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想起了巴菲特對此說過的一句話：“50多年前查理就告訴我，平價購買優(yōu)質(zhì)企業(yè)遠比折價購買平庸企業(yè)高明許多。” A股長期以來有這樣一個現(xiàn)象：很多投資人特別是市場上的評論，總認為小盤股“太貴”，而大盤股總是“便宜的”，無論在市場低迷的底部還是正常的市道中。但是，很少有人對小盤股整體上為何總是高溢價有價值分析上的認識，也沒注意到即使高溢價，小盤整體的長期收益率還是高于低溢價的大盤股。 從統(tǒng)計和整體看，小公司更可能處于優(yōu)勢擴張的初中期（這個時期的一個特征就是財務指標不如大型或趨于成熟型的公司，因此更易被貶低）。但其價值驅(qū)動因素高于大或成熟公司的概率更高。因此，從公允角度看小公司應獲得足夠的溢價，否則將獲得其超額的長期收益率。 一般來說，“價值”是要靠長期的市場波動來體現(xiàn)的。因此，用某時股價的波動來“印證”分析的對錯沒有意義，同樣，用某時的“基本面”來解釋、預測股價當時的波動也沒有意義。但市場上總是充斥著大量這樣的“分析報告”。 投資成功的兩大要點: 一是要選對真正優(yōu)秀的公司，這需要智慧、學識；二是利用好長期的市場時機，這需要耐心和果斷，這是人性的問題。所以，投資與做人、生活的道理是一致的。 其實，從07年底開始，就是“指數(shù)的牛市結(jié)束了，投資人的牛市繼續(xù)”。06～07年牛市本質(zhì)上是“守著塊風水寶地就可以做收租財主”的日子，而競爭優(yōu)勢、經(jīng)營戰(zhàn)略、研發(fā)領先、客戶關(guān)系等等這些詞只是配角。顛覆？呵呵，對于價值規(guī)律的顛覆，只能是一時的。08年后的時期，才是真正懂價值的投資人的牛市。 經(jīng)濟學家預測股市，對經(jīng)濟學和股市都是大的侮辱。 很少有一家公司的價值增長是以“復利”增長實現(xiàn)的。因此，股票價值的本質(zhì)是“超復利”而不是復利增長（超復利就是能比復利更快的增長）。有兩類超復利增長：一是權(quán)益報酬率的趨勢性增長，二是在更大的資本上實現(xiàn)超額收益率。 有某大牌研究所“研究”Ａ股后說，Ａ股的長期高溢價“百思不得其解”。其實，他們把最基本的股票道理沒搞清楚，而是用了過分復雜的表觀指標來抽象的比較。這正是學院派研究市場的通病。簡單說，Ａ股的高溢價是由本身的高價值因素決定：A股的長期平均帳面增長率遠高于很多國家上市公司帳面值增長率。 此類“調(diào)研報道”很煽情，很易打動人，就像以前媒體喜歡報道的某“著名”投資人士去同仁堂藥店數(shù)人頭、去鹽田港時偷偷翻碼頭與工人聊天……。但在我看來，這不是“專業(yè)”的調(diào)研，恰恰是“業(yè)余”的調(diào)研。公司分析是有其專門的方法程序的。案頭工作做好了，甚至不需要去了，去也是帶著問題去的。 公司如果過度擴張或者產(chǎn)品如果過度延伸都很危險。杰克·特勞特先生就這樣認為，你很少聽說哪家公司因為把力量集中在很小的市場上而衰敗，相反，你卻經(jīng)常聽到有的公司因為過度擴張而分裂，還有的公司在太大的地理范圍上，太多的市場中投入了太多的產(chǎn)品。 這正是“競爭優(yōu)勢”對公司價值貢獻的矛盾之處：競爭優(yōu)勢的本質(zhì)是“局域性”，但不擴張價值有限，擴張則競爭優(yōu)勢會受削弱?！案邇r值”正是在“護城河”和“放大器”間的平衡，而不是所謂的“壟斷高成長”。 稻盛和夫：勞動獲得的喜悅是特別的喜悅，玩耍和趣味根本無法替代。聚精會神，孜孜不倦，克服艱辛后達到目標時的成就感，世上沒有哪種喜悅可以類比。人類活動中勞動帶來至高無上的喜悅，工作占據(jù)人生最大的比重，如果不能在勞動中在工作中獲得充實感，那么即使在別的方面找到快樂，最終我們?nèi)匀粫杏X空虛和缺憾。 把一瓶水做成10倍的利潤，這樣的生意只能是有限的，問題只是在多大范圍內(nèi)和多長的周期內(nèi)。