此巴菲特(Warren Buffett) 系列文章，探討了每年波克夏(Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB) 股東信中討論到的，有趣且永恒的投資理念。多年來，我發(fā)現(xiàn)巴菲特和他的合伙人蒙格(Charlie Munger) 在投資上有很多不同觀點(diǎn)。我會(huì)不斷尋找隱藏的投資機(jī)會(huì)，并以新的角度重新思考企業(yè)和投資過程。

本系列包含了十幾則短篇文章，概念來自1980 年初巴菲特的每年股東信。其中有許多概念是不受時(shí)間限制，而且總是適用的。本文將探討的核心是“帳面價(jià)值”。

從他的啟蒙老師班杰明·葛拉漢(Ben Graham) 的教誨中，巴菲特在職業(yè)生涯早期很著重帳面價(jià)值。后來他所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)不再是帳面價(jià)值，而是內(nèi)在價(jià)值，這成為他投資出眾的關(guān)鍵。他認(rèn)知到，企業(yè)價(jià)值可能為帳面價(jià)值的數(shù)倍，波克夏為喜斯糖果(See's Candy) 付出了4 倍，Scott Fetzer 付了2 倍的帳面價(jià)值。波克夏最近也為Precision Cast Parts 付了2.8 倍和Iscar 付了5 倍的帳面價(jià)值。

巴菲特多年來密集的談到“帳面價(jià)值”。我記得過去幾十年的某些時(shí)期，市場(chǎng)有時(shí)也會(huì)開始轉(zhuǎn)向關(guān)注帳面價(jià)值。投資者認(rèn)為，如鋼鐵廠、造紙廠、煤礦業(yè)和航運(yùn)業(yè)的股票變得相當(dāng)吸引人，完全只是基于這些產(chǎn)業(yè)的股票價(jià)格相對(duì)帳面價(jià)值來得更低。但在許多情況下，這些公司卻是“ 價(jià)值陷阱 ”。因?yàn)榭赡苁钱a(chǎn)業(yè)發(fā)生變化，而未來的報(bào)酬率已不會(huì)跟過去相同。

人們必須注意，帳面價(jià)值是過去的數(shù)字，它僅能為未來企業(yè)的展望提供極少的訊息。最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是那些資本報(bào)酬率高，而且不需要大量增加資本來促使盈余成長(zhǎng)的公司。

我在下方列出了巴菲特股東信中的一些摘錄，我想將能幫助你思考帳面價(jià)值。

“我注意到大多數(shù)企業(yè)的帳面價(jià)值與內(nèi)在商業(yè)價(jià)值有很大不同，但后者對(duì)股東來說才是真正重要的。” 1986年波克夏的股東信

“帳面價(jià)值作為紀(jì)錄的優(yōu)點(diǎn)，在于其容易計(jì)算，而且不涉及主觀(但重要) 的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值判斷。

然而，重要的是必需了解這兩個(gè)術(shù)語— 帳面價(jià)值和內(nèi)在商業(yè)價(jià)值，具有非常不同的含義。帳面價(jià)值是種會(huì)計(jì)概念，記錄了投入資本和保留盈余的累計(jì)財(cái)務(wù)資料。內(nèi)在商業(yè)價(jià)值則是一種經(jīng)濟(jì)觀念，估計(jì)了未來現(xiàn)金流相對(duì)現(xiàn)值的折現(xiàn)。帳面價(jià)值能告訴你已經(jīng)投入的東西；內(nèi)在商業(yè)價(jià)值的估計(jì)則可了解未來的產(chǎn)出。

若用比喻來描述兩者之間的差異。你可以假設(shè)花費(fèi)相同的金額將兩個(gè)孩子送進(jìn)大學(xué)念書，此時(shí)每個(gè)孩子的帳面價(jià)值(衡量財(cái)務(wù)支出)會(huì)是相同的。但未來報(bào)酬率的現(xiàn)值(內(nèi)在商業(yè)價(jià)值)可能會(huì)有明顯的差異，報(bào)酬可能會(huì)是0到很多倍的教育成本。所以，當(dāng)企業(yè)投入相同的財(cái)務(wù)相關(guān)支出，最終也會(huì)產(chǎn)生很大的價(jià)值差異。” 1983年波克夏的股東信

