2017年9月下旬，標準普爾將中國的主權(quán)信用評級展望調(diào)整為穩(wěn)定，這是自1999年以來，標準普爾首次調(diào)降對中國的評級，因而引起廣泛的關(guān)注與爭議。不過，同樣值得關(guān)注的是，就在標準普爾調(diào)低中國主權(quán)評級后幾個小時，中國郵儲銀行的美元債券發(fā)行受到國際市場的熱烈追捧，說明國際評級機構(gòu)的評級調(diào)整并沒有對中國債市產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

通常來說，信用評級機構(gòu)進行的國家主權(quán)信用評級，實質(zhì)就是對中央政府作為債務(wù)人履行償債責(zé)任的信用意愿與能力的一種判斷，其評級結(jié)果往往對各國政府債券的融資成本等產(chǎn)生具有一定的影響力，但是，相比較來說，主權(quán)評級方法的科學(xué)性遠遠不如其他類型的評級，如評級樣本有限、違約樣本少、缺乏客觀科學(xué)的評級框架而主要依賴評級機構(gòu)的主觀判斷等。

正由于此，即使都在評級領(lǐng)域，兩家評級機構(gòu)，也可能同一時間對同一評級對象給出不同、甚至相反的評級結(jié)果。通常來說，評級是對償債能力和償債意愿，即相對信用風(fēng)險（不是絕對信用風(fēng)險）的預(yù)測。既然是預(yù)測，從操作層面看，就需要立足于假設(shè)條件和所掌握信息的充分性。這兩個條件不同，評級結(jié)果就有差異。同時，不同評級機構(gòu)的評級理念、評級思想、評級方法和評級標準都是有差異的，也就是需要不同的評級機構(gòu)給投資者提供不同，甚至相反的投資參考和看法。從目前的一些分析資料看，如穆迪似更注重“違約損失率”預(yù)測，而標普似更注重“違約率”預(yù)測；穆迪對主權(quán)評級時似更注重地緣政治因素分析，而標普似更注重對被評級國家或地區(qū)的財政政策、稅收政策和貨幣政策等的分析。這也是2012年6月22日，就在同一天，穆迪和標普兩家評級機構(gòu)對哈薩克斯坦主權(quán)評級作出完全相反方向調(diào)整級別的原因。

因為國際主要的評級機構(gòu)的主權(quán)信用評級體系了這些機構(gòu)的看法，其調(diào)整評級的原因也自然有一定的參考價值，例如標準普爾在評級報告中指出的信貸增長過快、以及對地方政府債務(wù)和國有企業(yè)債務(wù)是否會轉(zhuǎn)嫁為中央政府債務(wù)等問題，也正是中國政府近年來一直在積極采取舉措著手解決的問題。

與此同時，這些國際評級機構(gòu)的評級結(jié)果、特別是主權(quán)信用評級結(jié)構(gòu)，長期以來也一直受到不少的批評，具體來說，主要包括以下幾個方面：

一 從事后評估看，評級結(jié)果往往過于親經(jīng)濟周期,有時過于受市場情緒影響

在一些代表性的評級實例中，國際評級機構(gòu)的評級結(jié)果往往容易表現(xiàn)出一種明顯的親經(jīng)濟周期性，即在周期的繁榮階段往往容易傾向于高估，而在周期的衰退階段往往容易傾向于低估。這一點在2009年金融危機階段對希臘的評級中表現(xiàn)得較為明顯，而國際評級機構(gòu)受到的批評也較為激烈。

2009年底，標普、穆迪和惠譽分別下調(diào)希臘的主權(quán)債務(wù)評級。12月8日，惠譽將希臘主權(quán)信用級別由A-下調(diào)至BBB+；12月16日，標普爾將希臘的長期主權(quán)信用評級由A-下調(diào)為BBB＋；隨后于12月22日，穆迪則將希臘短期主權(quán)信用級別由A1下調(diào)至A2級。連續(xù)的主權(quán)信用級別下調(diào)，短期內(nèi)明顯加劇了希臘的債務(wù)壓力，使希臘馬上面臨政府融資成本被抬高的困境，眼看到期的債務(wù)無法通過市場再融資來償付，只好求助于其他官方資金的援助。同時，希臘政府融資成本的上升也明顯增加了希臘政府的利息負擔(dān)，為已經(jīng)捉襟見肘的財政赤字添加壓力。在這種市場困境下，希臘主權(quán)債務(wù)危機迅速因為國際評級機構(gòu)的評級調(diào)整而在市場上發(fā)酵，并產(chǎn)生了連鎖效應(yīng)。2010年4月27日，標準普爾將希臘主權(quán)債務(wù)評級從BBB+下調(diào)至BB+，一次下調(diào)三個級別，前景展望為負；同日，標準普爾將葡萄牙主權(quán)債務(wù)級別從A+下降到A-，一次下調(diào)兩個級別，前景展望為負；4月28日，標普宣布將西班牙主權(quán)債務(wù)級別從AA+下降到AA，且前景展望為負面。5月5日，穆迪將葡萄牙主權(quán)信用評級列入負面觀察名單。6日，穆迪發(fā)布報告，認為希臘債務(wù)危機可能擴散至歐洲多國銀行業(yè)，其中葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和英國將是最易發(fā)生危機的幾個國家。一時間，整個歐洲風(fēng)聲鶴唳，債務(wù)危機陰霾籠罩。正式由于這種惡性循環(huán)的連鎖反應(yīng)，使局部的希臘主權(quán)債務(wù)危機迅速傳染和演變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機。從事后評估看，其實當時已經(jīng)算是歐洲主權(quán)債務(wù)問題最為嚴重的時期，連續(xù)的主權(quán)債務(wù)評級降低客觀上加劇了市場的盲目恐慌情緒。

