作者：申萬宏源金融工程部陳杰、朱曉峰、王小川

大師系列前7期介紹了本杰明.格雷厄姆、查爾斯·布蘭德斯、彼得.林奇等人的價(jià)值投資選股法則，并進(jìn)行策略在中國A股的適用性研究，均取得了具有啟發(fā)性的研究成果。本篇將介紹華爾街著名投資人史蒂夫·路佛的價(jià)值選股法則。

一、史蒂夫.路佛

史蒂夫.路佛于1969-1977年間擔(dān)任Piper,Jaffray Hopwood公司的投資策略分析師，并于1977-1981年間擔(dān)任德州CriterionInvestmentManagement公司的投資組合經(jīng)理。

史蒂夫.路佛于1981年創(chuàng)建路佛集團(tuán)，一個(gè)國際化的投資研究公司。1987年開始，路佛集團(tuán)集團(tuán)開始利用內(nèi)部的研究成果開展證券投資業(yè)務(wù)，正式成為資產(chǎn)管理公司。至2001年3月22日止，路佛核心投資基金以5年、3年、1年及3個(gè)月報(bào)酬率皆打敗S&P500指數(shù)的優(yōu)異表現(xiàn)，獲得晨星公司(MorningstarInc.)美國本土混合型基金類(DomesticHybrid)五顆星的評價(jià)。至2005年，公司管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到10億美元。

史蒂夫.路佛（1938—）已經(jīng)從事投資研究40年，在研究成果方面，其獨(dú)特的見解經(jīng)常被刊登在美國著名的研究期刊中；在著作方面，其1980年出版的《TheMythsofinflationandInvesting》更是投資史上的經(jīng)典。

二、史蒂夫·路佛價(jià)值選股法則

路佛集團(tuán)提供給《Stockpicking-The11BestTacticsforbeatingTheMarket》的投資方法集中體現(xiàn)了路佛的價(jià)值投資理念，這套選股方法即是本篇介紹的史蒂夫.路佛價(jià)值選股法則。該投資策略從三個(gè)角度對股票提出要求，其一、股票具備合理的估值；其二、股票具備一定的分紅收益；其三、公司的財(cái)務(wù)狀況要求健康。

以這三個(gè)角度出發(fā)選擇七個(gè)指標(biāo)，分別是市凈率、PE、現(xiàn)金及等價(jià)物/股價(jià)、股息收益率、市現(xiàn)率、長期貸款占總資本比例、流動(dòng)比率，共同構(gòu)建了選股準(zhǔn)則，形成了史蒂夫.路佛價(jià)值選股法則。這七條準(zhǔn)則非常清晰明確，均為可直接量化實(shí)現(xiàn)的準(zhǔn)則。每條準(zhǔn)則具有明確的量化描述和判斷條件，除個(gè)別部分需對中國市場調(diào)整外，我們的回測將嚴(yán)格按照這七條準(zhǔn)則復(fù)制，不存在需主觀判斷而不能量化的準(zhǔn)則。

在《Stockpicking-The11BestTacticsforbeatingTheMarket》中，史蒂夫·路佛價(jià)值選股法則的原始描述見下圖：

三、史蒂夫.路佛價(jià)值選股法則的通用版本

如前文介紹，史蒂夫.路佛價(jià)值策略從三個(gè)角度對股票提出要求，而這三個(gè)角度又衍生出七個(gè)具體的選股準(zhǔn)則，形成了投資策略的通用版本：

A.市凈率低于全市場平均值的80%且小于1.5倍

B.以五年平均盈余計(jì)算的PE低于全市場平均值的70%且小于12倍

C.每股現(xiàn)金至少是股價(jià)的15%

D.股息收益率不低于全市場平均值且不低于3%

E．股價(jià)現(xiàn)金流量比低于全市場平均值的75%

F．長期借款加未提撥退休金負(fù)債占總資本比率低于50%

G.流動(dòng)比率高于全市場平均值

四、史蒂夫.路佛價(jià)值選股法則的中國化改造和驗(yàn)證

結(jié)合中國投資市場的實(shí)際情況之后，在研究和回測中對部分原始標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整：

