分析員 中金公司-王漢鋒

港股賣空制度：概況及發(fā)展

概況：港股賣空交易占成交額11%左右

賣空，又稱做空、沽空，是通過(guò)股價(jià)下跌獲利的交易手段。目前香港資本市場(chǎng)可以做空的方式包括賣空證券、交易股指期貨、期權(quán)、權(quán)證、牛熊證等，本報(bào)告主要討論的是對(duì)一般證券的合法做空，即當(dāng)看跌某一指定可做空的證券時(shí)，先向他人（如經(jīng)紀(jì)商）借入該證券出售，當(dāng)股價(jià)下跌后再?gòu)氖袌?chǎng)低價(jià)購(gòu)買證券歸還出借人，賺取股價(jià)下跌的差價(jià)。做空是成熟資本市場(chǎng)雙邊交易的重要手段，目前港股做空成交額每年約2 萬(wàn)億港幣，占市場(chǎng)總成交額的比例已達(dá)到11%左右，在大盤股中比例更高、達(dá)到14%。具體而言：

1. 目前港股市場(chǎng)賣空占總成交比例約11%，近年階梯式上移（圖表1~2）：2000 年以來(lái)，港股賣空成交占市場(chǎng)總成交額的比例（賣空比例）呈現(xiàn)階梯式上移，做空交易的市場(chǎng)影響不斷增強(qiáng)。市場(chǎng)賣空比例中樞由2000~2005 年的4%左右上移到2006~2010 年的6%左右，最近5 年則上升到約10%。除了允許做空標(biāo)的增加、借券成本下降等原因外，近年做空比例的上升可能與2011 年后港股市場(chǎng)表現(xiàn)平淡、單邊買入并持有的策略吸引力下降有關(guān)（如圖表2~3，2011~2016 年恒生指數(shù)漲幅CAGR 僅約-1%，估值由15 倍P/E 下降到9 倍左右）。

2. 大盤賣空比例大于小盤（圖表4）。2016 年恒生大型股指數(shù)賣空比例約為18%，恒生中型股指數(shù)賣空比例14%，恒生小型股指數(shù)該比例僅為8%（計(jì)算已剔除不允許賣空個(gè)股）。由于賣空需要預(yù)先向中介機(jī)構(gòu)借入證券，大盤股流動(dòng)性較好、券源更加豐富，因此大盤股相對(duì)于小盤股賣空比例一般較高。大中小盤指數(shù)賣空比例的分化主要出現(xiàn)在2011 年后，表現(xiàn)為大盤、中盤指數(shù)賣空比例上升、小盤指數(shù)賣空比例下降。

3. 金融板塊做空比例最高，而電信、信息技術(shù)等板塊做空比例較低（圖表5）。市值大、流動(dòng)性好的金融板塊做空活躍，年初至今做空比例達(dá)到17%；TMT 板塊騰訊等科技股今年表現(xiàn)較好，今年以來(lái)做空比例相對(duì)較低，僅為8%左右。

賣空制度：香港市場(chǎng)賣空監(jiān)管在全球成熟市場(chǎng)中較為嚴(yán)格

與美國(guó)類似，香港市場(chǎng)融資融券采取市場(chǎng)化模式。香港賣空制度中融券的環(huán)節(jié)采取與美國(guó)類似的市場(chǎng)化的分散授信模式，即不安排專門機(jī)構(gòu)對(duì)融券規(guī)模進(jìn)行控制，由市場(chǎng)中分散的證券金融機(jī)構(gòu)通過(guò)借貸、互換等方式完成。

香港在1998 年亞洲金融危機(jī)后加強(qiáng)賣空監(jiān)管。香港市場(chǎng)賣空制度最早始于1994 年，1998 年亞洲金融危機(jī)后全面加強(qiáng)對(duì)賣空的監(jiān)管，主要措施包括：1）限制可賣空證券范圍；2）恢復(fù)賣空提價(jià)規(guī)則（只能以不低于當(dāng)時(shí)最佳賣盤價(jià)的價(jià)格進(jìn)行賣空）；3）保留有擔(dān)保賣空的審計(jì)文件，嚴(yán)防無(wú)擔(dān)保的“裸賣空”。因“裸賣空”可能短時(shí)間虛增證券數(shù)量，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性造成較大干擾，在香港可被定性為刑事犯罪，被判最高罰款10 萬(wàn)港元及2 年監(jiān)禁1。

