耳朵澳股困投 No. 108

精讀《聰明的投資者》前的思考

① 投機(jī)大眾所信奉的投資信條是什么？

② 未來(lái)的成長(zhǎng)路上真的能夠一帆風(fēng)順嗎？

③ 謹(jǐn)慎的投資者能夠得到哪些歷史教訓(xùn)？

案例 (2)：氣體和化學(xué)品公司 & 氣體壓縮公司

Air Products and Chemicals, Inc. & Air Reduction Co.

氣體和化學(xué)品公司 (Air Products and Chemicals, Inc.) 于 1940 年在美國(guó)密歇根州的底特律成立，主要在全球范圍內(nèi)提供工業(yè)氣體 (工業(yè)用氧、氮或二氧化碳) 和化學(xué)品。氣體壓縮公司 (Air Reduction Co.) 的業(yè)務(wù)與氣體和化學(xué)品公司的業(yè)務(wù)相近，主要制造和出售包括工業(yè)用氧、氮?dú)?、二氧化碳等工業(yè)氣體。

1969 年年底數(shù)據(jù)

本組案例中的兩家公司，不僅名字相近且業(yè)務(wù)也幾乎相同。然而，歷史更短的氣體和化學(xué)品公司的股票市值卻比氣體壓縮公司的市值要多出 24.9% ($231,000,000 vs $185,000,000)?？梢?jiàn)，相對(duì)于氣體壓縮公司，市場(chǎng)更看好氣體和化學(xué)品公司！

為何如此？

資本結(jié)構(gòu)：氣體和化學(xué)品公司和氣體壓縮公司的資本結(jié)構(gòu)中均有負(fù)債，資本負(fù)債率分別達(dá)到了 0.33 和 0.49；盡管后者的資本負(fù)債率較高，但其流動(dòng)比率和營(yíng)運(yùn)資本/負(fù)債比率卻更低，分別為 3.77 和 0.85

就兩家公司的財(cái)務(wù)狀況而言，本認(rèn)為：氣體壓縮公司的運(yùn)營(yíng)資本地位更為穩(wěn)固，而氣體和化學(xué)產(chǎn)品公司的債務(wù)規(guī)模有些偏大。

本 益 比：氣體和化學(xué)品公司股票的當(dāng)期市盈率達(dá)到 16.5 倍，而氣體壓縮公司股票的當(dāng)期市盈率僅為 9.1 倍

這似乎有些奇怪！處于同行業(yè)的兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)均屬于“強(qiáng)周期型”的生意，但市場(chǎng)給兩家公司普通股的估值卻并不相同。

氣體壓縮公司的業(yè)務(wù)規(guī)模是氣體和化學(xué)品公司業(yè)務(wù)規(guī)模的 1.2 倍，達(dá)到 4.88 億美元，同時(shí)利潤(rùn)也更多 (但因普通股股份數(shù)更多，因此每股利潤(rùn)較少)；另一方面，氣體和化學(xué)品公司的財(cái)務(wù)狀況更不穩(wěn)定，支付的股息也較少 (大部分作為留存利潤(rùn))。

氣體和化學(xué)品公司的凈資產(chǎn)收益率要稍高于氣體壓縮公司的數(shù)值 (11% vs 8.2%)

業(yè)務(wù)表現(xiàn)：截止于 1969 年年底，氣體和化學(xué)品公司的股價(jià)大約為 39.5 美元，每股利潤(rùn)為 2.40 美元，且最近 5 年每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度達(dá)到 59% (年均 9.7%；最近 10 年的數(shù)值達(dá)到更強(qiáng)勁的 362%)；氣體壓縮公司的股價(jià)為 16.375 美元，最近 5 年的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度僅有 19% (年均 3.54%)，但最近 10 年的每股利潤(rùn)竟然出現(xiàn)了輕微倒退

這么看來(lái)有一種解釋可能是合理的。本認(rèn)為：這種結(jié)果的主要原因可歸結(jié)為氣體和化學(xué)品公司的盈利能力更強(qiáng)，且利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度更快。

