià)格會(huì)是多少？不難計(jì)算吧，因?yàn)橐覀荒昶跐M后工行還你108元。所以，就是求出付出多少本金，按照5%的收益率，一年后連本帶利收到108元即可。105%x=108，x=102.86元。

也就說，乙債券的市價(jià)必將以迅雷不及掩耳盜鈴之勢(shì)，拉升至102.86元左右。否則，一定有資本拋出甲債券，買入乙債券，獲取更高回報(bào)。同樣，假設(shè)乙債券價(jià)格超過102.86，就可能引發(fā)資本拋出乙債券，轉(zhuǎn)而買入甲債券，從而使兩者的市價(jià)比例釘死在100:102.86上（或者說是105:108）。

這就是傳說中的資本永不眠。在你工作的時(shí)候，全球數(shù)以萬億計(jì)的資本在尋找更高回報(bào)；在你開黑的時(shí)候，全球數(shù)以萬億計(jì)的資本在尋找更高回報(bào)；在你吃飯睡覺蹲坐馬桶的時(shí)候，全球數(shù)以萬億計(jì)的資本在尋找更高回報(bào)……無論定價(jià)錯(cuò)誤有多么細(xì)微，只要確定性夠高，就會(huì)被資本利用足夠高的杠桿抹平。還記得《賭金者》里的長(zhǎng)期資本嗎？他們就干這個(gè)。

資本追逐的究竟是什么？你我在股市買賣的究竟又是什么？全球無數(shù)企業(yè)每天的并購活動(dòng)交易的是什么？全世界數(shù)以億計(jì)的投資者，買進(jìn)賣出不同投資對(duì)象，是什么驅(qū)動(dòng)他們行動(dòng)的？追根到底就一句話：尋找潛在回報(bào)更高的資產(chǎn)。

工廠是資產(chǎn)，土地是資產(chǎn)，黃金是資產(chǎn)，美元是資產(chǎn)，日元是資產(chǎn)，人民幣是資產(chǎn)，債券是資產(chǎn)，股票是資產(chǎn)……無數(shù)資本每天在全球產(chǎn)生天量交易，就是為了將資本配置到能夠帶來更高回報(bào)的資產(chǎn)上去——當(dāng)然，決策一定有對(duì)有錯(cuò)，所有人的意圖都是尋找潛在回報(bào)更高的資產(chǎn)，但經(jīng)過時(shí)間剝皮，總有部分人最終事與愿違。

好了，重新回到那個(gè)簡(jiǎn)單到弱智的問題上，現(xiàn)在有一份100%確定年獲利270億的資產(chǎn)丙（注意，我此處假設(shè)的是100%確定，實(shí)際并不如此，后面說），售價(jià)800~2000億，年回報(bào)率13.5%~33.75%。同時(shí)，全球還有數(shù)以萬億計(jì)的資本，拿著約5%的回報(bào)（存款、理財(cái)、貨基、債券等）。資本市場(chǎng)會(huì)發(fā)生什么？

答案毫無疑問，必定有資本賣出原資產(chǎn)，買入資產(chǎn)丙，直至將資產(chǎn)丙的市價(jià)推高到對(duì)應(yīng)回報(bào)5%的位置，即5400億——這就是所謂“價(jià)值從不缺席，它只是偶爾遲到”的底層原理：同樣盈利能力的資產(chǎn)，定價(jià)必定一樣。如果不一樣，資本一定會(huì)挺身而出將差異收入囊中。

此時(shí)，15~25倍市盈率一定出現(xiàn)的原因就躍然紙上：因?yàn)閲鴥?nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益水平大約在5%左右波動(dòng)（以長(zhǎng)期國債收益或銀行保本型理財(cái)收益為參照標(biāo)準(zhǔn)），毛估估采值4%~6%，對(duì)應(yīng)市盈率就是15~25倍（市盈率是收益率的倒數(shù)表述）。

這是說：如果一家企業(yè)的收益同時(shí)滿足三個(gè)條件①收益100%確定為全現(xiàn)金利潤（不是60%現(xiàn)金，也不是120%現(xiàn)金），且②未來不會(huì)變動(dòng)（不會(huì)增長(zhǎng)，也不會(huì)衰退），且③利潤全部分給股東（因?yàn)闆]有擴(kuò)大投資的空間），那么它的市盈率一定會(huì)和無風(fēng)險(xiǎn)收益投資的市盈率持平。如果不平，資本會(huì)逼它平。當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平為5%的時(shí)候，這家企業(yè)的市盈率一定是20倍。

然而，企業(yè)股權(quán)不是標(biāo)準(zhǔn)債券，它的未來沒有用條款清清楚楚寫在紙上，“Yesterday is a history, tomorrow is a mystery”，它幾乎不可能同時(shí)滿足上述三個(gè)條件。人們總是由于信息、知識(shí)、判斷力和情緒的影響，或者高估其未來盈利能力，或者低估其未來盈利能力，從而引發(fā)市盈率以無風(fēng)險(xiǎn)利率水平為中軸大幅擺動(dòng)。