相比全球其他成熟資本市場(chǎng)，香港市場(chǎng)賣空監(jiān)管較為嚴(yán)格。香港早在1998 年就在禁止裸賣空、賣空提價(jià)規(guī)則等方面作出了嚴(yán)格規(guī)定，因此在2008 年全球金融危機(jī)中，當(dāng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)紛紛開(kāi)始限制做空時(shí)（美國(guó)、英國(guó)在2008 年9 月臨時(shí)禁止對(duì)金融股的賣空、美國(guó)2008 年10 月開(kāi)始嚴(yán)格禁止裸賣空等），香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未對(duì)賣空制度作出重要調(diào)整。金融危機(jī)后，香港證監(jiān)會(huì)繼續(xù)完善賣空監(jiān)管，2012 年6 月設(shè)立了淡倉(cāng)申報(bào)制度，對(duì)機(jī)構(gòu)持有超過(guò)公司股本0.02%或3000 萬(wàn)港幣的賣空倉(cāng)位要求申報(bào)并集中披露。

港股賣空如何操作：避免“裸賣空”、提價(jià)規(guī)則和允許標(biāo)的

香港市場(chǎng)嚴(yán)禁“裸賣空”，即沒(méi)有預(yù)先借入證券的無(wú)擔(dān)保賣空（見(jiàn)圖表8）。盡管投資者可以在證券T+2 交付日之前在市場(chǎng)上買入證券用于交付，但這種無(wú)擔(dān)保的“裸賣空”可能會(huì)在市場(chǎng)上產(chǎn)生大量虛擬的證券供應(yīng)，使得價(jià)格信號(hào)失真。因此，港股市場(chǎng)嚴(yán)格要求投資者在賣空前與券商等融機(jī)構(gòu)簽訂有效的股票借貸或互換協(xié)議，“裸賣空”最嚴(yán)重會(huì)被定為刑事犯罪，最高罰款10 萬(wàn)港元及2 年監(jiān)禁。另外，賣空價(jià)格也不可以低于當(dāng)時(shí)的最佳賣盤價(jià)（best ask price，即賣盤中最低價(jià)格），ETF 等豁免證券除外。2 具體而言：

1. 如何避免“裸賣空”？

投資者必須在進(jìn)行賣空前通過(guò)與券商等擁有融券資格的金融機(jī)構(gòu)簽訂證券借貸協(xié)議、擁有證券期權(quán)或認(rèn)購(gòu)權(quán)證等方式擁有對(duì)證券的權(quán)利，確認(rèn)已有足夠證券供借用，并根據(jù)協(xié)議提供抵押品。在進(jìn)行賣空交易時(shí)，投資者必須向經(jīng)紀(jì)商指明該賣盤是賣空盤，保證已借到證券，并在當(dāng)日提供相關(guān)借貸協(xié)議等證明。

2. 遵循賣空提價(jià)規(guī)則（uptick rule）

“賣空提價(jià)規(guī)則”（uptick rule）是指賣空交易時(shí)不能以低于當(dāng)時(shí)最佳賣盤價(jià)（bestask price，即賣盤中最低價(jià)格）進(jìn)行。該規(guī)則主要是為了在價(jià)格下跌時(shí)限制賣空交易對(duì)價(jià)格的打壓。香港市場(chǎng)在1998 年9 月亞洲金融危機(jī)時(shí)期恢復(fù)了賣空提價(jià)規(guī)則，目前可賣空證券中，除ETF 可豁免外，其余證券仍須執(zhí)行賣空提價(jià)規(guī)則。

3. 哪些標(biāo)的可賣空？

并非所有港股都可以賣空。港交所根據(jù)主要股指期貨期權(quán)的成分股以及考慮流動(dòng)性、市值等要求規(guī)定了939 支可賣空的證券標(biāo)的，包括718 支股票和221 支ETF 和上市基金，并每季度對(duì)標(biāo)的進(jìn)行調(diào)整，名單可在港交所網(wǎng)站查詢3。