如果要求分析師在這兩家公司之間進(jìn)行選擇，他很容易作出決定：氣體和化學(xué)品公司的前景比氣體壓縮公司的更為看好。對(duì)此，本認(rèn)為：這反映出華爾街的一般邏輯 —— “質(zhì)量”比“數(shù)量”更重要。

因此，很容易想到的結(jié)果便是大多數(shù)證券分析師將會(huì)選擇“質(zhì)量更好”但卻更加昂貴的氣體和化學(xué)品公司，而不是“質(zhì)量較差”但卻更為廉價(jià)的氣體壓縮公司。

然而，本對(duì)此卻表示出質(zhì)疑的態(tài)度：氣體和化學(xué)品公司“更好的前景”會(huì)讓股價(jià)在相對(duì)很高的情況下仍然具備投資吸引嗎？這種偏好是否正確，當(dāng)前的我們無(wú)法得知，完全取決于無(wú)法預(yù)測(cè)的未來(lái)結(jié)果，而不是任何經(jīng)過(guò)驗(yàn)證了的投資原則。

另一方面，“質(zhì)量更差”的氣體壓縮公司屬于市盈率較低的一類重要公司。如果 “總體上低市盈率股票的變現(xiàn)要好于高市盈率股票 ” 的研究結(jié)論是有效的，那么氣體壓縮公司應(yīng)當(dāng)成為分散化投資組合的一部分。

后 續(xù) 狀 況

1970 年的市場(chǎng)恐慌拋售潮時(shí)，氣體和化學(xué)品公司的股價(jià)下跌 16%，這結(jié)果要好于氣體壓縮公司的 24%。然而，1971 年年初，氣體壓縮公司的股價(jià)迎來(lái)了一波較好的反彈，股價(jià)比 1969 年收盤價(jià)高出 50%，而氣體和化學(xué)品公司股價(jià)的反彈幅度則要小些，僅高出 30%。

本例中，低市盈率股票 (至少暫時(shí)) 獲得了優(yōu)勢(shì)。

案例 (3)：美國(guó)家庭用品公司 & 美國(guó)醫(yī)療用品公司

American Home Products Co. and American Hospotial Supply Co.

1860 年，美國(guó)賓夕法尼亞州的費(fèi)城，John Wyeth 和他的兄弟創(chuàng)建了美國(guó)家庭用品公司 (American Home Products Co.)，在美國(guó)制藥領(lǐng)域占有舉足輕重的地位。1922年，美國(guó)醫(yī)療用品公司 (American Hospital Supply Co.) 從一家美國(guó)醫(yī)療用品分銷公司分拆并成為一家獨(dú)立的公司，早期 (1930s 和 1940s) 通過(guò)改變醫(yī)療用品的營(yíng)銷方式而獲得巨大的商業(yè)成功。

美國(guó)家庭用品公司在 2002 年更名為“惠氏 (Wyeth)”，即惠氏制藥公司 (惠氏公司)。如今，這兩家美國(guó)公司依然是各自業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要玩家

1969 年年底數(shù)據(jù)

資本結(jié)構(gòu)：本例中兩家公司的資本結(jié)構(gòu)包含一些許負(fù)債，但并不影響“財(cái)務(wù)穩(wěn)健”的分析結(jié)論

本 益 比：美國(guó)家庭用品公司股票的當(dāng)期市盈率約為 31 倍，但美國(guó)醫(yī)療用品公司股票的當(dāng)期市盈率達(dá)到 58.6 倍

兩家公司在 1969 年的當(dāng)期市盈率數(shù)值反映了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)兩只股票前景的不同看法：相對(duì)于家庭用品公司，市場(chǎng)似乎更好看醫(yī)療用品公司的前景！

