說明：本文一切數(shù)字參考網(wǎng)絡上的相對合理數(shù)據(jù)，直接采用或適度加工整理，使用時盡量取大概整數(shù)，只圖個模糊的正確。

一、溫氏的空間

目前，國民豬肉消費占肉類消費的70%以上，雞肉消費占肉類消費的16%以上，豬肉和雞肉合計占了國人肉類消費的86%。而溫氏的核心養(yǎng)殖業(yè)務，也就養(yǎng)豬和養(yǎng)雞這兩塊。所以，看溫氏只看豬和雞就夠了，其他的牛羊鴿等品類，3—5年內看都是刷存在感，不用特別關注。

溫氏其他業(yè)務如生物制藥、農牧設備、飼料生產等子公司，都是養(yǎng)豬的上游業(yè)務，也是為溫氏模式開疆擴土的核心支柱。但這些業(yè)務的價值都是建立在養(yǎng)豬和養(yǎng)雞的基礎之上的，既然保守計算了養(yǎng)豬和養(yǎng)雞的頭均利潤，這些其他業(yè)務在計算價值時都不再重復考慮了。

從核心價值鏈角度研究分析，溫氏的價值空間主要看養(yǎng)豬、養(yǎng)雞、投資、全產業(yè)鏈擴展四個維度。

我們需要特別關注溫氏的養(yǎng)豬業(yè)務，養(yǎng)豬的市場集中度在逐步提升，規(guī)模養(yǎng)殖戶會從2015年的占比43%逐步提升到2020年的占比62%。雖然行業(yè)豬周期危機不斷，但這更利于散戶退出，龍頭公司逆市擴張。

溫氏未來十年最根本的價值擴張在于養(yǎng)豬業(yè)務，其養(yǎng)豬業(yè)務會逐步從眼下的不到2000萬頭增長到7000萬頭以上。因此，溫氏正是處在未來10年養(yǎng)豬規(guī)?；哪莻€風口上的豬。

1、養(yǎng)豬方面

國內年生豬消費需求大概在7億頭以上。2016年，公司商品肉豬銷售量達到 1,712.73 萬頭，占全國肉豬出欄量的 2.50%，位居行業(yè)首位。 龍頭養(yǎng)豬公司市場占比低，有足夠的行業(yè)空間，是近幾年龍頭公司跑馬圈地養(yǎng)豬的真正原因。

溫氏的養(yǎng)豬目標有三：①短期內，2020年前養(yǎng)豬規(guī)模達到3000萬頭以上。②中期內，2025年前養(yǎng)豬規(guī)模達到5000萬頭以上。③長期看，10年左右的目標，溫氏要占領國內10%以上養(yǎng)豬市場份額，即7000萬頭以上。

剔除豬周期市場波動因素，保守取養(yǎng)豬業(yè)務頭均均衡利潤為200元。則溫氏養(yǎng)豬業(yè)務2016年修正年利潤為34億元，2020年為60億元，2025年為100億元。

2、養(yǎng)雞方面

2016年，公司商品肉雞銷售量達到8.19億只，占全國黃羽商品肉雞出欄量的20.97%，

位居行業(yè)首位。 這塊2020年大概能年銷售量達到10億只，但整體可看做增長空間不大的市場。

這個版塊毛利率也就11%左右，賺錢能力不強，常遇禽流感產生虧損，一虧就是數(shù)十億。保守取年平均利潤10億吧。

3、全產業(yè)鏈擴張

溫氏在上游飼料、獸藥、機械；中游養(yǎng)豬、養(yǎng)雞方面已經(jīng)完全打通，形成了全新的溫氏分工協(xié)作模式。但溫氏在產業(yè)鏈下游，卻基本沒什么建樹，目前大概有100來家免加盟費的生鮮店開業(yè)了。

