需求波動(dòng)是主導(dǎo)因素：從系統(tǒng)性的思路出發(fā)，要找到黑色金屬共振的時(shí)機(jī)，對(duì)于需求的判斷始終是第一位的因素；

發(fā)掘微觀共振因素：從需求出發(fā)，鋼材利潤(rùn)的上升（下降）變化是第一步，若疊加焦化利潤(rùn)以及鐵礦石高低品礦價(jià)差處于有利位置，則是共振做多（做空）黑色產(chǎn)業(yè)鏈的良好時(shí)機(jī)。

黑色金屬市場(chǎng)的最大特征就是各個(gè)品種走勢(shì)的高度相關(guān)性，從歷史走勢(shì)來(lái)看，盡管幅度有強(qiáng)弱區(qū)別，但是趨勢(shì)、拐點(diǎn)卻是高度一致的，那么挖掘黑色金屬共振的時(shí)機(jī)就特別重要。

一、需求波動(dòng)是主導(dǎo)因素

從驅(qū)動(dòng)邏輯來(lái)看，今年以來(lái)鋼材市場(chǎng)是絕對(duì)的主角，原料總體上呈被動(dòng)跟隨鋼材的走勢(shì)。今年以來(lái)供給收縮造成的缺口使得鋼材價(jià)格整體向上，但是需求卻是鋼材價(jià)格波動(dòng)的主導(dǎo)因素。

我們可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行驗(yàn)證：從宏觀因素來(lái)看，今年鋼材價(jià)格整體上是跟隨宏觀預(yù)期的波動(dòng)，鋼材價(jià)格和官方PMI的趨勢(shì)總體上高度一致；從微觀因素來(lái)看，以上海線螺采購(gòu)量的同比數(shù)據(jù)作為需求的微觀指標(biāo)， 這一數(shù)據(jù)和螺紋的現(xiàn)貨價(jià)格總體上也是高度相關(guān)。

以9、10月份鋼材價(jià)格的調(diào)整為例，當(dāng)時(shí)滬螺線成交同比出現(xiàn)顯著下降，原因主要是在大會(huì)前后因環(huán)保因素大量工地停工，需求被人為壓制，我們看到滬螺線成交同比增速?gòu)?、8月份的40%左右下降至了9、10月份的10-20%。

但是，環(huán)保人為壓制的需求并沒(méi)有消失，而是出現(xiàn)了后移，在大會(huì)結(jié)束之后，需求爆發(fā)，滬螺線成交同比增速猛然上升至60%以上，使得鋼材價(jià)格在11月之后再度出現(xiàn)一輪逼空式大漲。

從庫(kù)存數(shù)據(jù)，我們可以得出同樣的結(jié)論。庫(kù)存是螺紋需求變化的重要印證指標(biāo)，今年國(guó)慶期間螺紋累庫(kù)高于往年，在國(guó)慶之后庫(kù)存的去化速度明顯低于往年，這也反映出國(guó)慶之后旺季不旺。但是，在11月之后，需求顯著釋放，螺紋社會(huì)庫(kù)存及廠內(nèi)庫(kù)存均大幅下降，推動(dòng)鋼材價(jià)格大幅上漲。

而從供給因素來(lái)看，產(chǎn)量的下降幅度是不及預(yù)期的，根據(jù)Mysteel的最新測(cè)算，限產(chǎn)實(shí)際造成的影響在3000萬(wàn)噸左右，低于之前4000萬(wàn)噸的預(yù)期，從周度產(chǎn)量來(lái)看，限產(chǎn)造成的影響并沒(méi)有預(yù)期的高（見(jiàn)圖5）。盡管供給對(duì)價(jià)格的上漲不容忽視，但相對(duì)于之前充分交易的供應(yīng)端，需求端的超預(yù)期顯然是之前市場(chǎng)未充分交易的。11月之后黑色金屬系統(tǒng)性的上漲，主要的因素還是在于需求。

因此，從系統(tǒng)性的思路出發(fā)，要找到黑色金屬共振的時(shí)機(jī)，對(duì)于需求的判斷始終是第一位的因素。

二、微觀結(jié)構(gòu)的共振

理解需求對(duì)于黑色產(chǎn)業(yè)鏈整體走勢(shì)的意義，對(duì)于判斷黑色產(chǎn)業(yè)鏈各鏈條之間的傳導(dǎo)至關(guān)重要。今年以來(lái)黑色金屬兩輪大的漲勢(shì)都是需求轉(zhuǎn)好下鋼材利潤(rùn)的傳導(dǎo)過(guò)程，7月份和11月份之后焦炭以及鐵礦的上漲都是鋼材利潤(rùn)的傳導(dǎo)過(guò)程。

