由于估值規(guī)則是公募FOF發(fā)行相當(dāng)關(guān)鍵的一環(huán)，公募基金等發(fā)行主體和投資人都比較關(guān)注。而2017年5月4日基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》，明確規(guī)定了投資于場(chǎng)外基金及場(chǎng)內(nèi)基金的估值方法，以及凈值披露時(shí)間。受到市場(chǎng)廣泛認(rèn)同。

　　根據(jù)《指引》規(guī)定估值方法：投資于場(chǎng)外基金的，非貨基以凈值估值，貨基則采用萬(wàn)份收益計(jì)提收益；投資于場(chǎng)內(nèi)基金的，ETF、定開(kāi)基金、封閉式基金以收盤價(jià)估值，LOF以凈值估值，貨基以凈值估值或以萬(wàn)份收益計(jì)提收益。上述方法充分考慮了各類基金的流動(dòng)性以及產(chǎn)品特點(diǎn)，保證了估值的公允性，同時(shí)協(xié)會(huì)保留了根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)估值方法定期評(píng)估和調(diào)整的權(quán)力。以下是編者整理的關(guān)于FOF基金估值較詳細(xì)的解讀文章，供學(xué)習(xí)參考。

　　《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》全文

　　為規(guī)范基金中基金的估值，保護(hù)基金份額持有人的利益，根據(jù)《證券投資基金法》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》等法律法規(guī)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)制定了《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），現(xiàn)予發(fā)布。本《指引》自發(fā)布之日起實(shí)施。>>更多詳情

　　最新FOF估值解讀：為什么LOF用凈值 而ETF使用價(jià)格估值？

　　監(jiān)管層發(fā)布《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引》 公募FOF進(jìn)入讀秒

　　重磅！FOF估值業(yè)務(wù)或存五大注意點(diǎn)

　　原標(biāo)題：一文看懂FOF基金估值！總算明白FOF估值指引對(duì)資管的影響

　　作者：有觀點(diǎn)的響哥 來(lái)源： 積募

　　作者簡(jiǎn)介

　　有觀點(diǎn)的響哥：積募專欄作家，前大型券商資管業(yè)務(wù)估值負(fù)責(zé)人，曾向千億級(jí)公募基金及海外對(duì)沖基金提供基金運(yùn)營(yíng)服務(wù)。筆者準(zhǔn)備借積募的場(chǎng)子談一下對(duì)協(xié)會(huì)新鮮出籠的FOF估值指引的解讀；筆者不打算對(duì)條款進(jìn)行逐一解讀，僅針對(duì)個(gè)別條款進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，力求通透。另外文中觀點(diǎn)也為筆者一家之言，如有不同意見(jiàn)隨時(shí)歡迎前來(lái)探討。

　　先說(shuō)結(jié)論：協(xié)會(huì)新出的FOF估值指引，邏輯嚴(yán)密，用詞嚴(yán)謹(jǐn)，通過(guò)規(guī)范FOF基金的估值方法，提高了FOF基金凈值的公允性，減少了因?yàn)楫a(chǎn)品估值條款的不嚴(yán)謹(jǐn)造成的產(chǎn)品套利的可能。

　　下面說(shuō)幾個(gè)筆者認(rèn)為比較重要的點(diǎn)：

　　1 總則

　?。ㄎ澹┗鹬?a >基金投資于交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金 （ETF）、境內(nèi)上市開(kāi)放式基金（LOF）、境內(nèi)上市的其他開(kāi)放式基金等提供二級(jí)市場(chǎng)交易方式和一級(jí)市場(chǎng)份額申購(gòu)贖回方式的標(biāo)的基金時(shí)，應(yīng)考慮投資份額的計(jì)劃退出方式對(duì)估值價(jià)選取的影響，并參照本指引所列示的上市基金估值原則進(jìn)行估值。

　　在FOF估值指引出臺(tái)之前，對(duì)于所投資的可以在不同市場(chǎng)流通和交易的基金產(chǎn)品如何估值，沒(méi)有明確規(guī)定，一般業(yè)內(nèi)會(huì)遵循證監(jiān)會(huì)【2008】38號(hào)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，即有活躍市場(chǎng)的，采用市價(jià)或最近一日市價(jià)（市場(chǎng)發(fā)生重大變動(dòng)應(yīng)進(jìn)行調(diào)整）；沒(méi)有活躍市場(chǎng)的，采用估值技術(shù)。簡(jiǎn)言之，投資品種的估值方法是依照所在市場(chǎng)的活躍度，以市值為中心進(jìn)行計(jì)算的。