這似乎有些不尋常！就當(dāng)期數(shù)值而言，美國(guó)家庭用品公司的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)規(guī)模更大，分別是醫(yī)療用品公司的1.7 倍和 3.9 倍，反映出前者更強(qiáng)的業(yè)務(wù)盈利能力。同時(shí)，當(dāng)期達(dá)到 41% 的凈資產(chǎn)收益率也預(yù)示該公司更可觀的資本盈利能力，而醫(yī)療用品公司的資本盈利能力則相形見(jiàn)絀，僅為 9.5%。

談到資本回報(bào)率，本質(zhì)疑到：盡管過(guò)去年份里的銷售額和利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但醫(yī)療用品公司的生意是否真的有利可圖？

業(yè)務(wù)表現(xiàn)：截止于樣本期，美國(guó)家庭用品公司最近 5 年的每股利潤(rùn)以 75% 的幅度增長(zhǎng) (年均 11.8%；最近 10 年每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度達(dá)到 161%)；醫(yī)療用品公司最近 5 年每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度更快，達(dá)到 142% (年均 19.3%；最近 10 年：405%，年均 17.6%)

通過(guò)整理和對(duì)比相關(guān)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：從業(yè)務(wù)、利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)效率和資本利潤(rùn)率的角度來(lái)看，美國(guó)家庭用品公司獲得優(yōu)勢(shì)，但在最近年份的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度上略顯遜色；相反，醫(yī)療用品公司每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)在近期似乎有提速的跡象。

這種現(xiàn)象很好地揭露出市場(chǎng)“重收益趨勢(shì)”的邏輯核心

本的一些看法：就當(dāng)期 (或過(guò)往) 的利潤(rùn)和股息而言，家庭用品公司的股價(jià)并不便宜，且該公司較低的賬面值 (股價(jià)/賬面值比達(dá)到 12.6 倍) 反映出普通股分析中存在的模棱兩可和矛盾 —— 一方面，高額的資本回報(bào)代表了公司的實(shí)力和興盛的業(yè)務(wù)；另一方面，它又意味著按照當(dāng)期價(jià)格買入股票的投資者會(huì)很容易受到公司利潤(rùn)的重大不利變化的影響。

這種告誡同樣適用于美國(guó)家庭醫(yī)療公司 (盡管較低，但價(jià)格/賬面值比依然達(dá)到 5.8 倍)

結(jié)論：

穩(wěn)健型投資者將會(huì)認(rèn)為兩家公司的當(dāng)期股價(jià)都顯得太“高 (rich)”，但這并不意味著兩家公司缺乏良好的前景。這里最主要的問(wèn)題在于股價(jià)中包含了太多的“承諾 (promise)” (期待)，卻缺乏實(shí)際的業(yè)績(jī)

以 1969 年的收盤價(jià)為基礎(chǔ)，兩家公司股價(jià)中包含的商譽(yù)價(jià)值接近 50 億美元，本質(zhì)疑未來(lái)是否有足夠的利潤(rùn)才能以股息或有形資產(chǎn)的形式使“商譽(yù)”這一因素“名副其實(shí)”

后 續(xù) 狀 況

1970 年結(jié)束后，醫(yī)療用品公司的利潤(rùn)出現(xiàn)了小幅下降，而家庭用品公司卻獲得了 8% 的利潤(rùn)增長(zhǎng) (gain)。股票市場(chǎng)上，投機(jī)大眾對(duì)這一年令人失望的經(jīng)營(yíng)結(jié)果做出了強(qiáng)烈的反應(yīng) —— 跟隨拋售潮，醫(yī)療用品公司的股價(jià)下跌大約 30% 至 1971 年 2 月的 32 美元！家庭用品公司的股價(jià)則稍高于其相應(yīng)的水平。

從后面的數(shù)據(jù)中可以看出：1968、1969 和 1970年三年間，美國(guó)家庭用品公司的股價(jià)從 72 美元的最高點(diǎn)下跌至 51.125 美元的最低點(diǎn)，跌幅約為 29%，而醫(yī)療用品公司的股價(jià)從 47.5 美元的高位 (1970) 下跌 43.7% 至 26.75 美元的低位 (1970)