以基本面分析為主的投資者，多數(shù)很看重毛利率?！案呙省蓖灰暈槠髽I(yè)競爭優(yōu)勢和護城河的表觀，成為買入依據(jù)。比如，我們看到的新聞標題：

“巴菲特：毛利潤/毛利率——長期盈利的關鍵指標”，這仿佛是成為股神的捷徑。

“寶潔抗風險能力不敵歐萊雅 向高毛利率產(chǎn)品進軍”，這仿佛是企業(yè)提升競爭能力的不二法門。

“網(wǎng)購來襲百貨業(yè)束手無策 15%毛利率堪憂”，這仿佛是說，低的毛利率將成為行業(yè)喪鐘。

但好的投資人會多想一層：高毛利率如何形成，來源在哪？我所思考的結果便是：毛利率是一個信息含量較高但決策含量較低的分析指標。

通過對同行的借鑒和我們自身有限的實踐，提出以下幾個簡單的角度供投資者參考。

高毛利率可能來自產(chǎn)品定位的不同。同樣生產(chǎn)牛奶的兩家企業(yè)，一個定位中高端，每盒售價5元；一個定位低端，每盒2元。通常在這種情況下前者的產(chǎn)品毛利率要高于后者。但前者的營銷策略可能需要較高的品牌拉動，廣告投放高舉高打，營銷費用投入巨大；后者可能通過更有效、更直接的渠道推廣快速放量，銷售費用率低。換句話說，你可以認為光明牛奶比伊利更高端，但前者的凈利潤率卻可能比后者低。

不同的產(chǎn)品定位也會帶來不同的銷售規(guī)模，巴寶莉風衣的利潤率可能高于H&M很多，但后者的銷售規(guī)模則要大許多，利潤率和周轉率也往往是一對矛盾。

當然，高毛利產(chǎn)品最終能多大程度轉化為高凈利潤率，市場格局往往是最終的裁判。很多情況下高端品反而是競爭的紅海。有欠考慮的高端化是很多領先企業(yè)犯過的“東北向錯誤”。

高毛利率也可能來自商業(yè)模式的不同。同樣的產(chǎn)品，采用直銷模式的企業(yè)毛利率通常比采用經(jīng)銷模式的企業(yè)高很多——縱向一體化的企業(yè)更容易獲得高毛利率，但同樣因為更高的費用投入或更大的資產(chǎn)投資而降低利潤率或周轉率。

白酒營銷中有廠家采用扁平化模式，有的則采用離終端更遠的大商模式。前者通常報表中體現(xiàn)為更高的出廠價和更高的毛利率，后者則相反。但由于扁平化模式內化了更長的價值鏈，投入了更多資源，所以，在運作效率低下或品牌力不匹配的情況下，扁平化模式反而可能取得更低的ROE，甚至是更低的凈利潤率。

對于價值鏈中渠道占比突出的行業(yè)，企業(yè)往往更有動力進行扁平化運作。比如品牌服裝，廠商對直營渠道的投入逐漸加大；又比如資產(chǎn)管理行業(yè)，由于傳統(tǒng)渠道費用的高漲，管理人越來越多地求諸直營的大客戶模式或費用更低的電子商務渠道。但歸根結底，不同模式的不同效果不取決于模式本身，只取決于模式的運作結果

還有一些不太常見但可能存在的導致毛利率差異的情況，例如：

經(jīng)營策略不同導致的毛利率差異。一家企業(yè)可以通過為下游客戶提供更長的賬期來獲得更高的售價，代價是降低了資產(chǎn)周轉速度；也可以通過提高原材料采購價格換來更長的供應商占款，毛利率雖然降低，好處是增加了杠桿。

財務政策不同導致的毛利率差異。人工、折舊、水電煤等科目計入生產(chǎn)成本還是期間費用會產(chǎn)生不同的毛利率和費用率，但通常對凈利潤率沒有影響。同樣計入生產(chǎn)成本的折舊費用也會通過不同的折舊方法或會計估計影響毛利率，加速或者直線，10年還是5年，都是企業(yè)可靈活操作的影響毛利率的決策。

影響毛利率的情形有很多，無法一一列舉，案例還會不斷積累，但大概率上可以確定的是：對大多數(shù)企業(yè)而言，都需要在毛利率、費用率、周轉率和杠桿率之間做此消彼長的平衡取舍。

如果有這樣一個企業(yè)，它可以以超過成本增加幅度的幅度來提高產(chǎn)品價格，并且不會犧牲銷量，我們就要留意了——這可能是真正的護城河。

有另外一些企業(yè)，他們的產(chǎn)品價格看似很低，但成本更低。屌絲產(chǎn)品賣出了高毛利率，這種情況不多見，卻真實存在，譬如：低端的海天醬油毛利率高于高端的美味鮮，復合地板的毛利率高于實木地板。

更高的售價和更低的成本，是高利潤率的兩個來源。多數(shù)情況下，前者更依賴品牌，后者更依賴規(guī)模。品牌和規(guī)模，哪個是更寬更深的護城河，這個問題恐怕沒有二選一的標準答案。

回到篇頭提出的命題：毛利率是一個信息含量較高但決策含量較低的分析指標，它不是一把放之四海皆準的尺子，卻是打開分析之門的鑰匙。

面對現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)問題，提出更多問題，嘗試解決問題……投資是一個事先不知道標準答案的決策過程，理性的思辨和不懼枯燥的執(zhí)著專注是優(yōu)秀投資人的必備修養(yǎng)。與您共勉！

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