溫氏必然延伸到下游銷售、乃至食品領域。因為肉類消費品雖然價格周期劇烈，但在實際消費端沒那么明顯。價格波動的錢都被渠道拿走了，溫氏能不眼紅？因此，全產業(yè)鏈擴張，打開了溫氏長期做大做強的空間，也彌補了溫氏商業(yè)模式上沒有品牌，經(jīng)營利潤隨周期波動大的漏洞。

假設溫氏一家生鮮加盟店年營收500萬元，2025年做到5000家也就是250億的年營業(yè)額。按目前免加盟費模式看，利潤貢獻寥寥，250億的年營收也許業(yè)務價值不過100億罷了。

食品品牌方面，能做大的還看不到，就不說了。全產品鏈擴張看似想象力極大，實則中短期看都是雞肋，期望越大可能失望越大。

4、投資方面

溫氏在短短不到2年時間，“可供出售的金融資產”和“長期股權投資”已經(jīng)累積了近50億，不僅做了許多私募股權投資，新四板公司，甚至還有期貨投資。

也許是養(yǎng)豬太苦逼了，溫氏當家人學起了雅戈爾，開啟了大筆投資之路。溫氏15和16兩年分紅在80億以上，還有這么多錢用來投資，真是自由現(xiàn)金流充沛，可見溫氏的輕資產模式多好啊。

溫氏股權分散，大伙都等著分紅，股息率是不會低了的。然而又想在苦逼的養(yǎng)豬業(yè)務之外，開出一朵投資的花朵。那該怎么辦呢？只能利用自身負債率低的因素，負債炒股了。所以，溫氏開始發(fā)行債券，并在可以預見的未來幾年快速做大投資業(yè)務。

保守估計，溫氏投資業(yè)務年新增資金量20-30億左右，回報增速按10%以上計算，到2020年，溫氏投資大概有120億的規(guī)模，到2025年，溫氏投資大概有300-500億的規(guī)模。

5、溫氏綜合價值簡要分析

養(yǎng)豬、養(yǎng)雞的生意并不是什么好生意。長期環(huán)保問題、稅費優(yōu)惠取消問題、飼料成本上升快于肉類售價問題、大規(guī)模疫病問題、規(guī)模化企業(yè)競爭問題等都讓溫氏的經(jīng)營在長、中、短期都面臨著極大的不確定性，因此在考慮溫氏10%+的年養(yǎng)殖規(guī)模成長性條件下，最多只能給溫氏養(yǎng)豬和養(yǎng)雞基于均衡利潤下15PE的保守估值。

①2016年溫氏的安全邊際：660+60=720億

②2020年溫氏的安全邊際：1050+120=1170億

③2025年溫氏的安全邊際：1650+100+400=2150億

上面的計算沒有考慮豬周期的波動性，若2025年豬價形勢好，恰逢牛市，每頭豬利潤500元，養(yǎng)豬利潤250億，養(yǎng)雞及其他利潤30億，即使12PE的估值，溫氏也可有3000億以上的市值。所以，溫氏未來8年的市值波動區(qū)間為700—3000億之間，低于700億買入溫氏，有望獲得8年3-4倍的回報。

二、溫氏模式優(yōu)劣

溫氏“公司+農戶（家庭農場）”合作模式，實現(xiàn)了各個環(huán)節(jié)的無縫對接，大大地提高了生產效率，促進了農業(yè)產業(yè)化發(fā)展，關鍵環(huán)節(jié)如下六步：

① 公司研發(fā)并生產種苗、飼料、藥物

② 公司進行生產排期

③ 農戶（家庭農場）按照公司的排期領取種苗、飼料、藥物等

④ 農戶（家庭農場）在溫氏技術員的指導下，按照公司標準要求進行飼養(yǎng)、防疫

⑤ 公司按計劃回收產品，并與農戶（家庭農場）結算

⑥ 公司向客戶銷售產品

溫氏采用緊密型“公司+農戶（或家庭農場）”模式。在規(guī)模擴張過程中，公司承擔了育種、種苗飼料生產、技術管理體系建立等產業(yè)鏈配套與管理的關鍵環(huán)節(jié)；合作農戶（或家庭農場）承擔肉雞、肉豬的現(xiàn)場飼養(yǎng)管理。通過該模式，公司有效地整合了規(guī)模擴張中需要的資本、技術、土地、勞動力等資源要素。公司與合作農戶（或家庭農場）緊密合作，各司其職，分工合作，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置和公司地快速擴張。