　　而此次指引中明確提到“應(yīng)考慮投資份額的計(jì)劃退出方式對(duì)估值價(jià)選取的影響”，原因何在？

　　財(cái)政部在2017年4月6號(hào)發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中，引入了管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式及合同的現(xiàn)金流量模式的概念：企業(yè)管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，是指企業(yè)如何管理其金融資產(chǎn)以產(chǎn)生現(xiàn)金流量。管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，決定了金融資產(chǎn)如何分類和計(jì)量。

　　筆者認(rèn)為，本次指引中強(qiáng)調(diào)應(yīng)考慮投資份額的計(jì)劃退出方式對(duì)估值價(jià)選取的影響，是對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更新的呼應(yīng)，是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定思路在實(shí)際細(xì)節(jié)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的落實(shí)。

　?。┍局敢Q估值日，是指基金份額凈值和基金份額累計(jì)凈值的歸屬日。

　　作為對(duì)比，這里貼一下在指引發(fā)布之前，基金或資管計(jì)劃中對(duì)于估值日的描述：

　　摘自一支公募基金合同：

　　摘自一支券商集合計(jì)劃合同：

　　可以看到，無(wú)論怎么描述，簡(jiǎn)言之，就是估值日=工作日。

　　下面我們考慮這么一個(gè)場(chǎng)景：

　　筆者管理了一支FOF基金，該基金是T+1進(jìn)行估值并在T+2進(jìn)行披露，在5月5號(hào)，筆者看到該基金公布5月3日的凈值為1.0022，這個(gè)數(shù)字是基金會(huì)計(jì)在5月4號(hào)計(jì)算出來(lái)的，那么，1.0022這個(gè)數(shù)字到底是這支產(chǎn)品在哪個(gè)估值日的的凈值呢？

　　在FOF估值指引公布之前，你可以說(shuō)1.0022是估值日5月3號(hào)的凈值，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字是基于5月3號(hào)日末產(chǎn)品的持倉(cāng)狀況計(jì)算得來(lái)；也可以說(shuō)是估值日5月4號(hào)的凈值，因?yàn)榛饡?huì)計(jì)的確是在5月4號(hào)做的估值；甚至于說(shuō)5月5號(hào)也是估值日，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字在5號(hào)才進(jìn)行披露。

　　本次公布的FOF指引明確了估值日為產(chǎn)品份額凈值/累計(jì)份額凈值的歸屬日，在上面的例子中，即為5月3號(hào)。這點(diǎn)很重要，因?yàn)镕OF基金在取標(biāo)的基金的凈值進(jìn)行估值時(shí)，需要將本基金的估值日同標(biāo)的基金的估值日進(jìn)行匹配，如果估值日的概念有分歧，將會(huì)對(duì)實(shí)際操作造成極大的障礙。

　　2 估值業(yè)務(wù)處理

　　（一）【非上市基金估值】基金中基金投資于非上市基金的估值。

　　2、基金中基金投資的境內(nèi)貨幣市場(chǎng)基金，按所投資基金前一估值日后至估值日期間（含節(jié)假日）的萬(wàn)份收益計(jì)提估值日基金收益。

　　在明確了估值日的概念之后，對(duì)于FOF基金投資貨幣基金計(jì)算萬(wàn)分收益時(shí)，究竟應(yīng)該選取哪一日的萬(wàn)份收益率進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)行了明確。

　　假設(shè)筆者管理了一支T+1日估值的FOF基金A，在5月9號(hào)（周二）對(duì)估值日5月8號(hào)（周一）的凈值進(jìn)行計(jì)算。該FOF基金持有一支場(chǎng)外貨幣基金，在5月9號(hào)公布了截至5月8號(hào)的萬(wàn)份收益率。

　　依照指引，該FOF基金的當(dāng)前估值日為5月8號(hào)（周一），前一估值日為5月5號(hào)（周五），因此應(yīng)該采用標(biāo)的貨幣基金周六、周日、周一三天的萬(wàn)份收益率進(jìn)行計(jì)算。