“有些投資者在做出買進(jìn)決定時(shí)，非常重視帳面價(jià)值(正如我早年所做的一樣) ，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)者相信，帳面價(jià)值對(duì)計(jì)算股市的估值水平非常重要。

這些想法或許能夠從我們的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到一些教訓(xùn)。在1986 年初，我們出售了我們既有的紡織機(jī)。這些要賣出的設(shè)備(包括在幾個(gè)月前已處分的) 大約在New Bedford 擁有約75 萬平方英尺的工廠空間，并且使用性很高。這些設(shè)備原先花了我們1300 萬美元，其中包括1980 至1984 年花費(fèi)的200 萬美元，但目前的帳面價(jià)值剩86 萬6000 美元(加速折舊后) 。雖然沒有人會(huì)笨到再繼續(xù)投資，但要買一套全新的設(shè)備也要花3000 或5000 萬美金。

我們出售這些設(shè)備的總收益為16 萬3122 美元。但加入售前和售后的成本費(fèi)用后，我們的凈利其實(shí)負(fù)的。1981 年我們以5000 美元的價(jià)格購(gòu)買了相對(duì)現(xiàn)代化的織布機(jī)，但現(xiàn)在就算降到50 美元也沒人要。我們最終以26 美元的價(jià)格出售掉這些設(shè)備，獲得的總收益低于移除的費(fèi)用。

想想看，二家水牛城報(bào)攤或喜斯糖果店鋪其商譽(yù)所能發(fā)揮的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還比我們幾年前取得的有形資產(chǎn)高，在不同的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，他們還能雇用上千個(gè)人。” 1985年波克夏股東信

“當(dāng)然，每股的內(nèi)在價(jià)值才重要，而不是帳面價(jià)值。帳面價(jià)值是一種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，用來衡量已經(jīng)投入的資本，包括企業(yè)的保留盈余等。內(nèi)在價(jià)值是根據(jù)公司未來能夠產(chǎn)出的現(xiàn)金所估計(jì)的現(xiàn)值。對(duì)多數(shù)公司而言，這兩個(gè)價(jià)值是無關(guān)的?！?1993年波克夏的股東信

“我們定義的內(nèi)在價(jià)值，代表公司在未來可從業(yè)務(wù)中獲取現(xiàn)金的折現(xiàn)值。內(nèi)在價(jià)值可能會(huì)隨著未來現(xiàn)金流量估計(jì)的修改而改變，或因利率變動(dòng)而改變，是高度主觀的計(jì)算。盡管十分模糊，但內(nèi)在價(jià)值仍是非常重要的，也是評(píng)估投資和企業(yè)相對(duì)吸引力唯一合乎邏輯的方式。

要觀察過去投入的資金(帳面價(jià)值) 和未來產(chǎn)出(內(nèi)在價(jià)值) 的差異，讓我們來觀察另一種型態(tài)的投資，例如大學(xué)教育。我們將教育成本視為“帳面價(jià)值”。為了更準(zhǔn)確，其成本應(yīng)該包括學(xué)生選擇就讀大學(xué)，而不是工作所放棄的預(yù)期收入。

運(yùn)用此計(jì)算，我們將忽視教育的重要非經(jīng)濟(jì)效益，只嚴(yán)格把重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)價(jià)值上。首先，我們必須估計(jì)畢業(yè)生一生中的收入，并從該數(shù)字中減去他若缺乏教育的賺錢能力。我們將因此得到一個(gè)獲利數(shù)字，接著必須根據(jù)利率將此數(shù)據(jù)折價(jià)估計(jì)，得出來的結(jié)果就等于教育的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

有一些畢業(yè)生將會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們教育的帳面價(jià)值超越其內(nèi)在價(jià)值，這意味著付錢受教育的人沒有得到他應(yīng)有的報(bào)酬。另一種情況，就是教育的內(nèi)在價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)高于其帳面價(jià)值，證明了其資金的配置是正確的。在任何情況下，很明顯的是，帳面價(jià)值無法作為內(nèi)在價(jià)值的衡量指標(biāo)?！?1994年波克夏的股東信 (編譯／Rose)

《ValueWalk》授權(quán)轉(zhuǎn)載

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