資產(chǎn)證券化在棚戶區(qū)改造中的運用

1、國家鼓勵棚戶區(qū)改造領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化

2013年6月26日，國務(wù)院常務(wù)會議研究部署加快棚戶區(qū)改造，促進經(jīng)濟發(fā)展和民生改善。為響應(yīng)中央精神，各部委近幾年陸續(xù)出臺了一系列推進棚戶區(qū)改造的財政、金融等配套政策。

作為重要的直接融資工具，資產(chǎn)證券化因為其廣泛的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、靈活的交易結(jié)構(gòu)和盤活存量的功能，也被中央鼓勵用于棚戶區(qū)改造領(lǐng)域。經(jīng)過近3年的實踐，棚戶區(qū)改造領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化形成了三種操作方式，第一種是商業(yè)銀行或政策性銀行的棚改貸款資產(chǎn)證券化，第二種是棚改建造方將棚改合同權(quán)利資產(chǎn)證券化，第三種是將以棚改相關(guān)收入作為還款來源的信托計劃的信托受益權(quán)的證券化。

2、棚改貸款資產(chǎn)證券化

根據(jù)《棚戶區(qū)改造項目貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，棚改貸款是指對納入國家計劃的棚戶區(qū)改造項目發(fā)放的用于棚改征地拆遷、安置住房籌集和配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的貸款。

棚改貸款資產(chǎn)支持證券，是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將棚改貸款信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該棚改貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的證券化融資工具。

國家開發(fā)銀行于2015年8月10日在銀行間市場發(fā)行開元2015年第三期信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“15開元3”），成為首款棚改貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，根據(jù)此前國家開發(fā)銀行關(guān)于開元棚戶區(qū)改造貸款資產(chǎn)支持證券的注冊申請報告，國家開發(fā)銀行將在自獲準注冊之日起兩年發(fā)起100 億元人民幣棚戶區(qū)改造項目貸款資產(chǎn)支持證券。

（1）交易結(jié)構(gòu)

15開元3的交易結(jié)構(gòu)與普通信貸資產(chǎn)證券化類似，由國開行作為發(fā)起機構(gòu)以部分棚改信貸資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)信托給受托人設(shè)立特殊目的信托。受托人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以信托財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為限支付資產(chǎn)支持證券的本息及其他收益。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)

15開元3的基礎(chǔ)資產(chǎn)為國開行在2009年至2013年形成的存量棚改貸款，貸款資金主要用于棚改項目拆遷、新建及購買安置房、貨幣補償，以及棚改項目規(guī)劃范圍內(nèi)的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。涉及11戶借款人的14筆貸款，付息方式均為按季付息，付息方式為浮動計息。

入池棚改貸款的還款來源包括企業(yè)現(xiàn)金流和項目現(xiàn)金流兩類，其中項目現(xiàn)金流又分為①委托代建、PPP、政府購買服務(wù)等合同對價款；②項目配套商業(yè)設(shè)施租售款及安置房超面積補差款。根據(jù)發(fā)行說明書披露，15開元3入池棚改貸款中，11.51%貸款的還款來源是企業(yè)現(xiàn)金流，84.87%貸款的還款來源是項目現(xiàn)金流①，3.62%貸款的還款來源是項目現(xiàn)金流①和②。

（3）增信措施

棚改貸款資產(chǎn)證券化的增信措施主要是通過證券分層來實現(xiàn)，在現(xiàn)金流分配時，按順序依次支付稅費、相關(guān)機構(gòu)報酬，優(yōu)先A檔本息、優(yōu)先B檔本息、次級檔證券本金和收益，次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供8.22%的信用支持，次級檔證券和優(yōu)先B檔證券為優(yōu)先A檔證券提供18.28%的信用支持。

3、棚改合同債權(quán)資產(chǎn)證券化

除了棚改貸款外，建設(shè)施工方對政府的相關(guān)合同債權(quán)也可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，徐州市新盛建設(shè)發(fā)展投資公司和廈門禾山建設(shè)發(fā)展公司作為原始權(quán)益人，發(fā)起徐州市保障性安居工程專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“徐新盛ABS”）和建發(fā)禾山后埔-枋湖片區(qū)棚戶區(qū)改造項目專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“建發(fā)房ABS”）。

（1）交易結(jié)構(gòu)

棚改合同債權(quán)證券化由原始權(quán)益人將與政府簽訂的棚改相關(guān)合同債權(quán)及相關(guān)附屬權(quán)益轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（即資產(chǎn)支持專項計劃）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)支持專項計劃以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為本息償付的基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)