具體而言，除了港交所上市的股指期貨期權(quán)成分股、部分ETF 基金和做市證券之外，還選取符合以下市值和流動(dòng)性條件之一的股票：

? 市值不少于30 億港元且過(guò)去12 個(gè)月?lián)Q手率不低于60%的股票；

? 新上市不超過(guò)60 個(gè)交易日，但公眾持股市值在上市第二日開(kāi)始的20 個(gè)連續(xù)交易日不少于200 億港元、總成交量不低于5 億港元的股票。實(shí)際上，雖然港交所允許的賣空標(biāo)的數(shù)量上只占到全部港股的1/3 左右，但這些標(biāo)的已覆蓋到恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)的全部成分股，市值、成交額已經(jīng)覆蓋到了全市場(chǎng)的90%以上，對(duì)于中資股的市值和成交額覆蓋率達(dá)到了94%和95%（見(jiàn)圖表9）。

4. 可以通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制賣空嗎？

香港投資者已經(jīng)可以賣空A 股，但內(nèi)陸投資者暫不可賣空港股。2015 年3 月起港交所開(kāi)始允許香港投資者通過(guò)互聯(lián)互通沽空A 股，但目前A 股投資者仍不可通過(guò)港股通賣空港股。2014 年9 月發(fā)布的《上海證券交易所滬港通試點(diǎn)辦法》刪除了征求意見(jiàn)稿中關(guān)于“港股通禁止融資融券”的規(guī)定，明確港股通融資融券相關(guān)事宜“另行規(guī)定”，或?yàn)閮?nèi)陸投資者通過(guò)港股通賣空港股預(yù)留了空間4。隨著互聯(lián)互通機(jī)制逐漸成熟，港股通融資融券制度有望未來(lái)推出。

5. 賣空的成本有哪些？

1) 賣空證券需要預(yù)先借入證券，因此要向出借人支付利息和手續(xù)費(fèi)；

2) 與買入并持有證券不同，賣空交易因?yàn)樽C券已經(jīng)被出售，所以無(wú)法享受股東權(quán)利，不僅不能參與分紅派息，還需要向證券出借人支付分紅補(bǔ)償5。

賣空對(duì)市場(chǎng)有何影響？

賣空的正面作用：改善市場(chǎng)流動(dòng)性、糾正過(guò)高估值

賣空是成熟資本市場(chǎng)普遍允許的交易手段，有利于改善市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)也增加了表達(dá)對(duì)股價(jià)觀點(diǎn)的工具，增加了投資策略選擇，總體來(lái)說(shuō)利大于弊，但也需防范風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：

1. 對(duì)市場(chǎng)而言：賣空交易增加市場(chǎng)流動(dòng)性、降低波動(dòng)。融資和融券賣空本質(zhì)上都屬于杠桿，能夠使得更多投資者參與交易，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；同時(shí)，賣空制度引入使得對(duì)于價(jià)格多空的雙方都能通過(guò)交易進(jìn)入市場(chǎng)表達(dá)觀點(diǎn)，有利于制衡單邊交易，糾正過(guò)高的估值，降低市場(chǎng)波動(dòng)。

2. 對(duì)投資者而言：做空豐富了投資者的策略選擇。通過(guò)做空，投資者在空倉(cāng)的情況下也可以通過(guò)看空股價(jià)獲利，在熊市也有盈利機(jī)會(huì)；持股股東也可以通過(guò)做空對(duì)沖股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)；做空也是長(zhǎng)短倉(cāng)、市場(chǎng)中性等策略的基礎(chǔ)，促進(jìn)了對(duì)沖基金的發(fā)展。合理的監(jiān)管規(guī)則有利于賣空正面效應(yīng)的發(fā)揮，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

1）非法的裸賣空創(chuàng)造出大量虛擬證券供應(yīng)，短期會(huì)扭曲價(jià)格，因此是監(jiān)管嚴(yán)厲打擊的對(duì)象；

2）另外，為了防止賣空在市場(chǎng)暴跌時(shí)對(duì)股價(jià)的進(jìn)一步打壓，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)也采取了賣空提價(jià)規(guī)則（uptickrule），規(guī)定賣空價(jià)不能低于最佳賣盤價(jià)；

