來源：寒飛論債；作者：招商固收徐寒飛、劉郁

　　“去杠桿”已有初步的結(jié)果意味著貨幣政策邊際上的“變化”。央行副行長(zhǎng)稱“去杠桿首先是穩(wěn)杠桿”，“要讓杠桿的增速降下來”，“現(xiàn)在來看已有初步的結(jié)果”。從發(fā)言中來看，所謂的“初步的結(jié)果”是M2的增長(zhǎng)下降到9.6%的水平。我們認(rèn)為，這意味著從央行貨幣政策的角度來看，M2的增速已經(jīng)接近甚至低于“合意”的“去杠桿”目標(biāo)水平，對(duì)未來貨幣政策方向的含義是：第一，當(dāng)前狀況下，政策不會(huì)加碼偏緊了，第二，如果M2增速再往下掉，貨幣政策說不定就會(huì)轉(zhuǎn)向了。

　　2016年四季度以來，“去杠桿”的主要推手是貨幣政策和監(jiān)管政策。2017年1月份至3月份，央行上調(diào)操作利率，并在數(shù)量上“凈回籠”，對(duì)債券市場(chǎng)收益率水平起到了推升作用。而3月份之后，央行保持“價(jià)不變”，量“平衡”，債券利率繼續(xù)往上反彈，這正好說明是由于監(jiān)管政策沖擊，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)流動(dòng)性預(yù)期收緊和真實(shí)的資產(chǎn)配置行為變化，推升了債券收益率的“第二波”上行。反過來看，正是因?yàn)椤氨O(jiān)管政策”的沖擊比較大，因此二季度開始，央行貨幣政策才顯得比較“軟”，以形成流動(dòng)性的對(duì)沖，防止帶來比較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　前瞻性的來看，三季度貨幣政策不會(huì)“超預(yù)期”的偏緊。市場(chǎng)一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策松緊程度是時(shí)序上相關(guān)的，6月份松，7月份也許就會(huì)緊。我們認(rèn)為，這種邏輯是基于貨幣政策基調(diào)或者方向的慣性來推演的（總體偏緊，短期松了之后后期一定要“緊回去”），但是也需要實(shí)際情況來實(shí)際分析：

　　1）很可能貨幣政策在6月份的“調(diào)整”，正好代表了貨幣政策的方向?qū)⒊霈F(xiàn)“拐點(diǎn)”的信號(hào)。既然去杠桿“已有初步的成果”，那么如果在經(jīng)濟(jì)基本面下降，M2增速進(jìn)一步下降，“去杠桿”監(jiān)管政策如果無法調(diào)整的話，貨幣政策作出調(diào)整也不是不可能的事情。

　　2）需要關(guān)注貨幣政策方向可能內(nèi)生于流動(dòng)性。這意味著如果7月份債券市場(chǎng)不漲，流動(dòng)性偏緊（同業(yè)存單利率仍然保持在4.5%以上），貨幣政策的操作仍然會(huì)維持在當(dāng)前水平。也就是說，只有在債券市場(chǎng)上漲，流動(dòng)性改善，資金成本大幅下降（同業(yè)存單利率下降至4%以下），貨幣政策操作方向才可能如“空頭”所預(yù)期的那樣再次收緊。總結(jié)一下，只有7月份債券市場(chǎng)有足夠的漲幅，貨幣政策才會(huì)偏“緊”，翻譯成市場(chǎng)語言：只有市場(chǎng)大漲，才會(huì)有政策引發(fā)的下跌。

　　正如我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告中提出的那樣，4月之后市場(chǎng)的下跌一部分原因就是“預(yù)期惡化”，那么當(dāng)預(yù)期改善的時(shí)候，市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)“上漲”，而且也合情合理（毋須真實(shí)的因素發(fā)生變化）。不過，客觀的來說，這一波上漲行情的本質(zhì)是，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管政策所帶來的“流動(dòng)性沖擊”預(yù)期過于悲觀，而對(duì)央行貨幣政策“對(duì)沖”預(yù)期不足，一旦預(yù)期變化時(shí)，會(huì)帶來一輪明顯的“估值修復(fù)”行情。