二 評級框架相對單一，容易忽視新興市場的不同市場條件

如果觀察標普的一些評級下調(diào)的實際事例，可以看到，其對較高的債務(wù)增速十分關(guān)注。但是，需要注意的是，金融結(jié)構(gòu)的差異，直接會影響到債務(wù)的增長速度，在以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)中，債務(wù)的增長顯然是快于以直接融資為主導(dǎo)的經(jīng)濟體的，因此，不考慮金融結(jié)構(gòu)的差異和發(fā)展階段的不同，主要以信貸/GDP缺口作為指標測算信貸風(fēng)險有明顯的評級技術(shù)上的偏頗。

同時，在關(guān)注信貸增速是否過快、債務(wù)負擔(dān)是否上升等問題，還需要評估政府支出所形成的資產(chǎn)積累，因為這會提升政府的債務(wù)償還能力。而一些與地方政府有一定關(guān)聯(lián)的融資平臺公司債務(wù)是否應(yīng)當計入政府債務(wù)，還需要考察這些地方政府債務(wù)、融資平臺債務(wù)是否有清晰的邊界和法律的界定，如果已經(jīng)有清晰的界定，那么，盲目計入則顯然會導(dǎo)致夸大中央政府的債務(wù)規(guī)模。

三 主要國際評級機構(gòu)享有事實上的免責(zé)權(quán)與市場壟斷地位，需要珍惜由此帶來的市場影響力

實際上，因為國際評級機構(gòu)的評級調(diào)整可能帶來的市場影響，不僅其評級結(jié)果在國際市場上受到爭議，在美國國內(nèi)也同樣如此。從歷史看，美國的評級機構(gòu)在受到因重大評級失實而導(dǎo)致的訴訟時,基本是以美國憲法第一修正案自辯,將自身的評級辯訴做為一種觀點,認為應(yīng)受“言論自由”權(quán)利保護。比如2009年11月,美國俄亥俄州養(yǎng)老基金起訴“三大”評級機構(gòu),控告他們給予抵押貸款支持債券虛高評級,導(dǎo)致其4.57億美元的投資損失。不過,美國地區(qū)法官詹姆斯?格雷厄姆卻支持評級機構(gòu)的辯護,認為評級是預(yù)測觀點,受美國法律保護,于2011年9月27日判決俄亥俄養(yǎng)老基金敗訴。這種免責(zé)保護實際上給予了國際評級機構(gòu)的不對稱的市場地位，有免責(zé)權(quán)而且占有市場壟斷地位，作為專業(yè)機構(gòu)，就需要高度珍惜這個獨特的市場地位，珍惜這種獨特的市場地位帶來的市場影響力，否則必然帶來市場的質(zhì)疑、以及市場認可度的降低。

針對國際信用評級行業(yè)所存在的缺陷，特別是在金融危機中國際評級機構(gòu)的表現(xiàn)受到廣泛詬病，不少國家的監(jiān)管機構(gòu)開始關(guān)注評級機構(gòu)的監(jiān)管，并探索采取一系列應(yīng)對政策措施。主要包括：一是提高信用評級行業(yè)的透明度和多樣性，例如要求對所有的評估機構(gòu)公開證券發(fā)行人的信息，通過信用評級機構(gòu)的主動評級，增強信用評級的多樣性。二是適當降低對信用評級機構(gòu)評級的依賴，探索支持金融機構(gòu)的內(nèi)部評級等方式，如有的國家調(diào)整了法規(guī)中對信用評級機構(gòu)評級的強制性的引用。三是嘗試增加信用評級機構(gòu)的責(zé)任義務(wù)。有的國家打算考慮取消評級機構(gòu)的“專家責(zé)任”豁免，增加信用評級機構(gòu)的法律責(zé)任和義務(wù)，要求評級機構(gòu)改善內(nèi)部的公司治理結(jié)構(gòu)，有的國家還針對評級機構(gòu)成立了專門的監(jiān)管機構(gòu)。

實際上，主要的國際評級機構(gòu)也意識到自身在評級方法等方面的不足，也在嘗試改進和完善自身的評級體系。例如，在銀行評級方面，主要評級機構(gòu)近年來就采取了一些新的改進舉措，例如：引進新的分析方法，穆迪引進了共同違約分析法（JDA），補充分析銀行可獲得的外部援助。同時，探索提高總體評級的透明度，惠譽單獨發(fā)布5分制的支持評級，用來表述從國家或者機構(gòu)所有者獲得外部援助的可能性和幅度，將其9分制的單獨評級改為與總體評級完全一致的19分制，使財務(wù)能力評估更加精細，外部援助的益處更加清晰等。

因此，從國際評級行業(yè)的發(fā)展看，這本身就是一個在爭議中不斷發(fā)展的行業(yè)，對于評級機構(gòu)的評級調(diào)整，既要看到其調(diào)整中隱含的一些合理的風(fēng)險提示并相應(yīng)采取改進措施，更要看到這些評級結(jié)果本身也有許多局限性和不足，對于這些評級結(jié)構(gòu)，也要進行冷靜的再評價。

（作者：中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家、“十三五”國家發(fā)展規(guī)劃專家委員會委員巴曙松，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院游詩棋）