當這樣的生意超過了一定的“度”，事物的辯證法就要起作用了——總有一些因素會“莫名其妙”的起來阻止或破壞它。 媒體報道，茅臺等高端酒銷量在旺季里劇跌。這僅僅是塑化劑影響還是價值規(guī)律或市場常識的必然？大躍進式的擴張、干預價格、送檢的陰謀論……與其說茅臺管理層在犯錯，不如說是多年來價值規(guī)律運行的必然。 “對于只有一把斧子的人來說，每個問題都像一個釘子”。投資雖然要求的知識面很廣，但并不需要對所有行業(yè)的專門知識都要成為“行家”，只要能通曉很多不同領域里的思想方法，就可自如地處理投資上的大部分情況。 投資格柵難在：1、多數(shù)人在進入市場之前已經(jīng)形成了自己的專業(yè)習慣，這種思維習慣難以迅速改變；2、格柵的理論需要投資人必須是個學習的機器，多數(shù)人不喜歡學習和思考，喜歡不勞而獲；3、多數(shù)人的思維喜歡到所謂的”“權(quán)威”名人”那里找便宜；4、把西方式理性思維裝進國人文學式的大腦里太難了。 如果證券投資是一門“專業(yè)”，那學歷教育就能培養(yǎng)出這種“專業(yè)人才”來。事實上全世界沒有這樣的學歷教育。好的投資人是一專加其它多方面積累的綜合。芒格的“格柵”說很好地回答了這個問題。 “投資（挑選股票）是處世藝術(shù)的一個分支”（芒格語）。但很多人在現(xiàn)實中卻總是呈現(xiàn)出一種極端的論人談事的思維和行為方式。這樣的人，你能指望這樣的人能做好投資嗎？ 稻盛和夫：人，往往正因為沒有內(nèi)涵，才需要自吹自擂，借此來滿足自己的顯示欲。謙虛的人有時會被認為是傻瓜，其實覺得謙虛的人是傻瓜的人才是真正的傻瓜。中小企業(yè)的經(jīng)營者，如果稍微有點盈利就沾沾自喜，不知天高地厚，那么他們的企業(yè)就得不到進一步的發(fā)展。 這段話對于股票投資人和機構(gòu)更適合！中國股市才20多年的歷史，居然就有那么多的投資的“大腕”、明星、寫書著作者……。普通投資人最需要的不是偶像，投資管理人需要的不是名氣，需要的都是自省和事理。 【芒格妙語】"A lot of success in life and business comes from knowing what you want to avoid: early death, a bad marriage, etc.” 大部分生活和事業(yè)上的成功來自于有意避免了一些東西：早死、錯誤的婚姻、等等。 投資也如此：只要避免了一些可能致命的錯誤，那么在投資上想不成功都難！ 投資上致命錯的來源，共同初衷都是想快速獲利，且往往先讓你有幾個快速獲利的實例。一旦成為習慣，致命的錯就在孕育。投資市場上，明白什么是“不可能”要比明白如何“可能”重要得多！ 在我經(jīng)歷過的3次大級別熊市中，都有個很好玩的現(xiàn)象，跌到末段時，“專家”們都愛這樣總結(jié)：熊市原因是股市制度造成的。1993-1995是“無止境擴容”；2001-2005，是“為國企解困服務、全流通預期”；2008-？，是“圈錢無度為利益集團攫取”。……但牛市來了后發(fā)現(xiàn)，制度依舊或更甚。 市場越跌，股價越低，未來的收益率或希望越高。但這樣簡單的道理到了很多“職業(yè)”或“資深”投資人那里就變成了：越跌越可怕和悲觀。熊市是什么？與牛市一樣，持續(xù)的單邊市就是摧毀正常的投資常識的時期。當很多人覺得投資道理要徹底“反思”、“新”的時期要到來時就差不多要結(jié)束了。這就是市場。 【投資的衡量】 二級市場投資人的績效是用股價衡量的。但股價并不在任何時候都能反應價值。于是，“價值投資”人的苦惱就來了：“股價”到底對還是錯？克服這一煩惱的方法有兩個：一是不用股價而用公司的帳面值增長衡量——遠離市場，但很難得到認可；二是用長期的、市場處于平均熱度后的股價來衡量。 當一個自稱“價值投資”的人，又總是用其某期的市值業(yè)績炫耀的時候，他的思維是混亂的。差不多一半的有關(guān)投資上的矛盾和困惑，其實都來自于此。 【投資研究】關(guān)于并購的兩個基本評估：1、如果以權(quán)益融資來做并購，只有在并購帶來合并企業(yè)的收益增幅高于因并購而來的新增股本增幅時，并購才能帶來EPS的增加。