A改為：市凈率低于全市場平均值

B.改為：以五年平均盈余計(jì)算的PE低于全市場平均值

C改為：每股流動(dòng)資產(chǎn)至少是股價(jià)的30%

D改為：股息收益率不低于全市場平均值

E改為：股價(jià)現(xiàn)金流量比低于全市場平均值

F改為：長期借款占總資本比率低于50%

1、2003年至2015年5月31日，共計(jì)2938個(gè)交易日。史蒂夫.路佛價(jià)值交易策略在此期間的總收益率1338.8%，平均年化收益率23.9%。策略相對上證指數(shù)的年化超額收益率為19.5%。

2、策略總體sharp率為0.69。策略組合與上證50指數(shù)的beta值為1.07。策略期間最大回撤66.82%，最大回撤時(shí)間164天。

3、2938個(gè)交易日中獲得正收益的1673天，盈利天數(shù)占比56.96%。盈利日平均每天盈利1.47%，虧損日平均每天虧損1.69%。盈虧比0.87。

4、歷史平均持股個(gè)數(shù)為28只，最少時(shí)持股14只，最多是持股46只。

五、史蒂夫.路佛價(jià)值選股法則總結(jié)

史蒂夫.路佛價(jià)值選股法則，是魯佛集團(tuán)提供給《Stockpicking-The11BestTacticsforbeatingTheMarket》的投資準(zhǔn)則。其從三個(gè)角度對投資標(biāo)的進(jìn)行要求，分別是合理的估值，健康的財(cái)務(wù)狀況和一定的分紅水平。

圍繞這三個(gè)角度，提出了7個(gè)具體的選股準(zhǔn)則，用市盈率、市現(xiàn)率、市凈率和每股現(xiàn)金/股價(jià)來衡量估值水平，要求股票的價(jià)格盡量“便宜”；用長期借款/總資本和流動(dòng)比率限制公司的財(cái)務(wù)杠桿，要求企業(yè)具備健康的財(cái)務(wù)狀況；用股息收益率來衡量收益水平，要求滿足一定的分紅收益。

從中國A股2003年以后的回測結(jié)果來看，史蒂夫·路佛價(jià)值選股法則依然具備很好的投資能力，年化收益率近23.9%，年化超額收益19.5%，勝率57%。從選股效果來看說明史蒂夫·路佛的思想在中國市場依然有很強(qiáng)的適用性，非常值得我們沿著這六條準(zhǔn)則所體現(xiàn)的思路作進(jìn)一步的優(yōu)化和探索。

但需要說明的是，目前我們所測試的選股法則并不能算成熟的策略，仍有不足。其一、在2008年出現(xiàn)過長達(dá)164天，幅度為67%的回撤，且盈虧比為0.87；其二、策略相對基準(zhǔn)的相對強(qiáng)弱波動(dòng)較大，僅在2008年到2011年、2013年后體現(xiàn)出明顯的相對優(yōu)勢，而在其他4年間沒有體現(xiàn)出穩(wěn)定的相對優(yōu)勢；其三、策略持股個(gè)數(shù)波動(dòng)略大，易造成交易執(zhí)行的問題。當(dāng)股票個(gè)數(shù)過少時(shí)，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性加大。

我們再次提出三個(gè)簡單的優(yōu)化建議:一是吸收史蒂夫·路佛價(jià)值選股法則中的投資思維，在原有基礎(chǔ)上擴(kuò)展篩選股的考查緯度、或者調(diào)整具體的考核指標(biāo)，進(jìn)一步優(yōu)化考察指標(biāo)的參數(shù)；二是對選股數(shù)量和行業(yè)分布進(jìn)行調(diào)整，利用分散化投資和行業(yè)中性的優(yōu)勢來避免策略的大幅波動(dòng)，減少策略中明顯不足的最大回撤指標(biāo)；三是將史蒂夫.路佛價(jià)值選股法則所選出的股票作為股票池，利用其它方法進(jìn)一步篩選和判斷入市時(shí)機(jī)