徐新盛ABS以徐州市新盛建設(shè)發(fā)展投資有限公司在《徐州市保障性安居工程棚戶區(qū)改造配套定銷房收購協(xié)議》項下對徐州市人民政府享有的特定金額的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，建發(fā)房ABS以禾山建設(shè)通過實施后埔-枋湖片區(qū)棚戶區(qū)改造項目而對應(yīng)享有之《“后埔-枋湖片區(qū)舊村改造項目”資金運行協(xié)議》項下的合同權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（3）增信措施

徐新盛ABS和建發(fā)房ABS的增信措施分為內(nèi)部增信和外部增信。

內(nèi)部增信

徐新盛ABS和建發(fā)房ABS的內(nèi)部增信主要通過證券分層來實現(xiàn)，其中徐新盛ABS次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供5%的信用支持，建發(fā)房ABS次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供14.29%的信用支持。

外部增信

資產(chǎn)支持證券的外部增信方式通常有差額補足、外部擔保、流動性支持、保險等。

徐新盛ABS的外部增信分為原始權(quán)益人差額補足和徐州市保障性安居工程專項資產(chǎn)管理計劃償債基金支持。

建發(fā)房ABS的外部增信方式分為廈門建發(fā)股份有限公司擔保和工行廈門分行流動性支持。

4、信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化

與棚改貸款資產(chǎn)證券化和棚改合同債權(quán)資產(chǎn)證券化直接以與棚改相關(guān)的貸款和合同權(quán)利為基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，揚州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“揚保障ABS”）則以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，間接為棚改提供融資。

（1）交易結(jié)構(gòu)

廣州銀行通過華融信托向揚州市保障房建設(shè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“揚州市保障房”）發(fā)放信托貸款，獲得華融-揚州保障房信托貸款單一資金信托（以下簡稱“保障房信托”）的信托受益權(quán)。揚州市保障房將聯(lián)誼南苑二期和杉灣花園六期保障房項目棚戶區(qū)改造安置房未來銷售應(yīng)收賬款質(zhì)押給保障房信托，并承諾以聯(lián)誼南苑二期和杉灣花園六期兩個項目的棚戶區(qū)改造安置房銷售款作為信托貸款的還款來源。廣州銀行作為原始權(quán)益人，將保障房信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（即資產(chǎn)支持專項計劃），資產(chǎn)支持專項計劃以基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)

揚保障ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人在專項計劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給計劃管理人的原始權(quán)益人根據(jù)《華融-揚州保障房信托貸款單一資金信托資金信托合同》對華融-揚州保障房信托貸款單一資金信托享有的信托受益權(quán)。在專項計劃存續(xù)期間，監(jiān)管銀行將聯(lián)誼南苑二期及杉灣花園六期保障房項目棚戶區(qū)改造安置房銷售款相應(yīng)款項從監(jiān)管賬戶匯入保障房信托賬戶。

（3）增信措施

揚保障ABS的增信措施也分為內(nèi)部增信和外部增信。

內(nèi)部增信

揚保障ABS采用了優(yōu)先次級的分層結(jié)構(gòu)，次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供4.76%的信用支持。

外部增信

根據(jù)《信托擔保合同》揚州市城建國有資產(chǎn)控股（集團）有限責任公司（以下簡稱“揚州城控”）將承擔揚州保障房資金信托貸款不可撤銷連帶保證擔保責任，并將在揚州保障房無法按期兌付時，承擔全部未償本金和利息的不可撤銷及無條件的補足義務(wù)，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的按時支付。與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不同的是，揚州城控的擔保是對信托計劃的擔保，而不是對資產(chǎn)支持專項計劃的擔保。

5、棚戶區(qū)改造資產(chǎn)證券化的投資機會

棚戶區(qū)改造是國家重點鼓勵的項目，具有金融、財政等相關(guān)政策的支持，在穩(wěn)增長的背景下，也受到了各級政府的重視，因此棚戶區(qū)改造資產(chǎn)證券化具有較高的投資價值。

比較三種棚改相關(guān)的資產(chǎn)證券化，從風險角度看，從低到高依次為棚改貸款證券化、棚改合同債券證券化、信托受益權(quán)證券化。從收益率的角度則是相反。

投資棚改資產(chǎn)證券化，首先需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的收入來源，如果是涉及政府購買，尤其是在PPP框架下的項目，相對的收入來源就較為明確和穩(wěn)定；其次分析增信措施，開發(fā)性金融機構(gòu)的棚改貸款由于受到國家支持，信用風險相對較低；最后考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率，三種模式下，信托貸款的融資成本通常會高于棚改貸款和棚改合同債權(quán)，以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收益率也相對較高，此外，較高的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率也為資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券提供了超額利差支持。