上面幾段摘自公司官網(wǎng)和年報，下面咱白話解釋一下：

1、溫氏與農戶的真實運營投入分析（按每頭豬計算）：

農戶投入：豬場建設（200-500元）+環(huán)保設備（100元）+提交溫氏押金（200元），環(huán)保設備多數(shù)合作農戶是沒有投入的，所以農戶的每頭豬的整體投入大概為：400—800元。一個年養(yǎng)殖800頭豬的農戶，一年出欄2批，整體建設豬場等投入合計約16—32萬元，投入2個人管理，年收益大概10-16萬元。

溫氏投入：飼料、豬苗、疫苗等先提供，5個月育肥后賣出時結算。這方面溫氏每頭豬投入的成本大概在600元左右。（此處把豬和雞平均一起，大概計算方法：溫氏資產負債表中“存貨+生產性生物資產”÷“其他流動負債”，大概為近3倍的投入；考慮其他流動資產中每頭豬押金為200元左右，抵消這200元后，溫氏在每頭豬上的投入大概為400元）。

這樣，溫氏可以聚焦精力于種豬、飼料、疫苗等研發(fā)。溫氏只需要一半的資產的投入，實現(xiàn)快速擴張養(yǎng)豬，形成溫氏特色的輕資產擴張模式。

2、溫氏模式解決了哪些難題？

①場地和環(huán)保問題：

養(yǎng)豬需要大量的場地，同時因為污染環(huán)境，不少地方政府是回避的。

畢竟農業(yè)類企業(yè)有大量稅費減免，政府支持養(yǎng)豬企業(yè)沒多少油水可撈，動力不足啊。但與農戶合作做養(yǎng)豬政府是很支持的，畢竟它政治正確啊，帶領大家共同富裕嘛。

豬場地要求很多，成本要低，距離住宅要遠，最好附近有池塘可以排污養(yǎng)魚，環(huán)保設備也省了。這么多條件同時滿足的地塊是不好找的，但動員廣大人民群眾，藏豬場于民間，你會發(fā)現(xiàn)好的豬場太多了。

還有，單個農戶的環(huán)保問題可以得過且過，部分村里的地痞無賴，即使污染了地方村民也是敢怒不敢言。政府在環(huán)保問題上可以對企業(yè)下重手，卻無法對農戶下重手，無法重罰。

②溫氏半資本投入：

農戶只需要投入養(yǎng)豬的一半資金，只需要分工把豬苗養(yǎng)大成肉豬，其他復雜的技術環(huán)節(jié)都不用管，省心省力。溫氏也只需要給農戶每頭豬200元左右的讓利，這200元左右的讓利溫氏完全可以通過規(guī)模化優(yōu)勢得以彌補。

綜上，溫氏養(yǎng)豬模式的本質是為了“快速找到場地和規(guī)避環(huán)保風險”，資金的輕資產模式也是關鍵，但處于次要地位。

3、溫氏模式的痛點有哪些？

溫氏模式的最大問題是：合作農戶與溫氏間地位的不平等。（下面幾點問題來源于網(wǎng)絡，本人沒有途徑考證真實情況。）

①雖有鍥約，但協(xié)作中矛盾重重。例如技術人員給豬治病沒治好，損失由農戶承擔，死一頭豬就是近2000元沒了，小農戶心疼啊，更多時候會怪溫氏的技術人員或藥不行。據(jù)說以前溫氏的協(xié)議是承擔5%的死亡損失，現(xiàn)在許多新地方的協(xié)議，溫氏一點也不承擔了。

