貴陽新天藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“公司”、“新天藥業(yè)”）于2014年10月23日在新三板掛牌，交易方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，因向中國證監(jiān)會(huì)遞交了IPO申請(qǐng)并獲受理，公司股票自2015年6月18日起暫停轉(zhuǎn)讓。

2017年4月28日，新天藥業(yè)取得核準(zhǔn)IPO的批復(fù)，并于5月8日進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行。在IPO審核過程中，審核人員關(guān)注了：

請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師對(duì)發(fā)行人在新三板掛牌以來新增股東的情況進(jìn)行
核查，并就是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益輸送行為等事項(xiàng)發(fā)表意見。

一、掛牌以來的交易概況

保薦機(jī)構(gòu)和律師在回復(fù)時(shí)，首先描述了掛牌以來的交易概況，為后面的核查做一個(gè)背景介紹。

公司股票在暫停轉(zhuǎn)讓前的掛牌轉(zhuǎn)讓期間，共有41個(gè)交易日發(fā)生了交易，成交數(shù)為81.6萬股，占公司總股本的1.58%，成交金額1,795萬元，全部交易的成交均價(jià)為22元/股。上述交易中轉(zhuǎn)讓最高價(jià)格為2014年11月21日的39元/股，最低價(jià)格為2015年3月23日的16元/股。

通過這些交易，共有21名掛牌前的老股東進(jìn)行了股份轉(zhuǎn)讓，其中有6名股東將其持有的全部股份予以轉(zhuǎn)讓，不再是公司股東；同時(shí)新增了33名股東。

這段描述看似陳述客觀事實(shí)，平淡無奇，但其實(shí)首先給讀者傳遞了一個(gè)讓人放心的信號(hào)：我這里沒有那種1元、1毛、甚至1分的異常交易。如果有，后面對(duì)是否存在“關(guān)聯(lián)關(guān)系”和“利益輸送”的核查工作可能會(huì)更加繁瑣。其次，為后面的核查劃定了一個(gè)范圍，就是這21名老股東和33名新股東。

二、你是誰？你從哪里來？你到哪里去？

在介紹完背景后，保薦機(jī)構(gòu)和律師回答了三個(gè)問題：在所有的這些交易中，交易雙方都是誰？新股東從哪里來？老股東到哪里去？

1、你是誰？

對(duì)于21名老股東的身份，無論企業(yè)是否在新三板掛牌，都需要進(jìn)行核查，這里就不展開了。

對(duì)于33名新股東中的32名個(gè)人股東，通過股東名冊(cè)可以拿到身份證號(hào)碼、住址和聯(lián)系方式；對(duì)于1名法人股東，可以通過工商系統(tǒng)查詢到股權(quán)結(jié)構(gòu)、住所和經(jīng)營范圍。

首先，對(duì)新股東的基本資料進(jìn)行分析，分析的內(nèi)容沒有披露，但猜測不外乎關(guān)注從姓名上能否看出與老股東的親屬關(guān)系（比如兩者姓名的第二個(gè)字相同、或姓氏都較罕見），從住址能否看出與老股東的親屬關(guān)系（兩者住址一致或相鄰）。然后，由老股東及IPO各中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)辦人員出具聲明，說這33名股東中，除1人系公司財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘外，其他人與公司、控股股東和實(shí)際控制人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也與各中介機(jī)構(gòu)經(jīng)辦人員沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，交易過程不存在利益輸送行為。

2、你從哪里來？

保薦機(jī)構(gòu)和律師還根據(jù)股東名冊(cè)上的聯(lián)系方式，對(duì)新股東進(jìn)行了正面接觸，詢問其交易時(shí)間、交易價(jià)格和交易方式，并與交易數(shù)據(jù)進(jìn)行核對(duì)。

