（一）概括

1、含義

PPP項目資產(chǎn)證券化（簡稱“PPP ABS”）是以PPP項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，組建SPV，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，最終實現(xiàn)證券化的融資方式。

其中PPP項目是指在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。通常模式是由社會資本承擔設(shè)計、建設(shè)、運營、維護基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化，其中PPP項目中協(xié)議如下：     

廣義上的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險資產(chǎn)支持計劃等四種主要形式，通知的發(fā)布機關(guān)為證監(jiān)會與發(fā)改委，本文探討的模式主要為證監(jiān)體系下的企業(yè)資質(zhì)證券化。

實質(zhì)：PPP項目再融資

2、特點

其作為一種新型的類固收產(chǎn)品，除了具有資產(chǎn)證券化的一般特征外還具有如下特點：

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項目

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)要求嚴格

（3）期限較長，類型較廣

（4）政策性約束較強

3、政策依據(jù)

（二）具備條件

1、項目已嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；

2、項目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標準，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強；

3、項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；

4、原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

5、原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。

優(yōu)先鼓勵符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。應(yīng)當優(yōu)先選取主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場發(fā)育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目開展資產(chǎn)證券化示范工作。鼓勵支持“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶建設(shè)，以及新一輪東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興等國家發(fā)展戰(zhàn)略的項目開展資產(chǎn)證券化。

（三）分類

1、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類                             

2、按照項目階段不同分類

3、按照合同主體分類　

（1）PPP項目的實施主體，即PPP項目公司；

（2）PPP項目提供貸款融資的商業(yè)銀行、信托公司或提供融資租賃服務(wù)的租賃公司；

（3）PPP項目的投資方，即社會資本；

（4）PPP項目的合作方，即承/分包商

3、按照項目類型來看

PPP項目主要包括市政供水、供暖、供氣、醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)、地下管廊、污水處理、環(huán)境保護、保障房、軌道交通等項目，所以跟以前的基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)涵蓋的范圍差不多，比那個范圍稍廣一些。

結(jié)合上述分類方法形成的PPP項目資產(chǎn)證券化

其中收益權(quán)資產(chǎn)包括使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權(quán)和財政補貼；債權(quán)資產(chǎn)主要包括PPP項目銀行貸款、PPP項目融資租賃債權(quán)和企業(yè)應(yīng)收賬款/委托貸款/信托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要是指PPP項目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。如下圖：

（四）意義

1、盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道　

對于符合PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的，通過發(fā)行PPP項目ABS，能盤活存量資產(chǎn)，提高其流動性，有效拓寬PPP項目的融資渠道，破解項目融資難題。

2、降低融資成本，加快社會投資者的資金回收

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般結(jié)構(gòu)化設(shè)計，分為優(yōu)先和次級兩級，部分還可增加中間級，通過風險收益匹配，再加上増信措施提升債券的信用評級，可達到降低融資成本目的，同時加快社會投資者的資金回收。

3、優(yōu)化財務(wù)狀況，更好建設(shè)PPP項目

資產(chǎn)證券化通過設(shè)立SPV可將基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)分離，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離?；诖?，資產(chǎn)證券化可視為表外融資，進而增強資產(chǎn)流動性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

4、豐富退出方式

對于PPP項目投資產(chǎn)生的收益或穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如高速公路、橋梁、供水、供熱、供氣等產(chǎn)生的收費收益權(quán)，可借助資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)化為可上市交易的標準化產(chǎn)品，實現(xiàn)資本流動，豐富社會資本的退出方式。

（一）基本框架及要點

原始權(quán)益人包括PPP項目公司、銀行信托公司、承銷商包銷商及社會資本方，其持有的收益權(quán)、應(yīng)收賬款、信托收益權(quán)、股權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將PPP項目公司未來收益權(quán)（包含項目公司服務(wù)收入、政府缺口補助等）、信托收益權(quán)、應(yīng)收賬款、債權(quán)等轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持計劃；資產(chǎn)支持計劃則通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式從投資人處取得資金，支付給原始權(quán)益人人；而投資人則未來通過持有的資產(chǎn)支持證券從中獲益。

1、典型結(jié)構(gòu)

典型的PPP資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)如下：                           

（1）由券商或基金子公司等作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，并作為銷售機構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；

（2）管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)（收益權(quán)資產(chǎn)），PPP項目公司負責收益權(quán)資產(chǎn)的后續(xù)管理；