從今年黑色金屬各產(chǎn)業(yè)的基本面來(lái)看，鋼材和焦炭均受到供給側(cè)改革影響，而以鋼材為重點(diǎn)，鐵礦石則顯著過(guò)剩，因此，行業(yè)利潤(rùn)的傳導(dǎo)也遵循“鋼材—焦炭—鐵礦”的過(guò)程。從圖7我們可以看到，焦化利潤(rùn)明顯滯后于鋼材利潤(rùn)的變化，滯后時(shí)間約1個(gè)半月-2個(gè)月左右，當(dāng)鋼材利潤(rùn)好轉(zhuǎn)時(shí)，焦化企業(yè)受到讓利，而當(dāng)鋼材利潤(rùn)出現(xiàn)惡化時(shí)，焦化利潤(rùn)則受到打壓。焦炭期貨價(jià)格則領(lǐng)先于焦化現(xiàn)貨利潤(rùn)的變化，當(dāng)焦化企業(yè)虧損或者瀕臨虧損時(shí)，基于對(duì)焦企虧損限產(chǎn)供應(yīng)減少的預(yù)期，焦炭期貨價(jià)格往往提前上漲。

而鐵礦今年則是最為明顯的被動(dòng)跟隨的品種，鋼材利潤(rùn)對(duì)于鐵礦的傳導(dǎo)則很大程度上是通過(guò)焦炭來(lái)完成的。根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，鐵礦石品位每提高1%，焦比降低2%，渣量減少約6%，產(chǎn)量約提高3%。因此，當(dāng)焦炭?jī)r(jià)格上漲后，鋼廠為了降低焦比，傾向于采購(gòu)品位更高的鐵礦石，推動(dòng)鐵礦石高低品礦價(jià)差的拉大（見(jiàn)圖9）。由于鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)主要受高品礦定價(jià)，高品礦的結(jié)構(gòu)性矛盾將使得鐵礦石價(jià)格整體上漲，這也是在目前鐵礦石市場(chǎng)整體供應(yīng)過(guò)剩的背景下，鐵礦石價(jià)格上漲的主要因素（見(jiàn)圖10）。

因此，今年以來(lái)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格遵循“需求好轉(zhuǎn)—鋼材利潤(rùn)上升—焦炭?jī)r(jià)格上漲—鐵礦石高低品礦價(jià)差拉大—鐵礦價(jià)格上漲”的路徑。從需求出發(fā)，鋼材利潤(rùn)的上升（下降）變化是第一步，若疊加焦化利潤(rùn)以及鐵礦石高低品礦價(jià)差處于有利位置，則是共振做多（做空）黑色產(chǎn)業(yè)鏈的良好時(shí)機(jī)。

三、對(duì)于當(dāng)下市場(chǎng)的判斷

根據(jù)前文分析，本次黑色金屬的共振上漲主要是因?yàn)樾枨蟮某鲱A(yù)期，在9、10月份原本的旺季需求受到環(huán)保抑制，使得需求在11月之后集中爆發(fā)，進(jìn)而帶動(dòng)了整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的上漲。

從12月的需求來(lái)看，以全國(guó)建材成交和滬螺線采購(gòu)量為微觀指標(biāo)，歷年12月相比11月環(huán)比小幅下降，但不是斷崖式下跌，需求真正斷崖式下降的時(shí)間點(diǎn)是1-2月份，12月需求仍有較強(qiáng)支撐。因此，這波黑色金屬的共振上漲仍然有需求基礎(chǔ)，子彈仍能再飛一會(huì)。

從鋼材利潤(rùn)來(lái)看，由于今年以來(lái)鋼材行業(yè)的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，在鋼材利潤(rùn)下降時(shí)，原料端的鐵礦石首先被打壓，表現(xiàn)就是鋼礦比值上升，而之后則是焦企利潤(rùn)被打壓。隨著原料利潤(rùn)的壓縮，鋼材利潤(rùn)再度大幅上升，再度引發(fā)對(duì)原料利潤(rùn)的讓渡，表現(xiàn)就是鋼礦比值的下降以及焦化利潤(rùn)的上升。

由于前期對(duì)于爐料的壓制，鋼材利潤(rùn)持續(xù)創(chuàng)下新高。但是，從目前的市場(chǎng)邏輯來(lái)看，由于原料利潤(rùn)被大幅壓縮（焦企僅從虧損轉(zhuǎn)為小幅盈利）、部分原料庫(kù)存處于低位（鋼廠燒結(jié)礦庫(kù)存、獨(dú)立焦化廠焦煤庫(kù)存），后期鋼材利潤(rùn)將再度向原料讓渡。從時(shí)間周期來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)鋼廠利潤(rùn)向焦炭以及鐵礦的讓渡剛剛開(kāi)始，未來(lái)一段時(shí)間在需求相對(duì)平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，這一利潤(rùn)讓渡過(guò)程將持續(xù)下去，表現(xiàn)就是原料漲幅更大，鋼礦比值下降，焦化利潤(rùn)繼續(xù)上升。

而鋼材利潤(rùn)的下降，仍然要看需求，如果后期宏觀形勢(shì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)差，疊加1、2月份的季節(jié)性淡季因素，在完成利潤(rùn)傳導(dǎo)之后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)均處于高位，則黑色金屬可能再度受到系統(tǒng)性打壓。