“增收不增利”頑疾難解。

中國(guó)語(yǔ)音及人工智能的明星股科大訊飛從天上回到了地面。

近日，科大訊飛2017年三季度報(bào)顯示，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)58.16%至33.87億元，而凈利潤(rùn)同比下降39.45%至1.69億元，顯示出其“增收不增利”。

敏感的證券市場(chǎng)迅速對(duì)此做出反應(yīng)。從本周一開始，科大訊飛股價(jià)連續(xù)下跌，10月16日和17日分別下跌4.18%和5.47%，10月18日的跌幅也達(dá)到了3.70%，市值也從8月底高點(diǎn)的近900億跌至10月19日收盤最新的683.52億，科大訊飛報(bào)收于49.22元/股，小幅反彈1.57%。

受益于AI概念，自今年5月份以來(lái)，合肥上市公司科大訊飛一路狂飆突進(jìn)，成為資本市場(chǎng)人工智能領(lǐng)域最為耀眼的明星股。不過(guò)，8月底，長(zhǎng)江商學(xué)院教授薛云奎對(duì)科大訊飛提出質(zhì)疑，認(rèn)為其是一家快速增長(zhǎng)但含金量不高、擴(kuò)張很快但效率低下、擅長(zhǎng)募資不擅賺錢、股東回報(bào)率低下的公司。

如今，質(zhì)疑余音未落，科大訊飛就陷入“增收不增利”的尷尬窘境。

凈利潤(rùn)暴跌 現(xiàn)金流極度萎縮

對(duì)于前三季度盈利下滑，科大訊飛官方給出的解釋是，主要系公司2016 年收購(gòu)參股公司安徽訊飛皆成信息科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“訊飛皆成”）部分股權(quán)，訊飛皆成由參股公司成為控股子公司，在合并報(bào)表中按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)投資收益（非經(jīng)常性損益）1.17 億元，扣除該部分投資收益影響，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)4.18%，但明顯低于預(yù)期。以三季報(bào)披露的全年業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，公司歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間為3.39億元至5.81億元，對(duì)應(yīng)同比增速區(qū)間為-30%-20%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍不及預(yù)期。

但事實(shí)上，科大訊飛這兩年的盈利能力一直在持續(xù)下滑。從凈利潤(rùn)增速來(lái)看，2013-2016年分別為52.95%、36%、12.09%和13.90%，整體大幅走低。2017年中報(bào)就已經(jīng)很不樂(lè)觀，科大訊飛中報(bào)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10728.36萬(wàn)元，同比大跌58.11%。

更值得關(guān)注的是，前三季度科大訊飛經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-6.47億元，較上年同期降低84.93%，呈現(xiàn)大幅萎縮狀態(tài)。

對(duì)于現(xiàn)金流的窘境，科大訊飛也給了自己的回復(fù)，主要是加大戰(zhàn)略投入導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增長(zhǎng)大于銷售回款較快增長(zhǎng)所致。其中前三季度，購(gòu)買商品及接受勞務(wù)支付現(xiàn)金18.15億元，同比增加6.27億元，另外，員工人數(shù)增長(zhǎng)及薪酬水平上升導(dǎo)致支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金8.25億元，同比增加3.41億元。

除了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)外，科大訊飛的應(yīng)收賬款余額大幅飆升，前三季度應(yīng)收賬款比2016年底增長(zhǎng)59.65%，相比去年同期增長(zhǎng)48.51%?？梢娍拼笥嶏w在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面是多么捉襟見肘。

業(yè)績(jī)含金量低

單從數(shù)字上來(lái)看，科大訊飛這些年的發(fā)展還是可圈可點(diǎn)。

2008年，科大訊飛上市時(shí)，其營(yíng)收僅為2.58億元，2016年?duì)I收達(dá)到33.21億元；2008年底，公司資產(chǎn)總額僅為5.97億元，截至2016年底，資產(chǎn)總額達(dá)到104億元。自2008年上市以來(lái)，科大訊飛業(yè)績(jī)表現(xiàn)喜人，公司10年?duì)I收年化復(fù)合增長(zhǎng)率約為36.19%，凈利潤(rùn)年化復(fù)合增長(zhǎng)率約為27.86%。

今年5月，科大訊飛股價(jià)開啟狂飆模式，自29.79元/股一路飆升至最高的64.77元/股，三個(gè)月累計(jì)漲幅超過(guò)100%，公司市值亦由413.78億元升至近900億元。