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉(zhuǎn)到專項計劃賬戶；

（4）托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。

2、PPP未來收益權(quán)資產(chǎn)證券化

PPP項目收益權(quán)資產(chǎn)可分為使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政支付、可行性缺口補助模式下的收費收益權(quán)和財政補貼。

 （1）使用者付費

使用者付費模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是項目公司在特許經(jīng)營權(quán)范圍內(nèi)直接向最終使用者供給相關(guān)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施而享有的收益權(quán)。由項目公司直接從最終用戶處收取費用，以回收項目的建設(shè)和運營成本并獲得合理收益。此模式下的PPP項目往往具有需求量可預(yù)測性強，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點。但特許經(jīng)營權(quán)對被授予的資金實力、管理經(jīng)驗和技術(shù)等要求較高，因此在使用者付費模式下轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，而不是特性經(jīng)營權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓。這種模式的PPP項目主要包括市政供熱和供水、城市管道天然氣、道路收費權(quán)（鐵路、公路、地鐵等）機場收費權(quán)等等。

在大多數(shù)使用者付費的PPP項目中，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是收費收益權(quán)，這是由于對收費權(quán)的主體一般都有特殊的資質(zhì)要求，收費權(quán)本身的轉(zhuǎn)讓目前無法辦理變更和過戶登記，比如高速公路收費權(quán)，而由于收益權(quán)都是建立在收費權(quán)的基礎(chǔ)上的，因此此類項目都需要把收費權(quán)質(zhì)押給專項計劃，以確?；A(chǔ)資產(chǎn)(收費收益權(quán))在專項計劃名下，以確?，F(xiàn)金流的回收。

（2）政府付費

政府付費模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項目公司提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)而享有的財政付費的權(quán)利。政府付費是公用設(shè)施類和公共服務(wù)類項目中較為常用的付費機制，在一些公共交通項目中也會采用這種機制。這種模式下項目公司獲得的財政付費和提供的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)數(shù)量、質(zhì)量和效率相掛鉤，項目公司也不直接向最終使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，如垃圾處理、水源凈化、市政道路等不具備收益性的基礎(chǔ)設(shè)施項目。但這種模式下財政付費應(yīng)遵循財政承受能力的相關(guān)要求，即不能超過一般公共預(yù)算支出的10%。因此，以財政付費為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目資產(chǎn)證券化要重點考慮政府財政支付能力、預(yù)算程序等影響。

就非經(jīng)營性PPP項目而言，政府財政付費一般分可用性服務(wù)費與運維績效服務(wù)費?？捎眯苑?wù)費一般對應(yīng)著新建及改建項目的建設(shè)總投資及其在運營期的回報，在項目建成兩年后，可用性服務(wù)費對應(yīng)的績效考評已經(jīng)通過，資產(chǎn)上無任何瑕疵和負擔。這部分資產(chǎn)證券化可以不需要最終權(quán)益人承包商等來擔保，實現(xiàn)和承包商的隔離。而運維績效服務(wù)費一般對應(yīng)運營期運營及維護成本，資產(chǎn)上對應(yīng)著大量的運營及維護義務(wù)，只有通過每年績效考評后才能獲得現(xiàn)金流，能否獲得現(xiàn)金流以及能夠獲得多少存在不確定性。因此可用性服務(wù)費是PPP資產(chǎn)證券化最具操作性的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（3）可行性缺口補助

可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項目公司的經(jīng)濟補助。這種模式通常運用于可經(jīng)營性系數(shù)相對較低、財務(wù)效益相對較差、直接向最終用戶提供服務(wù)但僅憑收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，例如科教文衛(wèi)和保障房建設(shè)等領(lǐng)域。可行性缺口補助模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是政府財政補貼，權(quán)益人為項目公司，是優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在PPP項目合同下，地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，應(yīng)當支付或承擔的財政補貼，可以視為持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是不在負面清單上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本要求

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)及國家政策規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可以特定化。基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當真實，交易對價應(yīng)當公允，現(xiàn)金流應(yīng)當持續(xù)、穩(wěn)定。若以存量項目（或已建成開始運營的項目）開展資產(chǎn)證券化，則還要求基礎(chǔ)資產(chǎn)運營已有一定期限，且現(xiàn)金流歷史記錄良好，數(shù)據(jù)容易獲得。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權(quán)利限制，但通過專項計劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時能夠解除相關(guān)擔保負擔和其他權(quán)利限制的除外。原始權(quán)益人可以通過如下3種方式解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押等權(quán)利負擔：①與貸款銀行（或提供融資的其他金融機構(gòu)）協(xié)商替換擔保措施，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押釋放出來；②用部分募集資金提前還款，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押；③發(fā)行前尋找過橋資金，提前還款解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》的附件《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單》的范圍。