2、當高ROE的企業(yè)按出價并購了相當于“低ROE”的企業(yè)，其股票的溢價（PB）通常都要降低或降低的趨勢，即使并購帶來了EPS的增加。 1、看待熊市應與看待自然現(xiàn)象一樣。有藍天的時光也會有烏云的時候，愛對天氣發(fā)情緒的，去當詩人好了?？偸菍κ袌鰸q落激動和問罪的最好別當投資人，會氣壞的又沒獎賞。2、行業(yè)不景氣、公司經(jīng)營低谷，正是考驗公司價值內(nèi)涵不可多得的好時期。憤怒、指責公司業(yè)績的，可以去做評論員的生涯，但就別做投資了。 巴菲特說，不要把簡單的東西復雜化，于是有人宣稱投資很“簡單”。但芒格卻要通過大量多學科的學習形成思維的“格珊”才能做好投資。投資“很簡單”嗎？從后視鏡來看投資的結(jié)果是“很簡單”，但通向這一境界的路程卻復雜無比！沒有贏家的智慧和思維水平卻愛模仿贏家的言語，結(jié)果只是輸家。 競爭優(yōu)勢的兩方面作用，用財務的語言概括就是一要如何保持存量資產(chǎn)回報率（護城河），二要保障再投資回報率（最好是更高），這正是“放大器”的作用。但回報率的概念更容易以有形資產(chǎn)來理解，而我們的描述更注重經(jīng)營角度，它包括了無形資產(chǎn)的作用。 巴菲特曾上過卡耐基的課程，在人際關(guān)系方面他更多的是贊揚，贊揚羅杰斯抓大勢的能力無人能比，贊揚格羅斯對宏觀的把握無人能比，贊揚霍華德的投資總結(jié)非常棒，不過讀者如果細心讀巴菲特給股東的信就會發(fā)現(xiàn)，以上都是卡耐基訓練的結(jié)果，巴菲特說從未靠宏觀經(jīng)濟和大勢預測賺過大錢。 投資最需要的一是對人性的理解，就是識人的能力，二是科學的思維習慣。其他的（所謂的預測能力、逆向能力心理過硬等等），都只不過是所顯出是的抽象的表面結(jié)果。 “重資產(chǎn)”公司價值不高嗎？公司的價值不在于有形資產(chǎn)的構(gòu)成方式。只要具備高價值的公司條件（強大的經(jīng)營壁壘和強勁的需求趨勢），甚至比“輕資產(chǎn)”公司的價值更穩(wěn)更高。對投資人來說，“百年老店”式公司出現(xiàn)重資產(chǎn)的概率可能要大于輕資產(chǎn)公司。 “輕重”沒有絕對之分。別拿這作標簽框框。再者說了，以為只有一種公司能投資，就跟以為這個世界只有一種人能生存一樣呆。 投資需要"一種能力和一個習慣"：一是識人的能力。大部分公司是競爭型公司，其管理人起主要因素。識人的能力僅從書本里學不到，是一個人綜合能力的反應。二是科學思維的習慣。遇事不是以隨機和情緒的態(tài)度來對待，而是以自然、規(guī)律性態(tài)度來思考。也許能從自小的學習思考習慣中培養(yǎng)養(yǎng)成。養(yǎng)成后則難變。 什么股票才具有最可靠的安全邊際呢? 可以用兩句話準確的概括: 一、想至少持有5～8年的；二、能看到未來不很長的時間內(nèi)至少翻番潛力的。 企業(yè)的超額收益來源有三種：一是行業(yè)景氣。由于供求關(guān)系的變化導致市場暫時處于非完全競爭狀態(tài)，但較為短暫且變幻無常；二是企業(yè)較高的經(jīng)營效率。持續(xù)期不定，且易被模仿而損害其優(yōu)越；三是企業(yè)具備競爭優(yōu)勢。真正可靠的超額收益保障，但擴張期有限。容易因過度擴張而損害競爭優(yōu)勢。 【芒格的話】“It is remarkable how much long-term advantage people like us have gotten by trying to be consistently not stupid, instead of trying to be very intelligent.”（我們長期努力保持不做傻事，所以我們的收獲比那些努力做聰明事的人要多得多）。 成長的本質(zhì)是股東權(quán)益報酬率的提升。