悲觀的時(shí)候，遠(yuǎn)低于中軸，樂觀的時(shí)候，遠(yuǎn)高于中軸，幅度不定。唯一能確定的是，人類之所以繼續(xù)存在，就因?yàn)樵跉v史長(zhǎng)河中，從不會(huì)一直悲觀到死，也不會(huì)一直樂觀到上天，人們總是在否極泰來和樂極生悲中搖擺。

這就是“市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)15~25倍市盈率”的原因，只要真實(shí)利潤判斷正確，資本的逐利性一定會(huì)將其推高到15~25倍市盈率水平。

如果沒有呢？如果沒有，那就是天降黃金，有桶拿桶，無桶拿盆。盆盆罐罐全部裝滿，就靜看花開花落、云卷云舒……

比如，就在2012年12月10日上條帖子之后，茅臺(tái)繼續(xù)從近2000億市值下跌，老唐就曾在2013年1月25日氣急敗壞地發(fā)牢騷道：

跌勢(shì)持續(xù)了大約整整一年，最低跌到約1200億。2000億市值買入的人，照樣最大浮虧40%。還好，板凳并沒有冷夠兩年，1200億~2000億之間拿盆拿桶的投資者，很快賺的盆滿缽溢（4年最高超過7倍）。

這就是老唐要解釋的第二個(gè)問題了②買入后繼續(xù)跌怎么辦，為什么？這個(gè)問題沒有人講的比本杰明.格雷厄姆的市場(chǎng)先生寓言更透徹，老唐直接照抄： 

投資者可以試著將股票市場(chǎng)的波動(dòng)當(dāng)作是你身邊有一位和善可親的人，他的名字叫“市場(chǎng)先生”。他是你的生意合伙人，每天從不缺席地出現(xiàn)在你的身邊，不時(shí)會(huì)報(bào)出一個(gè)價(jià)格：要么是想買下你手中的股份，要么想把他自己的股份賣給你。  

 

即使你們所共同擁有的生意很穩(wěn)定，市場(chǎng)先生每天還是會(huì)固定地給出不同的報(bào)價(jià)。遺憾的是，這個(gè)可憐的家伙有個(gè)毛病，那就是情緒很不穩(wěn)定。

當(dāng)他高興時(shí)，往往只會(huì)看到影響生意的利好因素。此時(shí)，他會(huì)給出一個(gè)很高的報(bào)價(jià)，因?yàn)樗ε履銜?huì)把他手中的股份買走而剝奪他即將到手的收入。當(dāng)他沮喪時(shí)，在他的眼里——無論是生意還是整個(gè)世界——都會(huì)變得暗淡無光，看不到任何希望。這時(shí)他就會(huì)給出一個(gè)非常低的報(bào)價(jià)，因?yàn)樗ε履銜?huì)把手中的股份賣給他。

 

市場(chǎng)先生還有一個(gè)很可愛的特點(diǎn)：他不在乎被冷落。如果今天他提出的報(bào)價(jià)不被接受，第二天他會(huì)重新上門給出一個(gè)新的報(bào)價(jià)。是否與市場(chǎng)先生進(jìn)行交易，選擇權(quán)完全在你的手中。基于此，我們可以說他的行為舉止越是焦躁不安，對(duì)你就越是有利。

沃倫.巴菲特也用一個(gè)農(nóng)場(chǎng)故事，重新演繹了恩師的市場(chǎng)先生寓言，他說：

如果有一個(gè)喜怒無常的人擁有一個(gè)農(nóng)場(chǎng)并恰好與我的農(nóng)場(chǎng)相鄰，每一天他都提出一個(gè)報(bào)價(jià)，或是想買入我們的農(nóng)場(chǎng)，或是想賣出他自己的農(nóng)場(chǎng)，價(jià)格則隨著他的心情好壞而忽上忽下。

 

那么我除了利用他的瘋狂還能做些什么呢？如果他的報(bào)價(jià)低得可笑，而我又有些閑錢，我就會(huì)買入他的農(nóng)場(chǎng)。如果他的報(bào)價(jià)高得離譜，我要么把自己的農(nóng)場(chǎng)賣給他，要么不予理會(huì)繼續(xù)去種自己的地就是了。

也正因?yàn)榇?，每?dāng)有人問我某某股票為何跌或者為何漲，或者問我為什么有利好還跌或有利空還漲的時(shí)候，我都很無語，不知道該如何解釋這種浪費(fèi)腦花+無解的諾獎(jiǎng)級(jí)別難題

而當(dāng)有人問我：價(jià)值投資真的適合A股這樣一個(gè)充滿投機(jī)氣氛的市場(chǎng)嗎？老唐通常直接給出答案：越是投機(jī)盛行的市場(chǎng)，越是適合價(jià)值投資。因?yàn)楣蓛r(jià)會(huì)在兩頭都更加遠(yuǎn)離價(jià)值，我們將有機(jī)會(huì)以更劃算的價(jià)格買到，以更高估的價(jià)格賣出——順帶說一聲，全球所有的資本市場(chǎng)，都是投機(jī)盛行，天朝股市參與群體并不比歪果仁群體更沖動(dòng)或者更理性。

六大問題，上篇4000多字解決了倆，還剩四個(gè)：③為什么是100%，而不是180%或者50%？④為什么是三年，不是一年或八年？⑤三年后的真實(shí)凈利潤如何測(cè)算？⑥到15~25倍市盈率就賣出嗎？咱們且聽下回分解……