3、參與當事人

4、信用增級解析

在發(fā)行資產(chǎn)證券化的過程中，為了保護投資者的利益，可以增強增信措施，主要分為內(nèi)部增強、外部增強及混合增強。

A、內(nèi)部增信方法，主要包括以下8種方式。

具體解析如下：

1）結(jié)構(gòu)化設(shè)計：將專項計劃分為優(yōu)先、次優(yōu)、次級等機構(gòu)，一般由原始權(quán)益人認購次級資產(chǎn)計劃來實現(xiàn)。根據(jù)具體設(shè)計，優(yōu)先級和次優(yōu)級投資人在收益分配上享有優(yōu)先受償權(quán)。

2）超額覆蓋：指基礎(chǔ)資產(chǎn)（SPV）資產(chǎn)總額超額覆蓋資產(chǎn)支持證券票面金額來提供信用增級。

3）超額利差：是指進入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與專項計劃存續(xù)期間扣除相關(guān)費用及投資者預(yù)期收益、未償還本金后形成的差額部分。實踐中，可將超額利差存入專門的利差賬戶，并以該賬戶內(nèi)的資金作為彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中可能產(chǎn)生的損

4）流動性支持：在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間無法一致時（即臨時資金流動性不足），由發(fā)起人提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔信用風險。由原始權(quán)益人提供的流動性支持為內(nèi)部增信。

5）現(xiàn)金儲備賬戶：現(xiàn)金儲備賬戶是指由發(fā)行人設(shè)置一個特別的現(xiàn)金儲備賬戶建立的準備金制度，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足時，使用現(xiàn)金儲備賬戶內(nèi)的資金彌補投資者的損失。同時，也可以設(shè)立擔保基金對基礎(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進行擔保。

6）差額支付：指以原始權(quán)益人擔保的方式，承諾對基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與投資者預(yù)期收益的差額承擔不可撤銷、無條件的補足義務(wù)。

7）信用觸發(fā)機制：指當出現(xiàn)不利于資產(chǎn)支持證券償付的情形（即觸發(fā)條件）時，通過改變現(xiàn)金流支付順序、補充現(xiàn)金流、提高現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)效率、加強基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性等措施，來保證資產(chǎn)支持證券的本息得到償付，減少投資者可能的損失。

信用觸發(fā)機制主要有三類：一是根據(jù)原始權(quán)益人自身經(jīng)營狀況設(shè)計的觸發(fā)機制，二是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營數(shù)據(jù)設(shè)計的觸發(fā)機制，三是根據(jù)優(yōu)先級證券是否償付設(shè)計的觸發(fā)機制。

8）原始權(quán)益人回購：當發(fā)生違約事件或加速清償事件時，原始權(quán)益人應(yīng)按照約定回購剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)。

B、外部增信。外部增強通過第三方來提供信用支持。目前主要有以下幾種方式：

具體解析如下：

1）超額擔保

2）保險：是資產(chǎn)證券化常用的外部增信措施，通常由保險機構(gòu)提供人10%左右的保險，從而提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體信用（但發(fā)行成本較大）。

3）信用證：通常是由銀行出具的、具有明確金額的流動性貸款支持協(xié)議，承諾在滿足預(yù)

4）流動性支持：在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間無法一致時（即臨時資金流動性不足），由第三方提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔信用風險。由第三方提供的流動性支持為外部增信。
C、混合增強基本操作流程

3、多元投資者

《通知》里概括性列舉如下投資者：城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、不動產(chǎn)基金以及證券投資基金、證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品，同時為REITs留了口子。

（二）基本流程及解析

1、選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)

選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)是整個PPP資產(chǎn)證券化項目中的首要基礎(chǔ)性工作，也是律師在資產(chǎn)證券化操作實務(wù)中不可缺少的部分。

（1）盡職調(diào)查

需先對對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行盡職調(diào)查，合法性的盡職調(diào)查應(yīng)當包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營情況或現(xiàn)金流歷史記錄，同時應(yīng)當對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流情況進行合理預(yù)測和分析。

