摘要：

上世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期，居民收入嚴(yán)重縮水，住房抵押貸款違約率一度高達(dá)50%。為了防止危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散，美國政府開始積極干預(yù)，包括推出更具吸引力的住房抵押貸款模式提振購房需求、設(shè)立房利美等。短期看，這些措施穩(wěn)定了住房市場(chǎng)和銀行體系，但從更長的視角看，這些刺激政策為下一次危機(jī)埋下了伏筆。

一是居民住房抵押貸款門檻降低，房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性升溫。

二是隨著資產(chǎn)證券化的加快，投資銀行越來越依賴在回購市場(chǎng)中獲得短期資金。

投資銀行在回購市場(chǎng)中拆借到資金，并將抵押貸款證券化。在循環(huán)證券化和借貸的過程中，不僅盤活了銀行的固定資產(chǎn)，而且實(shí)現(xiàn)了類似貨幣創(chuàng)造的信貸創(chuàng)造。由于能夠獲得傭金收入和息差，加上對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的樂觀估計(jì)，正常住房抵押貸款循環(huán)證券化的模式不足以滿足投資銀行的需求。投資銀行和商業(yè)銀行一起，做了更為激進(jìn)的探索，包括證券化資產(chǎn)的證券化以及降低住房抵押貸款門檻（即所謂的“次貸”）。

住房抵押貸款擴(kuò)張后，房地產(chǎn)市場(chǎng)和回購市場(chǎng)互相促進(jìn)，螺旋上升。

然而，這一切擴(kuò)張的根源——回購市場(chǎng)只是一個(gè)短期資金融通的平臺(tái)，在利潤驅(qū)使下被過度依賴。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一路大好的情況下，看不出問題，但情勢(shì)一旦逆轉(zhuǎn)，就產(chǎn)生了災(zāi)難性的影響。

美國核心CPI同比2004年年初開始持續(xù)上升，2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始上調(diào)聯(lián)邦基金利率，住房抵押貸款利率也隨之上調(diào)。由于多數(shù)次級(jí)貸款是浮動(dòng)利率的，利率上調(diào)增加了次級(jí)貸款者的成本，違約率在2006年開始快速上升。出于避險(xiǎn)，短期借款大規(guī)模到期后機(jī)構(gòu)紛紛兌現(xiàn)，不再延期，在乘數(shù)效應(yīng)下凍結(jié)大量流動(dòng)性。

投資銀行“借錢——證券化——借錢”的循環(huán)操作被逆轉(zhuǎn)，回購市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭，幾近崩潰。大批曾經(jīng)風(fēng)光無限的金融機(jī)構(gòu)遭受沖擊，甚至破產(chǎn)倒閉。

正文：

2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)。我們從危機(jī)集中的投資銀行角度，剖析此次危機(jī)的傳導(dǎo)過程。投資銀行過度依賴回購市場(chǎng)短期借款，被“擠兌”而爆發(fā)的流動(dòng)性凍結(jié)，是此次危機(jī)的根源。

一、危機(jī)的起源

歷史總在不斷重復(fù)，又出現(xiàn)一些新的特點(diǎn)。2007年危機(jī)發(fā)生的根源，往前可以追溯到上世紀(jì)30年代的大蕭條。

當(dāng)時(shí)，美國產(chǎn)業(yè)凋零、失業(yè)率上升，居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，縮水的收入不足以支付住房抵押貸款，房貸違約率一度高達(dá)50%。從事住房抵押貸款業(yè)務(wù)的銀行，資產(chǎn)端從有穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款變成收回來的房產(chǎn)，遭遇系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)。

為了補(bǔ)充流動(dòng)性以續(xù)命，銀行紛紛將房子拍賣，高峰時(shí)期每天都有1000套房子被拍賣。拋售又增加了住房供給，房價(jià)進(jìn)一步被壓低，形成了“房價(jià)下降——居民違約——銀行拋售——房價(jià)下降”的惡性循環(huán)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)和銀行業(yè)雙雙面臨崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，蕭條之下，哀鴻遍野。為了防止危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散，美國政府放棄“守夜人”的角色，開始積極干預(yù)市場(chǎng)，出臺(tái)了一系列措施。

第一，降低已有住房抵押貸款的違約率。1932年美國通過《有房戶借貸法案》，決定設(shè)立有房戶借貸公司（HOLC）和復(fù)興銀行公司，通過購買違約的住房抵押貸款、延長貸款期限、降低貸款利率等措施降低居民信用風(fēng)險(xiǎn)。上千萬家庭得以保住了住房，也提高銀行貸款的回收率。