②豬場建好了，遲遲拿不到豬苗；或者豬賣出了，新豬苗遲遲不到位。豬場的空置期是養(yǎng)戶的巨大損失，年收益12萬，空置一個月?lián)p失就是1萬啊。你還不敢投訴，因為得罪了地方的溫氏負責人，你就慘了。

③有機會，得適度給溫氏地方負責人點好處費。這樣可以盡早拿到豬苗，也可以分配到好的豬苗。否則，給你帶病豬苗。

④農戶任何設備都必須用溫氏的，許多非必須設備是強制安裝的，否則不給提供豬苗。

當然，上面的只是冰山一角。這種農戶相對弱勢的協(xié)作模式，部分農戶是苦不堪言的。因為多死幾頭豬、多喂了些飼料、都是農戶的損失。倘若你沒賺到什么錢，想退出不干了，也很難。因為本金投入太大，得多干幾年回本啊，退出就損失大了去了，畢竟當初干的時候借了一屁股債。

溫氏模式的另一個問題是：規(guī)?；杀緝?yōu)勢不明顯。

與溫氏協(xié)作的農戶，分布于窮山僻壤的各個角落，分散式養(yǎng)殖難以實現(xiàn)規(guī)模化優(yōu)勢，面臨的首要問題就是飼料、生豬、豬苗等運輸成本居高不小。

其次，分散化養(yǎng)殖規(guī)避了眼前的大筆環(huán)保投入，卻讓合作農戶面臨著長期的環(huán)保整頓風險。隨著各地環(huán)保標準逐步趨嚴，許多養(yǎng)殖戶都面臨拆遷和新的環(huán)保設施投入，不過這樣溫氏又可以高價賣自家環(huán)保設備給合作農戶了。大型豬場的集中大型環(huán)保設施的處理效率和成本，應該是低于散戶的。

再次，在豬苗、飼料、疫苗等方面的成本，規(guī)?；B(yǎng)豬企業(yè)差異不會太大。

4、溫氏模式有沒有未來？

從每頭豬利潤上看，溫氏每頭豬需要先讓利給合作農戶200多元。牧原股份自養(yǎng)的成本會低些，但每頭豬要多出重資本投入的負債利息大概70元左右。倘若養(yǎng)豬業(yè)發(fā)生虧損，溫氏將先于牧原發(fā)生虧損。

從每頭豬成本上看，溫氏農戶建設豬場的成本在200—500元，而牧原的豬場建設成本在400—500元。因而倘若從養(yǎng)豬產業(yè)鏈的整體投入上看，目前溫氏更有優(yōu)勢呢。

當然，我們需要從整個產業(yè)鏈角度看。僅看這兩個角度，未免低估溫氏了。例如原料方面，溫氏從美國進口1船玉米，成本1300元每噸，國內1800元每噸。

目前，個人尚不能明確能比較出溫氏和牧原誰的長期實際成本誰更低，低成本養(yǎng)豬和低成本擴張模式誰更有優(yōu)勢？

對于溫氏，我擔心合作農戶在發(fā)生糾紛時聚眾找政府鬧事，擔心環(huán)保趨嚴合作農戶逐步退出，擔心合作農戶被競爭對手挖了墻角。

對于牧原，我擔心國內動物保護組織逐漸崛起，對豬舍的舒適度要求越來越高，對豬的屠宰要求越來越人性化。

三、看透溫氏成長性

除了看溫氏的長期規(guī)劃外，溫氏當下的成長性有沒有問題，該如何判斷呢？大家可以參考以下3個視角：

1、通過財務報表看年養(yǎng)殖數(shù)量增速

每年財務報表中養(yǎng)殖豬和雞的頭數(shù)明細，這個增速反映了溫氏股份的真實增速，營收隨肉類售價波動不看也罷。

這個表上的生產量=銷售量，有意思吧。仔細讀財務報表你會發(fā)現(xiàn)，成豬和成雞都是溫氏負責聯(lián)絡買家，直接上養(yǎng)殖戶家拉貨的。所以即使短期賣不出去，無非在養(yǎng)殖戶多長幾斤罷了，溫氏的報表體現(xiàn)的，只會是賣出去的。17年春季賣出的豬比去年每頭都多了幾公斤重量，為什么呢？不是因為報表吹牛的看似養(yǎng)殖水平提升了，而是因為不好賣。（偷笑）