具體到PPP項目中，根據(jù)《通知》的規(guī)定，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目能夠進行資產(chǎn)證券化的項目需符合以下要求：（1）完整履行項目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項目質(zhì)量達標，能夠持續(xù)安全運營；（3）已建成并正常運營2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；（4）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無不良信用記錄。在PPP項目資產(chǎn)證券化的盡職調(diào)查中，為了對基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性以及基礎(chǔ)資產(chǎn)可否作為資產(chǎn)證券化目的進行判斷，進而對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流做出合理預(yù)測和分析，律師除需完成一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的基礎(chǔ)盡職調(diào)查工作契合，還應(yīng)基于PPP項目的特點，關(guān)注于調(diào)查投資項目審批、PPP項目實施審批、采購流程、參與主體等PPP項目形式合規(guī)性要求，并需對PPP項目是否存在“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資”的情況及其核心邊界條件、風險分配、收費機制等商業(yè)模式是否符合PPP項目實質(zhì)合規(guī)性要求及其合理性等進行全面的審查和分析。

（2）確定基礎(chǔ)資產(chǎn)

根據(jù)資產(chǎn)證券化的定義及操作流程，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，是進行資產(chǎn)證券化的起點和首要問題?！顿Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)還需符合以下要求：

1）無權(quán)利瑕疵或負擔：相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制，應(yīng)當為“干凈”的資產(chǎn)，沒有設(shè)立抵押質(zhì)押。能夠通過相關(guān)安排，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)擔保負擔和其他權(quán)利限制的仍可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2）依法可以轉(zhuǎn)讓：基礎(chǔ)財產(chǎn)能夠“真實出售”資產(chǎn)給特殊目的主體，從而實現(xiàn)風險隔離，這就要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具有可以轉(zhuǎn)讓的特性。

3）性質(zhì)上為特定化的獨立財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利：這是基礎(chǔ)資產(chǎn)的必要法律要求，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)是特定化的，并獨立而不依附于其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利而存在。

2、構(gòu)建SPV

對于企業(yè)資產(chǎn)證券化，原始權(quán)益人通過證券公司、基金管理公司子公司或其他證監(jiān)會認可的有資質(zhì)的管理人，由其設(shè)立專門的資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“專項計劃”，即SPV），對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行風險隔離、評級、增信等結(jié)構(gòu)化處理，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

3、真實出售

如上所述，資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一定方式轉(zhuǎn)讓給SPV，以便SPV依據(jù)此資產(chǎn)發(fā)行證券?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，發(fā)起人應(yīng)與SPV簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)買賣協(xié)議》。

《基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)買賣協(xié)議》的主要內(nèi)容包括：SPV的主要權(quán)利包括取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并同時取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的從權(quán)利（如應(yīng)收賬款的保證、抵押或質(zhì)押權(quán)）；由SPV管理支配基礎(chǔ)資產(chǎn)，但非基于自身利益，而是為資產(chǎn)支持證券持有人的利益；當發(fā)起人破產(chǎn)時，免于發(fā)起人或發(fā)起人的債權(quán)人對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出主張等。

4、設(shè)立發(fā)行

項目申報階段實行即報即審，受理后5個工作日內(nèi)出具反饋意見，管理人提交反饋回復(fù)確認后3個工作日內(nèi)召開工作小組會議，明確是否符合掛牌要求。項目掛牌階段專人專崗負責，提升掛牌手續(xù)辦理效率。

1）資產(chǎn)支持證券的設(shè)立

資產(chǎn)支持證券的成立過程大概為：認購人在閱讀并理解了所有相關(guān)文件、材料后，基于對計劃管理人等中介機構(gòu)的信任，同意加入專項計劃，以其合法擁有的人民幣資金認購資產(chǎn)支持證券，并委托計劃管理人依據(jù)《認購協(xié)議》、《計劃說明書》等合同文件的內(nèi)容將認購資金用于購買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2）基金業(yè)協(xié)會備案

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》已明確將企業(yè)資產(chǎn)證券化改為備案制，“管理人應(yīng)當自專項計劃成立日起 5 個工作日內(nèi)將設(shè)立情況報中國基金業(yè)協(xié)會備案”。

3）交易場所掛牌

擬在證券交易場所掛牌、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券的專項計劃，管理人應(yīng)當提交證券交易場所擬同意掛牌轉(zhuǎn)讓文件；管理人向基金業(yè)協(xié)會報送的備案材料，應(yīng)當與經(jīng)證券交易場所審核后的掛牌轉(zhuǎn)讓申報材料保持一致。

根據(jù)目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)開展情況，PPP資產(chǎn)支持專項計劃產(chǎn)品的主要掛牌場所包括上海證券交易所、深圳證券交易所和機構(gòu)間報價系統(tǒng)三個場所。

產(chǎn)品在交易場所掛牌之后，即根據(jù)相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)，直到產(chǎn)品清算。