第二，以更具吸引力的貸款模式，提振居民購房需求。聯(lián)邦住房管理局推出了低首付（首付比例20%）、長期限（20年以上）、固定利率以及本金攤付的住房貸款模式。長期限和本金攤付分散了居民的還貸壓力，提高了居民抵押貸款購房的規(guī)模，也為后續(xù)回購市場(chǎng)住房抵押貸款供應(yīng)增加奠定了基礎(chǔ)。

第三，通過ABS盤活了銀行的住房抵押貸款。羅斯福政府設(shè)立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)，即通常所說的房利美（Fannie Mae），不僅建立起全國性的融資平臺(tái)，更重要的是成功推出了資產(chǎn)證券化（ABS），開創(chuàng)性地解決了銀行資金的期限錯(cuò)配問題。

可以將銀行看做是一個(gè)特殊的工廠。住房抵押貸款作為一大筆投入資金，生產(chǎn)的產(chǎn)品積壓在倉庫里，需要二三十年才能完全回收成本。雖然收益還不錯(cuò)，但面臨比較大的機(jī)會(huì)成本，尤其是產(chǎn)品需求好的時(shí)候，擴(kuò)大再生產(chǎn)的速度很慢。

而通過ABS，企業(yè)家可以將這個(gè)工廠出售，將未來的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為當(dāng)期收入，再進(jìn)行新的投資。

政府的干預(yù)，降低了銀行體系面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始穩(wěn)定下來，并再度繁榮。

但從更長的時(shí)間長度看，這些刺激政策為下一次危機(jī)埋下了伏筆。

一方面，居民抵押貸款門檻降低，導(dǎo)致居民住房需求擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性升溫。

另一方面，資產(chǎn)證券化的加快，為投資銀行提供了更多用來抵押的資產(chǎn)，投資銀行越來越依賴在回購市場(chǎng)中獲得短期資金。

二、被投資銀行過度使用的回購市場(chǎng)

不同于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，投資銀行利用拆借來的錢間接發(fā)放貸款，并將抵押貸款證券化從而獲利。具體的過程如下：

第一步，投資銀行在回購市場(chǎng)拆借資金并間接發(fā)放貸款。回購市場(chǎng)是一個(gè)短期融資市場(chǎng)，借款方提供抵押品并與投資人簽訂回購協(xié)議，承諾在未來的某一個(gè)時(shí)間以一定價(jià)格回購，本質(zhì)上是短期抵押貸款。在回購市場(chǎng)上，投資銀行拆借得到資金，并通過商業(yè)銀行等間接發(fā)放貸款。

第二步，投資銀行將住房抵押貸款進(jìn)行證券化。投資銀行將住房抵押貸款打包成“資產(chǎn)池”，并進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。根據(jù)信用評(píng)級(jí)，可分為多個(gè)不同的等級(jí)（從風(fēng)險(xiǎn)較小的AAA，到風(fēng)險(xiǎn)較大的EQ）的債券。

假如一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值是100元，進(jìn)行證券化后以80元價(jià)格賣出，折價(jià)率就是20%。折價(jià)率是衡量投資銀行融資能力的重要指標(biāo)，折價(jià)率越高，即需要將資產(chǎn)進(jìn)行更多折價(jià)，則該投資銀行的融資能力越差。

第三步，利用證券化后的債券進(jìn)行融資。主要的融資方式有出售和在回購市場(chǎng)抵押融資兩種。

一種是出售債券。假如出售的比例是50%，則投資銀行通過出售證券獲得40元融資（80*50%）。

另一種是持有并作為抵押物在回購市場(chǎng)上借錢。如投資銀行將剩余的債券持有，價(jià)值為40元，并將這些債券在回購市場(chǎng)抵押借錢。假定沒有折價(jià)，投資銀行可以借到40元錢。本文中假定沒有折讓，是為了計(jì)算方便，實(shí)際抵押時(shí)通常會(huì)有折價(jià)的。

此時(shí)投資銀行一共融資80元，一半來自出售證券，一半來自回購市場(chǎng)。

投資銀行可以將這80元發(fā)繼續(xù)間接貸款給居民購房，獲得居民抵押貸款，然后進(jìn)行抵押貸款證券化，形成了“借錢——放貸——證券化——借錢”的循環(huán)。這個(gè)過程中，投資銀行融資能力越強(qiáng)，融到的錢越多，自行持有證券越多，抵押后融到的錢越多。

第四，銀行清算。在清算行的協(xié)助下，投資銀行需要在規(guī)定的日期將債券購回。假如價(jià)值100元的資產(chǎn)，80元出售，承諾88元買回，則回購利率就是10%。