這可從兩方面得到：一是凈利潤率的提高，但這受制于市場容量、競爭程度所決定的適宜業(yè)務規(guī)模及業(yè)務的邊際成本特性；二是由其資本結(jié)構(gòu)和資本本利用改善帶來的資產(chǎn)但周轉(zhuǎn)率的提升所致，而這受制于其本身經(jīng)營資源的性質(zhì)（如其人力資源水平、設備能力等）。 盈利增長的動力：業(yè)績成長的本質(zhì)是其盈利能力增強。有兩個途徑可以提高公司的盈利能力：一是股東權(quán)益報酬率的提升，二是在股東權(quán)益報酬率不降低或能快速恢復的前提下，盡量增加股東權(quán)益。這可通過更多的利潤留存（少分紅）或權(quán)益融資實現(xiàn)。分紅多少，并不是股票價值的主要體現(xiàn)。 競爭優(yōu)勢可細分成三類：一是行業(yè)內(nèi)稟屬性帶來的非市場化資源，如牌照、特殊的原料供應及客戶習慣；二是企業(yè)長期投入產(chǎn)生的無形資產(chǎn)，使得競爭不對稱；三是規(guī)模效應，即行業(yè)充分發(fā)展競爭后形成的格局劃分。三者可互相滲透，但其優(yōu)勢強度依次減弱。 競爭優(yōu)勢的作用有兩種，一是“護城河”作用——阻止競爭對手的競爭，擁有更長的超額受益期；二是“放大器”作用—— 保障企業(yè)在更大的資本范圍上實現(xiàn)超額收益。這兩種作用對于企業(yè)價值的貢獻缺一不可。很多人只重視第一種而忽視了第二種。 股票估值的下降常常并非是企業(yè)競爭優(yōu)勢下降所致，而是由于其經(jīng)營進入了優(yōu)勢擴張的末期所致。過分強調(diào)所謂的“護城河”而忽視企業(yè)經(jīng)營階段是導致這類錯誤的根源。 競爭優(yōu)勢不是抽象的，只有在具體的行業(yè)環(huán)境中才能顯示出其價值來。沒有長長的跑道，或者已經(jīng)到了跑道的末段了，再好的滑手也沒啥施展或誰都一樣了。 高價值公司特征： 1、行業(yè)空間似小實大——其中的好公司很難被高估，即便在牛市頂端；2、強競爭優(yōu)勢，幾乎能“贏家通吃”——長期或總是保持超額收益；3、經(jīng)營的低邊際成本——真正的后勁在未來，其股票將享有業(yè)績和估值的雙重提高的收益。 【芒格妙語】"Warren and I have not made our way in life by making successful macroeconomic predictions and betting on our conclusions.” 巴菲特和我不是因為成功預測了宏觀經(jīng)濟并且依此下注才獲得今天的成功的。 芒格說過：“能理解投資的真髓也能讓你成為一個好的企業(yè)管理者，反之亦然。”（Understanding how to be a good investor makes you a better business manager and vice versa） 1、巴菲特有時會提到“現(xiàn)金流折現(xiàn)”，但是我從來沒見過他算這個。巴菲特答曰“沒錯，如果還要算才能得出的價值那就太不足恃了” 。2、人們算得太多、想得太少。 [芒格妙語] 如果你買了一個價值低估的股票，你就要等到價格達到你算出來的內(nèi)在價值時賣掉，這是很難算的。但是如果你買了一個偉大的公司，你就坐那兒呆著就行了。 [芒格妙語] 長期而言，一個公司股票的盈利很難比這個公司的盈利多。如果公司每年賺6%持續(xù)40年，你最后的年化回報也就是6%左右，即使你買的時候股票有很大的折扣。但反過來如果公司每年資產(chǎn)收益率達18%并且持續(xù)二三十年，即使你買的時候看起來很貴，他還是會給你帶來驚喜。 尋找長期必然升值的投資，而不是短期內(nèi)可能會快速增值的機會。市場波動只是價值的表現(xiàn)形式。波動是隨機的、可變的，但價值是市場波動的內(nèi)在牽引和不變性所在。遵循價值而不是波動。投資市場與社會、自然界發(fā)展的哲學是一致的。 |
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