雖然，資產(chǎn)證券化為PPP項目提供了融資新方向，但考慮到PPP項目資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，仍存在著諸多障礙。

（一）上位法缺失

雖然發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，推動PPP項目資產(chǎn)證券化。但是其面臨的是上位法缺失。同時關(guān)于PPP項目資產(chǎn)證券化的實施細則并未出臺，在無法律制度保障的前提下，PPP項目資產(chǎn)證券化面臨著許多難題。

1、“真實出售”存在問題

（1）特許經(jīng)營權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓，在PPP收益權(quán)資產(chǎn)證券化中，將收益權(quán)進行轉(zhuǎn)讓，但是收益權(quán)與經(jīng)營權(quán)不可分離，若實際運營過程中原始權(quán)益人破產(chǎn)時，是否能實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

（2）真實初始如何實現(xiàn)

在運營期內(nèi)，社會資本負責PPP項目的運維事宜，承擔運營風險，如 “真實出售”，那PPP項目后期的運維責任該誰履行，如果出現(xiàn)違約時該如何進行破產(chǎn)隔離。

（二）期限問題

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)須正常運營2年以上

發(fā)改委和證監(jiān)會的發(fā)文明確規(guī)定了PPP項目資產(chǎn)證券化需滿足的條件，其中第二條為“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，表明項目資產(chǎn)證券化只能在運營階段，而建設(shè)期對資金的需求更為急迫，此階段由于無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此難以進行資產(chǎn)證券化；

2、PPP項目資產(chǎn)證券化期限較長

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般存續(xù)期為5-10年， PPP項目資產(chǎn)證券化的周期較長，經(jīng)營期多為10-30年，可能會出現(xiàn)單個PPP項目資產(chǎn)證券化無法覆蓋10-30年，此種情況下是否再設(shè)立一單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（三）增信難度大

PPP項目資產(chǎn)證券化中地方政府或融資平臺提供直接增信的難度較大

43號文后，政府不能對債務(wù)進行兜底。在PPP項目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)構(gòu)建過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以采取政府付費模式（需履行嚴格的財政承受能力論證和財政預(yù)算程序），但地方政府或融資平臺提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的難度較大?？赡芨嗟男枰P(guān)注PPP項目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力以及社會資本方的支持。

（四）稅收問題

PPP資產(chǎn)證券化的過程中，涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)支持計劃收益、投資人收益三個階段，這三個階段的稅收各不相同。其中，

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收

在PPP資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓屬于一種未來收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。從現(xiàn)有的財稅（2016）36號文萊看，該類未來收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓并不屬于增值稅的征稅范圍。同時，該種證券化并不需要出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可以視為一種融資，相應(yīng)的融資成本可以在企業(yè)所得稅稅前扣除。

（2）SPV稅收

根據(jù)財稅（2016）140號文規(guī)定，資產(chǎn)支持計劃中涉及的增值稅問題，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人。即：資管產(chǎn)品管理人在運營資管計劃時，從PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人中取得的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行運營取得的收益，由資管產(chǎn)品管理人繳納增值稅，但是具體如何落實并沒有明確規(guī)定。

（3）收益稅收

投資人的收益包括持有資產(chǎn)支持證券持有收益（含持有至到期收益）和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券收益。在PPP的資產(chǎn)證券化過程中，企業(yè)投資者的上述收益均需要繳納企業(yè)所得稅，而對企業(yè)投資者而言，其增值稅的處理則較為復(fù)雜。具體而言：

1)持有收益

根據(jù)140號規(guī)定，金融商品持有期間（含到期）取得的非保本的上述收益,不屬于利息或利息性質(zhì)的收入，不征收增值稅。PPP資產(chǎn)證券化過程中投資者取得持有收益（包含持有至到期收益）通常滿足該類條件，無需繳納增值稅。

2)轉(zhuǎn)讓收益

根據(jù)財稅（2016）36號和140號文規(guī)定，對于投資者轉(zhuǎn)讓其持有的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，屬于金融商品轉(zhuǎn)讓，需要繳納增值稅。

（五）特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押及實現(xiàn)解析

PPP項目資產(chǎn)證券化由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，使得收益權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分離，實踐中為了降低融資成本，增加增信措施，可能會將經(jīng)營權(quán)進行質(zhì)押或者增加權(quán)利負擔。這個具體請參閱指導(dǎo)案例53號：特許經(jīng)營權(quán)收益權(quán)可質(zhì)押

附：指導(dǎo)案例53號：福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴 長樂亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案