這只是一個(gè)簡化的過程，省略了很多細(xì)節(jié)，為了便于分析，也將一些流程做了設(shè)定。比如投資銀行可以直接從商業(yè)銀行購買住房抵押貸款，而無需通過商業(yè)銀行間接放貸才獲得住房抵押貸款。

從這個(gè)簡單的過程中，我們可以看到紛繁表現(xiàn)下的本質(zhì)——投資銀行可以擴(kuò)大抵押貸款規(guī)模。

投資銀行以價(jià)值為100元的抵押貸款，經(jīng)過一輪可以融到80元的資金，再循環(huán)一次可以融到64元……由于折讓的存在，每次可以融到的資金規(guī)模在縮減。經(jīng)過無數(shù)次的循環(huán)，投資銀行可以融到的資金極限是100+100*（1-20%）+100*（1-20%）^2+……+100*（1-20%）^n=100/20%=500.

這個(gè)20%就是折價(jià)率，相當(dāng)于傳統(tǒng)銀行貨幣創(chuàng)造中的存款準(zhǔn)備金率，1/20%相當(dāng)于貨幣乘數(shù)。整個(gè)過程表示銀行將一筆價(jià)值為100元的貸款變成了500元，此時(shí)住房抵押貸款規(guī)模、證券化資產(chǎn)的總量和總?cè)谫Y規(guī)模均為500元。

在循環(huán)證券化和借貸的過程中，不僅盤活了銀行的固定資產(chǎn)，而且實(shí)現(xiàn)了類似貨幣創(chuàng)造的信貸創(chuàng)造。

這種信貸創(chuàng)造在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的時(shí)候是有利的，可以增加抵押貸款規(guī)模，提高滿足居民部門住房需求的能力。

2001年，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)開始快速繁榮，標(biāo)普/CS房價(jià)指數(shù)持續(xù)走高。居民發(fā)現(xiàn)抵押貸款買房成為一項(xiàng)增值保值、穩(wěn)賺不虧的生意，積極向銀行貸款買房。房地產(chǎn)投資穩(wěn)步上升，私人投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模與制造業(yè)開始拉開差距。

在這個(gè)循環(huán)過程中，投資銀行可以獲得傭金收入。此外，由于結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)對(duì)ABS產(chǎn)品進(jìn)行了增信，以及流動(dòng)性的提高，ABS產(chǎn)品的發(fā)行利率要低于同期限的住房抵押貸款，投資銀行能夠獲得息差。

在利潤的驅(qū)動(dòng)下，加上對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的樂觀估計(jì)，正常住房抵押貸款循環(huán)證券化的模式已經(jīng)不足以滿足投資銀行的需求了。為此，投資銀行開始在以下兩條路徑上進(jìn)行更為激進(jìn)的探索。

一是在現(xiàn)有證券化的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步證券化。為了通過同一筆抵押貸款融到更多的錢，投資銀行在已有證券化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步證券化，形成債務(wù)抵押擔(dān)保債券（CDO）以及基于債務(wù)抵押擔(dān)保債券的各類衍生品。2003年到2006年，美國信用衍生類金融市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張15倍，達(dá)到了50億美元，甚至大批低風(fēng)險(xiǎn)要求的保守基金（養(yǎng)老基金等）都開始投資這些衍生品。

第二，降低住房抵押貸款門檻，即所謂的“次貸”。進(jìn)一步證券化仍不能滿足投資銀行的需求，然而有償付能力的居民數(shù)量是有限的。為了滿足投資銀行的需求，商業(yè)銀行開始向資質(zhì)差的居民發(fā)放住房抵押貸款。

不得不提的是美國國會(huì)也起到了推波助瀾的作用。美國國會(huì)1977年通過了社區(qū)再投資法案，鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)向償還能力差的居民發(fā)放抵押貸款，以幫助更多中低收入家庭獲得住房。次級(jí)貸款市場(chǎng)迅猛發(fā)展，達(dá)到美國房貸市場(chǎng)的15%。

通過上述兩種方法：擴(kuò)大抵押貸款，不惜發(fā)放“次貸”；證券化融資，不惜證券化的證券化，投資銀行將回購市場(chǎng)上拆借來的一筆資金，創(chuàng)造出了更多的住房抵押貸款。

住房抵押貸款擴(kuò)張后，房地產(chǎn)市場(chǎng)和回購市場(chǎng)互相促進(jìn)，螺旋上升。

從投資銀行的角度看，居民獲得抵押貸款更容易，刺激居民（甚至是償還能力較低的居民）住房需求增加，房價(jià)上漲。投資銀行在回購市場(chǎng)的證券化操作反向刺激房價(jià)上漲。