　　假設(shè)筆者還管理了一支T+2日估值的FOF基金B(yǎng)，在5月10號(hào)（周三）對(duì)估值日5月8號(hào)（周一）的凈值進(jìn)行計(jì)算。該FOF基金持有同樣的一支場(chǎng)外貨幣基金，但在在5月10號(hào)已經(jīng)公布了截至5月9號(hào)的萬(wàn)份收益率。

　　但同樣的，該FOF基金的當(dāng)前估值日為5月8號(hào)（周一），還是同上，以標(biāo)的基金周六、周日、周一三天的萬(wàn)份收益率進(jìn)行計(jì)算。

　　簡(jiǎn)言之，貨幣基金的萬(wàn)份收益計(jì)提，僅和FOF基金的估值日有關(guān)，和估值的操作日期無(wú)關(guān)。

　　另外，在2012年10月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范》附件四《估值指引》中，對(duì)于投資貨幣基金的收益計(jì)量描述如下：

　　第十九條 持有的貨幣市場(chǎng)基金，按基金管理公司公布的估值日前一交易日的每萬(wàn)份收益計(jì)算；

　　對(duì)比FOF指引中的“按所投資基金前一估值日后至估值日期間（含節(jié)假日），可以看到，協(xié)會(huì)此次的措辭更為嚴(yán)謹(jǐn)，完全杜絕了產(chǎn)生分歧的可能。

　　（二）【上市基金估值】基金中基金投資于交易所上市基金的估值。

　　3、基金中基金投資的境內(nèi)上市開(kāi)放式基金（LOF），按所投資基金估值日的份額凈值估值。

　　關(guān)于投資LOF基金的估值方法，在2012年10月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范》附件四《估值指引》中有如下描述：

　　第十七條 持有的交易所基金（包括封閉式基金、上市開(kāi)放式基金（LOF）等），按估值日其所在證券交易所的收盤價(jià)估值；估值日無(wú)交易的，以最近交易日的收盤價(jià)估值；如果估值日無(wú)交易，且最近交易日后經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化的，將參考監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)規(guī)定，或者類似投資品種的現(xiàn)行市價(jià)及重大變化因素，調(diào)整最近交易日收盤價(jià)，確定公允價(jià)值進(jìn)行估值；

　　第十八條 持有的場(chǎng)外基金（包括托管在場(chǎng)外的上市開(kāi)放式基金（LOF）），按估值日前一交易日的基金份額凈值估值；估值日前一交易日基金份額凈值無(wú)公布的，按此前最近交易日的基金份額凈值估值；

　　概括一下，即是“場(chǎng)內(nèi)部分的份額，按照交易所最近的收盤價(jià)進(jìn)行估值，如市場(chǎng)有重大變動(dòng)則考慮調(diào)整；場(chǎng)外部分的份額，按照份額凈值進(jìn)行估值”。

　　這部分應(yīng)該是較之前相比，變動(dòng)較大的部分。為什么要這么規(guī)定呢？筆者認(rèn)為，這么規(guī)定，是為了避免因?yàn)楣乐狄?guī)則不合理造成的產(chǎn)品套利。

　　由于LOF基金是可以做跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的，即從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)場(chǎng)外，或者從場(chǎng)外轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)。假設(shè)有一支LOF基金X，場(chǎng)內(nèi)的部分一直沒(méi)有成交，而場(chǎng)外凈值一直走高，那么可以通過(guò)從場(chǎng)內(nèi)買入基金份額，然后轉(zhuǎn)托管到場(chǎng)外份額并贖回，從而獲得價(jià)差收入，實(shí)現(xiàn)套利。假設(shè)這時(shí)有同一管理人管理的兩只FOF產(chǎn)品A和B，其中A持有LOF基金X的場(chǎng)內(nèi)份額，B持有X的場(chǎng)外份額；同時(shí)兩支FOF基金的估值條款均為對(duì)于LOF基金，場(chǎng)內(nèi)的份額用收盤價(jià)估，場(chǎng)外的份額用凈值估，那么此時(shí)基金A的凈值就因?yàn)檫@個(gè)條款被低估了，投資者可以利用申購(gòu)A，然后做產(chǎn)品轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)成B，然后進(jìn)行贖回B的方法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品套利。

　　現(xiàn)在相信大家理解了為什么要統(tǒng)一估值價(jià)格來(lái)源，取消分市場(chǎng)分別取價(jià)。那么為什么要規(guī)定取場(chǎng)外份額的凈值呢？以下是筆者的理解：