3）最后，鑒于做空對(duì)股價(jià)影響可能較劇烈，港交所和證監(jiān)會(huì)定期披露個(gè)股賣空交易和達(dá)到一定規(guī)模的賣空倉(cāng)位，提醒投資者相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)指向性指標(biāo)：賣空比例過(guò)高往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)短期技術(shù)性底部賣空占市場(chǎng)總成交的比例（賣空比例）過(guò)高體現(xiàn)市場(chǎng)情緒極度悲觀。我們觀察到賣空比例的5 日移動(dòng)平均值（單日賣空比例波動(dòng)性較大）的極端高點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一致預(yù)期極度悲觀。邊際上的微小變化，如利空未兌現(xiàn)容易造成情緒的扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致空頭平倉(cāng)，推動(dòng)股價(jià)上漲，而股價(jià)上漲也反過(guò)來(lái)迫使更多空頭平倉(cāng)止損，使價(jià)格進(jìn)一步上漲。因此，賣空比例過(guò)高往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)技術(shù)性底部。15%左右的賣空比例（5 日移動(dòng)平均值）對(duì)市場(chǎng)階段性底部的指示性較強(qiáng)。經(jīng)驗(yàn)上，由于賣空比例有長(zhǎng)期抬升的趨勢(shì)，“極端高”的定義隨時(shí)間變化，當(dāng)前“極端高的賣空比例”約為15%左右（5 日移動(dòng)平均值）。如圖表10 所示，最近10 年內(nèi)的15 次極端高的賣空比例中有10 次對(duì)應(yīng)市場(chǎng)短期底部（紅色區(qū)域），準(zhǔn)確率75%；最近5 年的準(zhǔn)確率更高，

6 次賣空比例極端值全部對(duì)應(yīng)市場(chǎng)階段性底部。

做空機(jī)構(gòu)做空：往往造成股價(jià)劇烈波動(dòng)

做空機(jī)構(gòu)主動(dòng)做空往往造成公司股價(jià)大幅波動(dòng)。在海外市場(chǎng)存在著一類對(duì)公司主動(dòng)做空的研究機(jī)構(gòu)，包括Muddy Waters，Glaucus 和Emerson Analytics 等，發(fā)布對(duì)于公司股價(jià)看空的研究報(bào)告，理由經(jīng)常是對(duì)公司財(cái)務(wù)真實(shí)性的質(zhì)疑。近年來(lái)美國(guó)上市的中概股頻頻遭遇機(jī)構(gòu)做空，港股也成為狙擊對(duì)象。通過(guò)研究近年來(lái)被做空機(jī)構(gòu)狙擊的22 個(gè)主要港股案例我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論最終質(zhì)疑被證實(shí)與否，做空?qǐng)?bào)告平均造成股價(jià)當(dāng)日暴跌10%，如果財(cái)務(wù)造假無(wú)法澄清長(zhǎng)期跌幅可能超過(guò)50%，甚至長(zhǎng)期停牌和退市。

如何識(shí)別和規(guī)避做空相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)？

留意“流動(dòng)性陷阱”和高估值個(gè)股

流動(dòng)性是做空交易對(duì)股價(jià)影響程度的重要因素。恒生大型股指數(shù)成分股做空交易占比約14%，而恒生小型股指數(shù)的賣空比例僅有8%，做空激增往往對(duì)小盤股沖擊更大。對(duì)于流動(dòng)性好的大市值港股做空交易比例經(jīng)常達(dá)到20~30%（見(jiàn)圖表17~20），做空是正常交易的一部分，對(duì)股價(jià)沖擊有限。

小市值港股“流動(dòng)性陷阱”值得留意，做空或?qū)е聞×夜蓛r(jià)波動(dòng)。港股市場(chǎng)流動(dòng)性分布極不均勻，恒生指數(shù)的50 支成分股僅占全部港股數(shù)量的2%，但市值和成交額卻占到了港股市場(chǎng)的54%和47%。港股市場(chǎng)1/4 的公司日均成交額不足50 萬(wàn)港幣，近60%的公司日均成交額小于300 萬(wàn)港幣，超過(guò)5000 萬(wàn)港幣的流動(dòng)性較好的上市公司僅有不到200支（10%）。絕大部分小市值港股流動(dòng)性較差，一旦被做空股價(jià)波動(dòng)性可能更大；深港通下421 支港股通標(biāo)的已對(duì)市值進(jìn)行50 億港幣的限制（AH 兩地上市公司除外），因此絕大多數(shù)流動(dòng)性較好，60%標(biāo)的日均成交額大于3000 萬(wàn)。