但如此耀眼的上市公司，長(zhǎng)江商學(xué)院終身教授薛云奎卻在8月底質(zhì)疑其價(jià)值，認(rèn)為科大訊飛在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)層面問(wèn)題重重。

從具體的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看的話，毛利最高的產(chǎn)品是電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，高達(dá)84.73%，其次是教育產(chǎn)品和服務(wù)，高達(dá)55.71%，再是信息工程與運(yùn)維，僅為15.56%。近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程與運(yùn)維收入，這降低了銷售收入的含金量。

在過(guò)去10年，科大訊飛銷售雖然增長(zhǎng)了15倍，但其中大部分增長(zhǎng)卻是買來(lái)的增長(zhǎng)。2016年，公司出資4.95億元收購(gòu)樂(lè)知行100%股權(quán)；出資1.01億元，收購(gòu)訊飛皆成23.2%股權(quán)；2015年，出資1500萬(wàn)，收購(gòu)啟明玩具60%股權(quán)；出資3720萬(wàn)元，收購(gòu)安徽信投18.6%的股權(quán)；2014年出資2.16億收購(gòu)上海瑞元100%股權(quán)；2013年出資4.8億收購(gòu)啟明科技100%股權(quán)。這些并購(gòu)成為推高了公司銷售增長(zhǎng)的主要因素。

盡管這些并購(gòu)讓其整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的銷售收入有所增長(zhǎng)，但是其利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其銷售收入的幅度，含金量也不夠高。而且其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入對(duì)凈利潤(rùn)的支持不足。

公開數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái)，科大訊飛累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.67億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.76億元，公司凈資產(chǎn)收益率(扣除/平均)一路下滑，由上市之初的17.25%下滑至3.83%。

頻繁融資受詬病

上市至今，科大訊飛已累計(jì)募資52.07億元。其中，公司首發(fā)上市募集資金3.14億元，自2011年起的五次定向增發(fā)募集資金48.93億元。2016年年底，科大訊飛短期借款3.06億元、長(zhǎng)期借款3.71億元。

受募資影響，科大訊飛資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出幾何式增長(zhǎng)，由上市之初的2.7億元增至2016年的104.14億元。其中，包括應(yīng)收賬款17.98億元、固定資產(chǎn)10.59億元、無(wú)形資產(chǎn)10.71億元、商譽(yù)11.26億元以及存貨6.04億元。

由于公司持續(xù)向股東募集資金，導(dǎo)致公司股權(quán)資本占比過(guò)高，從而引起公司股東權(quán)益報(bào)酬率一路走低。從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。

即使是募集來(lái)的資金，也有一些并未按原計(jì)劃投入使用。2017年中報(bào)顯示，由于市場(chǎng)發(fā)展及公司經(jīng)營(yíng)政策的變動(dòng)，公司對(duì)“智慧課堂及在線教學(xué)云平臺(tái)”募集資金項(xiàng)目進(jìn)行延期，預(yù)計(jì)在2019年6月完成項(xiàng)目建設(shè)。而這個(gè)項(xiàng)目來(lái)源于2015年的定增，其募集資金承諾投資總額17.95億元。

模式之困

科大訊飛此前的重點(diǎn)業(yè)務(wù)定位于教育領(lǐng)域，股價(jià)大漲只是因?yàn)橼s上了今年AI概念股備受青睞的風(fēng)口。

但無(wú)論是教育、電信還是信息工程，科大訊飛的客戶都是面向?qū)W校和企業(yè)的，而非面向普通的消費(fèi)者。反映在估值上，2B的公司通常比不上2C的公司。據(jù)了解，2B產(chǎn)品是公司戰(zhàn)略或相關(guān)方提出要求，由生產(chǎn)商滿足公司客戶的需求，而2C產(chǎn)品就需要生產(chǎn)商去挖掘消費(fèi)者的需求，并且可以根據(jù)市場(chǎng)變化甚至去創(chuàng)造消費(fèi)者的愛好，這也就有更大的想象空間。

業(yè)內(nèi)人士表示，假如能夠改進(jìn)消費(fèi)者業(yè)務(wù)的短板，科大訊飛還是有機(jī)會(huì)成為偉大的公司，假如2C業(yè)務(wù)一直沒有進(jìn)展，科大訊飛要想成為真正的重量級(jí)公司還有相當(dāng)?shù)囊欢温芬摺?/p>

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