　　場(chǎng)內(nèi)價(jià)格的形成主要依賴于交易的成交，背后的原理為有效市場(chǎng)假設(shè)，即市場(chǎng)上的交易均考慮了資產(chǎn)定價(jià)應(yīng)該考慮的所有重要因素，成交價(jià)本身包含了市場(chǎng)上所有可以獲得的歷史信息（弱有效）、公開(kāi)信息（半強(qiáng)有效）甚至內(nèi)幕信息（強(qiáng)有效）。在交易活躍的情況下，可以認(rèn)為以成交價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的收盤價(jià)即為該LOF基金的公允價(jià)值。

　　目前上市的LOF基金，經(jīng)常有交易不活躍，甚至連續(xù)數(shù)日沒(méi)有交易的情況。在這種情況下，場(chǎng)內(nèi)價(jià)格失去了價(jià)格形成機(jī)制的假設(shè)前提，因此不再能代表公允價(jià)值。相比之下，LOF基金場(chǎng)外份額的計(jì)算過(guò)程中，對(duì)于該LOF基金持有的場(chǎng)內(nèi)證券的估值方法，是基于這些證券的成交價(jià)的，因此可以認(rèn)為，LOF基金份額凈值，是包含了成交價(jià)信息在內(nèi)的，是比較接近于公允價(jià)值的。

　　但是一般來(lái)說(shuō)，LOF基金場(chǎng)外份額的凈值需要在T+1進(jìn)行披露，在時(shí)效性上有所欠缺，只是在目前LOF基金場(chǎng)內(nèi)交易不活躍的情況下，在公允性上有一定的優(yōu)勢(shì)。如果有一天，LOF基金場(chǎng)內(nèi)份額實(shí)現(xiàn)了活躍交易，那么自然的，場(chǎng)內(nèi)份額的估值方法也會(huì)變回采用場(chǎng)內(nèi)份額的收盤價(jià)。

　?。ㄎ澹竟乐堤幚頃r(shí)點(diǎn)】基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金合同約定的投資范圍，對(duì)于標(biāo)的基金按照本指引規(guī)定全部以收盤價(jià)估值的，應(yīng)當(dāng)在取得收盤價(jià)的當(dāng)日對(duì)基金中基金進(jìn)行會(huì)計(jì)核算和估值處理，并在次日披露基金中基金估值日的基金份額凈值和基金份額累計(jì)凈值。對(duì)于標(biāo)的基金按照本指引規(guī)定未全部以收盤價(jià)估值的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)標(biāo)的基金合同約定在披露凈值或萬(wàn)份收益的當(dāng)日（法定節(jié)假日順延至第一個(gè)交易日）對(duì)基金中基金進(jìn)行會(huì)計(jì)核算和估值處理，并在次日披露基金中基金估值日的基金份額凈值和基金份額累計(jì)凈值。

　　這里對(duì)FOF基金的估值時(shí)點(diǎn)做了規(guī)定，避免了因?yàn)楣乐禃r(shí)點(diǎn)的不合理造成的產(chǎn)品套利的可能。一句話概括一下：FOF基金估值的操作日期應(yīng)當(dāng)是標(biāo)的基金收盤價(jià)/凈值/萬(wàn)份收益的披露日當(dāng)日。

　　理解起來(lái)簡(jiǎn)單，但后續(xù)操作時(shí)，需要在擬定產(chǎn)品合同時(shí)，對(duì)于投資范圍和估值時(shí)點(diǎn)、凈值披露時(shí)點(diǎn)的匹配，進(jìn)行特別關(guān)注。比如原本全部投資場(chǎng)內(nèi)封閉式基金的產(chǎn)品，根據(jù)指引需要以場(chǎng)內(nèi)收盤價(jià)在當(dāng)日進(jìn)行估值（T日估值），次日披露凈值；但由于沒(méi)有對(duì)投資范圍作嚴(yán)格限制，投資經(jīng)理無(wú)意中下了一單買了支LOF，就會(huì)導(dǎo)致該產(chǎn)品的會(huì)計(jì)核算和估值處理必須推遲到T+1完成，凈值在T+2披露。這種情況其實(shí)如果做好投資者溝通的話，還算可行，那如果是反過(guò)來(lái)的情況，就非常尷尬了。

　　以上是筆者對(duì)于協(xié)會(huì)新出的FOF估值指引的一些看法，歡迎各位共同探討，如有不當(dāng)之處，請(qǐng)大家進(jìn)行批評(píng)指正。