高估值的個(gè)股容易成為做空目標(biāo)，被做空往往股價(jià)波動(dòng)較大。股票被高估的特征通常包括過(guò)高的估值倍數(shù)、大股東頻繁減持、上市公司高位融資、股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大等，這些股票容易成為做空的對(duì)象，股價(jià)受到做空沖擊也通常更大。

識(shí)別賣空風(fēng)險(xiǎn)：警惕做空交易異常飆升和財(cái)務(wù)造假

短期賣空比例和倉(cāng)位迅速飆升預(yù)示股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們對(duì)近年來(lái)22 個(gè)港股被做空機(jī)構(gòu)狙擊案例的研究，在報(bào)告發(fā)布前2~3 周個(gè)股賣空比例和倉(cāng)位往往大幅上升，特別是無(wú)重大利空消息、做空比例卻異常上升的情況更加值得警惕。圖表24~27 中我們梳理了近期做空交易和淡倉(cāng)占比較高、上升較快的港股，供投資者參考。

警惕財(cái)務(wù)造假。財(cái)務(wù)造假是做空機(jī)構(gòu)狙擊港股最常見(jiàn)的理由，容易成為質(zhì)疑對(duì)象的股票常常具有以下特征：民營(yíng)企業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況不夠透明、頻繁更換審計(jì)機(jī)構(gòu)、異常高的利潤(rùn)水平等。我們將在之后的港股普及系列中對(duì)港股財(cái)務(wù)造假的識(shí)別方法進(jìn)行詳細(xì)梳理。

參與做空也有風(fēng)險(xiǎn)：長(zhǎng)期停牌、大股東行為及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

做空成本相對(duì)做多更高，收益卻更有限。相對(duì)于一般的做多策略，做空的收益僅來(lái)自股價(jià)下跌的差價(jià)，不僅無(wú)法享受分紅和公司成長(zhǎng)的價(jià)值增加，還要向證券出借人支付融券利息、手續(xù)費(fèi)。另外相對(duì)于做多收益無(wú)上限的特點(diǎn)，賣空交易收益最多100%（不考慮杠桿和借券費(fèi)用、分紅補(bǔ)償?shù)龋?。除此以外，做空還可能遇到以下風(fēng)險(xiǎn)：

1. 上市公司長(zhǎng)期停牌：不少上市公司遭遇做空機(jī)構(gòu)做空后都會(huì)迅速停牌，導(dǎo)致賣空盤無(wú)法平倉(cāng)。港交所對(duì)停牌時(shí)間并無(wú)嚴(yán)格規(guī)定，上市公司停牌時(shí)間可長(zhǎng)達(dá)數(shù)月甚至幾年，導(dǎo)致賣空者承擔(dān)高額利息費(fèi)用。

2. 大股東澄清與反擊：上市公司遭遇做空時(shí)也會(huì)進(jìn)行澄清，大股東也可能大量增持，導(dǎo)致股價(jià)不降反升，使做空機(jī)構(gòu)承受損失。此外，香港監(jiān)管部門也對(duì)“惡意做空”進(jìn)行限制，如2012 年6 月Citron 做空恒大地產(chǎn)被香港證監(jiān)會(huì)以“行為失當(dāng)”處罰市場(chǎng)禁入，恒大地產(chǎn)做空以來(lái)股價(jià)反而上漲196%。

3. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（“軋空”）：一旦做空情緒出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，可能觸發(fā)空頭大量回補(bǔ)，形成空頭回補(bǔ)-股價(jià)上漲-更多空頭平倉(cāng)的循環(huán)，甚至出現(xiàn)踩踏，在流動(dòng)性緊缺時(shí)不得不以高價(jià)平倉(cāng)，造成高額損失（即“軋空”）。

另外，賣空交易也可能因無(wú)法融到證券、提價(jià)法則導(dǎo)致無(wú)法完成：在香港市場(chǎng)無(wú)擔(dān)保的裸賣空是被嚴(yán)格禁止的，賣空交易必須預(yù)先向券商借券，熱門做空標(biāo)的不僅融券利率更高而且經(jīng)常無(wú)法借到。另外，由于賣空提價(jià)法則的要求（賣空價(jià)不得低于當(dāng)前最佳賣盤價(jià)），在股價(jià)暴跌時(shí)賣空交易無(wú)法完成。