33名新股東中，有10名股東沒聯(lián)系上；有2名股東聯(lián)系上了但是沒有提供交易時(shí)間和交易價(jià)格；有2名股東只提供了交易時(shí)間或交易價(jià)格，其余19名股東提供了完整的交易時(shí)間和交易價(jià)格，即某年某月某日，在什么價(jià)格買入多少股。然后，保薦機(jī)構(gòu)和律師去行情軟件里面找，看當(dāng)天是否在那個(gè)價(jià)格存在那樣一筆交易，驗(yàn)證新股東提供的信息。

交易方式方面，有1名股東系司法劃轉(zhuǎn)，其余均系通過交易系統(tǒng)買入。

3、你到哪里去？

保薦機(jī)構(gòu)和律師還讓老股東對(duì)賣出股票的情況進(jìn)行了書面說明，包括交易方式，是否系真實(shí)意愿表示。

21名老股東中，有1名股東因去世未能出具說明，1名股東系司法劃轉(zhuǎn)（與新股東對(duì)應(yīng)），1名股東系通過指定交易對(duì)手的互報(bào)成交確認(rèn)方式交易（控股股東向財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘轉(zhuǎn)讓），其余18名股東均為未指定交易對(duì)手的定價(jià)委托交易。

通過上述核查，保薦機(jī)構(gòu)和律師發(fā)表了意見：

發(fā)行人在新三板掛牌期間無異常交易行為，新增股東中的自然人股東除袁列萍為發(fā)行人現(xiàn)任財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董事會(huì)秘書外，杭州岳能投資管理有限公司及其股東和其余31名自然人股東，與發(fā)行人、發(fā)行人實(shí)際控制人和控股股東不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，上述交易過程不存在利益輸送行為。同時(shí)，發(fā)行人本次首次公開發(fā)行股票并上市相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的具體辦人員書面確認(rèn)，前述新增股東與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)具體辦人員亦不存在親屬關(guān)系或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三、討論

1、如果真的有價(jià)格異常的交易怎么辦？

實(shí)務(wù)中，新三板按1元、1毛、甚至1分交易，通常是老股東出于避稅或規(guī)避限售的考慮，因此對(duì)手方一般都是關(guān)聯(lián)方。這個(gè)只要如實(shí)說明，新股東承諾參照老股東進(jìn)行限售，應(yīng)該不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。如果不是關(guān)聯(lián)方，那要論證不存在利益輸送就有難度了。。。

2、做市方式轉(zhuǎn)讓的怎么辦？

由于新三板在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，可以以指定交易對(duì)手的互報(bào)成交確認(rèn)方式交易，這實(shí)際上和非掛牌企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓沒有區(qū)別。既然一直以來對(duì)于非掛牌企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易對(duì)方情況、交易合理性和定價(jià)都是關(guān)注重點(diǎn)，那么對(duì)通過新三板的協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)來的新股東，也要求比照進(jìn)行核查，反映出審核思路的一致性。

如果是做市轉(zhuǎn)讓，交易雙方無法直接交易，利益輸送的可能性低，所以不會(huì)問這個(gè)問題，而是會(huì)關(guān)注三類股東的情況。

如果是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但交易比新天藥業(yè)活躍，可能新增股東很多很多怎么辦？——還能怎么辦？該怎么辦怎么辦唄。

3、新股東收成幾何？

在新三板市場尋找有IPO潛力的標(biāo)的進(jìn)行投資，在IPO后高價(jià)賣出，享受不同市場間的估值差，是本輪IPO提速以來逐漸流行起來的無風(fēng)險(xiǎn)套利模式。那么，在新天藥業(yè)掛牌期間進(jìn)入的新股東，這筆投資收成如何呢？

自掛牌以來，新天藥業(yè)的股本未發(fā)生變化。新天藥業(yè)IPO的發(fā)行價(jià)格為18.41元，相對(duì)于掛牌期間的成交價(jià)格（16-39元）處于較低水平。當(dāng)然，新天藥業(yè)上市首日肯定會(huì)上漲44%，達(dá)到26.51元，然后再4個(gè)漲停即可達(dá)到39元左右。從目前的情況看，漲停超過4個(gè)還是大概率事件，因此這些新股東賬面上還是可以賺錢的——之所以說“賬面上”，是考慮到這些股東上市后有一年的鎖定期，鎖定期滿時(shí)的股價(jià)是什么水平，能否賺錢，就不好說了。而且，這些股東從買入到賣出，持股至少也將近三年。三年時(shí)間，這樣一個(gè)結(jié)果是否滿意，大家自己有自己的評(píng)價(jià)。