2、通過財務報表補充“生產性生物資產”看溫氏種豬等增速

截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日、2016 年 12 月 31 日及 2017 年 3 月31 日，溫氏股份持有的生產性生物資產具體情況如下：

報告期內，溫氏股份持有生產性生物資產主要由為繁育豬苗持有的種豬構成。報告期內，生產性生物資產余額持續(xù)上升，主要是由于種豬存欄量增加所致。近年來，隨著國內豬肉消費量的持續(xù)穩(wěn)定上升，肉豬養(yǎng)殖產業(yè)不斷集中，溫氏股份為擴大在肉豬市場的占有份額，適時擴大肉豬養(yǎng)殖規(guī)模，增加肉豬產品供應量，因此逐步增加種豬的存欄量。

3、通過財務報表“其他應付款”看溫氏押金增速

截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日、2016 年 12 月 31 日及 2017 年 3 月31 日，公司其他應付款具體情況如下表所示：

報告期內，公司其他應付款主要以應付專業(yè)戶押金為主。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，合作農戶（或家庭農場）存放在公司的押金金額隨之上升，由此導致公司報告期內應付專業(yè)戶押金呈逐年上升趨勢。

綜合以上三個維度，我們可以輕松看出溫氏目前正處于成長期，真實的成長速度并非過去兩年的動輒80%以上，而是10%左右的年成長速度，而且這個速度預計在未來10年以內都可以保持。

從成長的角度看，考慮溫氏的高分紅因素，大概年3%-5%左右，現(xiàn)價1000億市值持有溫氏的中期年化回報率大概在10%-15%之間。

四、溫氏頭上3把刀

1、豬肉價格的波動

先說成本線，當前國內規(guī)?；B(yǎng)豬企業(yè)的養(yǎng)豬成本大概在12元每公斤，牧原的成本從報表上看比這個低一些，大概11元每公斤吧。

歷史的豬周期核心原因是散戶追漲殺跌。大家要知道，每月需求生豬6000萬頭，供給量多出500萬頭，就會立刻造成殺價血流成河。大家曉得，天平的傾斜往往只在于一點點的砝碼罷了。

本輪豬周期不同，規(guī)?；B(yǎng)殖公司強勢崛起，逆市擴張，這是一個散戶出清的過程，這是一個血流成河的規(guī)模競爭過程。大家要跳出傳統(tǒng)的豬周期看問題，不要覺得3-4年豬價就又爆發(fā)了，也許沒有爆發(fā)，只有市場出清的持續(xù)過程。

2、玉米等飼料原料價格的波動

飼料的核心原料玉米價格這些年來持續(xù)上漲，目前大概在1800元每噸。長期看，歷史玉米價格上漲速度略高于豬肉價格上漲速度。養(yǎng)豬企業(yè)只能靠技術進步，規(guī)?；粩嘟档蛠響獙︷B(yǎng)豬成本的不斷上漲。

目前，玉米價格每上漲20%，單頭豬飼養(yǎng)成本大概增加100元。玉米價格波一下，溫氏一年少賺數(shù)十億啊。

3、禽流感、豬瘟類疫病肆虐

禽流感會導致肉雞市場關閉，大量肉雞賣不出去，虧損嚴重。豬瘟肆虐會導致大量溫氏合作農戶損失慘重，嚴重時按溫氏企業(yè)文化，勢必給予補貼，也會造成溫氏虧損嚴重。

綜上，豬價波動+禽流感類疫病+玉米原料價波動這3點是溫氏頭上的3把刀。目前看來，豬價下行到14元每公斤，溫氏豬還有200元每頭的盈利，玉米價格還處于近幾年低位，禽流感導致了春季養(yǎng)雞虧損10億以上。溫氏頭上的3把刀只是殺下了1刀半，還沒有3刀齊殺的狀況。