從居民部門的角度看，房價(jià)上漲后居民對(duì)房價(jià)上漲的預(yù)期也跟著上升。對(duì)住房和住房抵押貸款的需求增加，銀行樂于提供更多住房抵押貸款，抵押貸款證券化增加，回購市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，由此形成了房價(jià)上漲推動(dòng)回購市場(chǎng)繁榮。

美國房價(jià)指數(shù)一路高漲，2005年底達(dá)到了階段性峰值，是1992年的4倍。2008年第三方回購市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到峰值2.8萬億美元。

然而，這一切擴(kuò)張的根源——回購市場(chǎng)只是一個(gè)短期資金融通的平臺(tái)，在利潤驅(qū)使下被過度依賴。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一路大好的情況下，看不出問題，但情勢(shì)一旦逆轉(zhuǎn)，就產(chǎn)生了災(zāi)難性的影響。

三、回購市場(chǎng)如何迅速崩潰

美國政府意識(shí)到過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了擠出,美國核心CPI同比2004年年初也開始持續(xù)上升。

2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始上調(diào)聯(lián)邦基金利率，至2006年6月，從1%提高到了5.25%。15年期住房抵押貸款浮動(dòng)利率也從2003年的4.5%上升到6.5%。

次級(jí)住房抵押貸款者，要么屬于低收入人群，要么是已經(jīng)有一兩套用抵押貸款購買的住房，信用評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)低于620分。

這部分居民的貸款一般是首付低于15%甚至零首付的“2+18”或“2+28”模式，即前兩年為固定利率，后18（28）年為浮動(dòng)利率，這些居民對(duì)市場(chǎng)利率的變動(dòng)非常敏感，利率上升直接增加他們的還貸成本。

在看好房子有持續(xù)升值潛力的情況下，他們將房子未來升值的空間也算作償付能力的一部分，尙可勉強(qiáng)支撐。但當(dāng)貸款利率持續(xù)上升的時(shí)候，以房子為抵押進(jìn)行再融資時(shí)，就超出了他們的應(yīng)對(duì)能力，開始出現(xiàn)大面積違約。

次級(jí)貸款違約，折價(jià)率大幅上升，同樣一筆抵押貸款證券化，投資銀行要折價(jià)更多才能發(fā)行出去。折價(jià)意味著銀行融資能力下降，假如折價(jià)率從20%上升為40%，信貸創(chuàng)造就從原來的5（1/20%）倍變?yōu)?.5倍（1/40%），成倍降低。

然而即使投資銀行愿意折價(jià)發(fā)行，投資者也會(huì)擔(dān)心這些債券會(huì)因?yàn)榫用襁`約而不能收回成本，不愿再購買，金融機(jī)構(gòu)之間的信任開始瓦解，表現(xiàn)為LIB-OIS指標(biāo)增長率在07年中和08年末快速上升（LIB是指銀行間無抵押借貸利率，面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。OIS是一種有保證金的隔夜利率衍生品，兩者之差基本上可以反映銀行之間的違約風(fēng)險(xiǎn)，LIB-OIS上升表示銀行之間信心下降。）。

抵押貸款證券賣不出去，還有一種方法就是將債權(quán)作為抵押品在回購市場(chǎng)上借錢。但顯然作為抵押品的證券隨時(shí)會(huì)因?yàn)榫用襁`約而貶值，機(jī)構(gòu)借出去的錢得不到保障，不愿外借。

更雪上加霜的是在回購市場(chǎng)中，短期借款大規(guī)模到期后機(jī)構(gòu)紛紛兌現(xiàn)，不再延期。在原本信貸創(chuàng)造的情況下，假如折價(jià)率是20%，機(jī)構(gòu)每贖回1元，就是抽出5（1/20%）元的流動(dòng)性，回購市場(chǎng)迅速萎縮。

這種情況下，投資銀行“借錢——證券化——借錢”的循環(huán)操作被逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭。大量曾經(jīng)風(fēng)光無比的金融機(jī)構(gòu)，遭受沖擊，甚至破產(chǎn)倒閉。

07年3月13日,美國第二大次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司因流動(dòng)性債務(wù)超過84億美元，被紐約證券交易所停牌，后向法院申請(qǐng)破產(chǎn)。

07年7月花旗集團(tuán)宣布因次貸引起的損失高達(dá)7億美金。

07年8月6日，美國第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)美國住房抵押貸款投資公司向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

07年8月8日，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉。

隨后，美國次貸危機(jī)從房地產(chǎn)市場(chǎng)到回購市場(chǎng)，到金融系統(tǒng)，到其他行業(yè)，再到世界國家，以迅雷之勢(shì)席卷全球。