我們?cè)倩仡^看看新股東的買入價(jià)。新天藥業(yè)2014年度的EPS為0.62元，新股東的買入價(jià)在16-39元之間，對(duì)應(yīng)PE25.8-62.9倍；平均買入價(jià)22元，對(duì)應(yīng)PE35.5倍。有IPO預(yù)期的新三板公司估值水平，已經(jīng)與交易所市場沒有什么差別。幸好新天藥業(yè)成長性好，到2016年度EPS已經(jīng)上升到1.07元，否則遇到利潤原地踏步甚至下滑，新股東就很難賺錢了。

我們講，股價(jià)=EPS*PE，因此買賣股票賺錢，從基本面角度看，要么靠利潤增長，要么靠估值提升。在過去相當(dāng)長的時(shí)間，國內(nèi)很多買方是在賺估值提升的錢，尤其是利用跨市場間的估值差異套利：PE基金靠一二級(jí)市場的估值差，新三板投資者靠新三板與交易所的估值差；有的上市公司做并購，實(shí)際上也是看中了一二級(jí)市場的估值差。對(duì)于利潤增長，它是缺乏研究能力的。

本輪IPO提速，背景非常復(fù)雜，比如脫虛向?qū)?、發(fā)展直接融資、去杠桿等，但它的一個(gè)結(jié)果，不管是有意還是無意，就是降低了二級(jí)交易所市場的估值水平。在這種大趨勢(shì)下，利用跨市場間的估值差異賺錢將會(huì)越來越困難，投資行業(yè)將加速分化。

華麗的分割線下，簡單說幾點(diǎn)關(guān)于新三板“轉(zhuǎn)板”的看法。

1、轉(zhuǎn)板是極不專業(yè)的表述。新三板掛牌企業(yè)去申請(qǐng)IPO，在目前的制度和實(shí)踐中，與非掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO，沒有任何實(shí)質(zhì)上的差異。站在中介機(jī)構(gòu)的角度，新三板掛牌企業(yè)的IPO項(xiàng)目，除了因本文談到的新增股東問題，以前文中談到的信息披露差異問題，以及三類股東問題，導(dǎo)致核查工作量更大以外，與其他IPO項(xiàng)目也沒有實(shí)質(zhì)上的差異。轉(zhuǎn)板，目前仍然只是套牢于新三板市場的投資者，和希望走捷徑進(jìn)行制度套利的掛牌企業(yè)的一廂情愿。

2、目前沒有看到掛牌企業(yè)的IPO審核存在綠色通道。經(jīng)?？吹接械奈恼伦鱿泊笃毡紶?，說某新三板公司從申請(qǐng)IPO到過會(huì)僅用了多少天。這個(gè)高中生都知道，做實(shí)驗(yàn)要有參考系，只要看看其他非掛牌公司用了多少天就知道了。去年IPO提速以來，排隊(duì)時(shí)間普遍縮短，尤其是創(chuàng)業(yè)板，沒有實(shí)質(zhì)性問題的項(xiàng)目都可以一年左右過會(huì)，與是否掛牌無關(guān)。

3、沒有證據(jù)表明掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO更容易通過。去年IPO提速以來，新三板掛牌企業(yè)安排上會(huì)的8家，過會(huì)6家，凱倫建材暫緩表決，族興新材上會(huì)前一天撤材料。當(dāng)然，樣本數(shù)比較少，不能用75%直接與非掛牌企業(yè)的過會(huì)率對(duì)比，但至少可以說，掛牌身份不是免死金牌。有的公司如果沒有去過新三板，說不定還可以IPO，去了新三板，反而就不可以了，或者要推遲兩三年。這里面的酸甜苦辣，只有當(dāng)事人才知道。

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