當然，這3點同時殺到，可能性也不大。若同時殺到，溫氏市值奔500億而去了。

五、溫氏的優(yōu)點與隱憂

一篇投資分析，寫上幾萬字有點扯了，所以下面采用列表方式，堆出自己所看好的，所擔憂的，快速結尾得了，免得有的人都快看吐了。

看好的地方：

3、輕資產運營

（這塊在溫氏模式里有詳解，大家也可以通過溫氏的高ROE、ROIC看得出來。）

4、低負債率

（基本沒有有息負債，若是非要說溫氏有債券，你把有息負債與投資資產抵消下，然后就看明白溫氏的余糧有多少了。但這并不能說明溫氏是一個低杠桿的生意，它只是把經(jīng)營杠桿放在表外合作農戶那里了，農戶因疫情混不好時，杠桿的危機也必然波及溫氏。）

5、高自由現(xiàn)金流

①溫氏過去兩年的經(jīng)營現(xiàn)金流都是大于凈利潤的。

②溫氏過去兩年的股息+投資占用現(xiàn)金流高達80+50=130億，沒有增加負債。這些都完全是自由現(xiàn)金流。

③溫氏的凈利潤+折舊-資本支出可以近似看做是自由現(xiàn)金流。這個角度看過去兩年的自由現(xiàn)金流也確實在百億以上。

6、行業(yè)空間大

溫氏會逐步養(yǎng)到上億頭豬的。

7、股權結構優(yōu)秀

相對分散的股權結構，確實可能有決策困難。但它很好地倡導了股東利益至上的股東文化，避免了國內許多公司大股東侵犯股東利益的行為。

8、股息值得期待

這點是由溫氏的股權結構決定的，大家拭目以待。

7、優(yōu)秀的企業(yè)管理

溫氏的企業(yè)文化，公司治理，信息化，物聯(lián)網(wǎng)，研發(fā)領先等方面做的都不錯。

擔憂的地方：

1、環(huán)保成本越來越高

溫氏當下的合作農戶，養(yǎng)幾百頭上千頭豬，說環(huán)保標準很高是笑話。未來隨著環(huán)保標準越來越高和村民環(huán)保意識的增強，各地的溫氏合作農戶都逐步遇到停業(yè)整頓或拆遷豬場的困擾。

2、稅收優(yōu)惠的取消

農業(yè)類稅收優(yōu)惠取消，會吞噬幾十億利潤。畢竟當下溫氏的利潤里，基本沒承擔什么稅負。

3、疫病風險

禽流感、豬瘟、瘋牛??；大家不要忘記歷史，大家不要低估了未來。

4、大規(guī)模農戶糾紛風險

當產業(yè)鏈損失足夠大時，合作糾紛可能面臨大規(guī)模農戶找政府鬧事的政治風險。

5、溫氏業(yè)務模式風險

溫氏模式若長期成本規(guī)模優(yōu)勢不明顯，將面臨牧原自養(yǎng)模式一統(tǒng)天下的可能。

6、原料漲價風險

飼料原料價格上漲20%，每頭豬的飼養(yǎng)成本就增加100元以上，溫氏2000萬頭豬將失去20億以上的利潤。

9、規(guī)?；鹃L期競爭風險

本輪豬周期可能超出大家預期，豬價下行的本質是龍頭公司不惜一切代價的規(guī)?；媸袛U張，這種擴張不到虧損到得大家難以承受，大家不會停止擴張步伐。

這樣看，本輪豬周期極可能是長期的，豬肉價格極可能長期低位運行，而非歷史3-4年的豬周期式波動與歷史重演。（作者：Gorn）