作者丨陳源

大家知道，地質(zhì)勘查以投資資金量大、投資周期長和高風(fēng)險為特征，多數(shù)技術(shù)人員和非專業(yè)人員通常將這里所述高風(fēng)險與找礦的成功概率等同。理論上，風(fēng)險勘查是指資源量項目勘查，即在完成預(yù)可行性研究之前的所有項目對投資來說都是高風(fēng)險的。當(dāng)然，有人認(rèn)為只有早期勘查項目，如草根項目和綠地項目才是高風(fēng)險的，而資源量級別較高時就沒有大的風(fēng)險了。實(shí)際上，對資源量項目而言，愈早期，風(fēng)險愈大。

本文主要討論風(fēng)險勘查的經(jīng)濟(jì)概念，希望對風(fēng)險勘查的概念有更全面的認(rèn)識。先看幾個實(shí)例，實(shí)例依據(jù)的資料均來源于公開資料，本文不存在對涉及單位的褒貶評述。

河南地礦的海外投資

河南省地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開發(fā)局的企業(yè)名稱為河南豫礦資源開發(fā)集團(tuán)有限公司（本文簡稱河南地礦）。據(jù)國土資源部網(wǎng)站，截止2009年12月，河南地礦獲得境外礦權(quán)136個，除1個采礦權(quán)外，其余為探礦權(quán)。這些礦權(quán)主要分布在剛果（金）、納米比亞、博茨瓦納、坦桑尼亞、津巴布韋、阿爾及利亞、塔吉克斯坦、墨西哥和澳大利亞等。截至2015年底，河南地礦仍然擁有境外礦權(quán)107個。

河南地礦的海外投資明顯以探礦權(quán)為主，資金來源以國家海外礦產(chǎn)資源風(fēng)險勘查專項資金和河南省地質(zhì)勘查基金為主，即國有企業(yè)利用國有資金，進(jìn)行了大幅度的探礦權(quán)資產(chǎn)擴(kuò)張，其運(yùn)營模式與傳統(tǒng)的國內(nèi)財政撥款來開展勘查活動相似。其中，國家海外風(fēng)險勘查專項資金以無償支持為特點(diǎn)，而河南省地質(zhì)勘查基金以股權(quán)投資為特點(diǎn)。在2012年以后的礦業(yè)蕭條期，國家有關(guān)部門暫停了國家海外風(fēng)險勘查專項資金的執(zhí)行，使得后續(xù)勘查資金不斷增加無法保證，通過礦權(quán)融資或處置來獲得新增資金比較困難，難以維持現(xiàn)有礦權(quán)的勘查投入。

華東有色

江蘇省有色金屬華東地質(zhì)勘查局，其企業(yè)身份為江蘇華東有色投資控股有限公司（華東有色）。華東有色的主要投資和融資活動如下：

·          截至2011年7月，華東有色擁有境外探礦權(quán)共53個，沒有采礦權(quán)，主要分布在澳大利亞、納米比亞、莫桑比克、馬拉維、巴西、墨西哥、智利、印尼等十多個國家和地區(qū)。截至2011年9月，境外探礦權(quán)增至69個。截至2013年5月，境外探礦權(quán)增至99個。

·          2009年6月收購了澳大利亞以勘查為主業(yè)的Arafura Resources Limited上市公司（代碼ARU）24.86%的股權(quán)，成為第一大股東。截至2011年7月，華東有色在ARU公司的股權(quán)占比下降到17.51%。

·          2011年4月收購了澳大利亞以勘查為主業(yè)的Globe Metals and Mining Limited 上市公司（代碼GBE）52.9%的股權(quán)，成為第一大股東。截至2013年12月，華東有色在GBE持股比例被稀釋至25.15%。據(jù)GBE年報，2016年度華東有色基本放棄對該公司的管理。

·          2011年8月1日，華東有色與英國威瑟利公司簽署相關(guān)協(xié)議后，華東有色控股65%的China Africa Resource Plc (代碼CAF) 在倫敦AIM板正式掛牌上市，CAF公司以勘查為主業(yè)。

·          2012年5月，華東有色認(rèn)購了澳大利亞以勘查為主業(yè)的TNG  Limited (代碼TNG) 15.3%的股份。據(jù)TNG公司年報，2016年度華東有色的持股比例已不足1%。

·          2011年7月和2011年12月發(fā)行各3億元5年期票據(jù)，到期兌付日分別為2016年8月和2017年1月。募集資金的目的之一就是償還部分貸款，并補(bǔ)充流動資金。2011年6月，成立華東有色資源投資基金，募集資金10億元。截至2011年9月，華東有色擁有1個鉛鋅礦生產(chǎn)企業(yè)，預(yù)期年利潤在6,000萬左右，另外鉛鋅、金和銅鉬礦基建項目各1個，其它資產(chǎn)為探礦權(quán)和服務(wù)性公司。總資產(chǎn)36億，總負(fù)債20億，包括銀行貸款余額7.74億。截至2011年9月時的經(jīng)濟(jì)參數(shù)為：資產(chǎn)負(fù)債率55.4%、凈資產(chǎn)收益率0.71%、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/流動負(fù)債比0.11?？紤]到票據(jù)和募集基金因素，2011年9月后的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該大于69%，各類借款超過23億。

·          2013年1月，華東有色與中靜實(shí)業(yè)公司、上海云峰集團(tuán)、紅石二期基金在北京簽訂了《華東有色投資控股有限公司增資協(xié)議》，通過增資擴(kuò)股方式轉(zhuǎn)讓了49%的股份，以募集資金。但5個月后，新的股東提出爭議，使得增資擴(kuò)股計劃無法完成。

上述公開報道數(shù)據(jù)表明，華東有色僅擁有1個鉛鋅礦生產(chǎn)企業(yè)，其它資產(chǎn)為上市初級礦業(yè)公司、大量探礦權(quán)、少量采礦權(quán)（基建項目）和服務(wù)性公司，高負(fù)債經(jīng)營。2012年前，華東有色利用各種負(fù)債進(jìn)行大規(guī)模探礦權(quán)和以探礦權(quán)為主業(yè)的初級礦業(yè)公司投資擴(kuò)張，但自身新增現(xiàn)金流量（收益/利潤）不能償還借款利息。自2012年以來，礦業(yè)界整體進(jìn)入蕭條期后，企業(yè)進(jìn)一步融資困難，面臨資金鏈斷裂風(fēng)險。

天津華勘

天津華北地質(zhì)勘查局現(xiàn)名稱為天津華勘集團(tuán)有限公司（天津華勘），其主要投資和融資活動如下：

·          截至2014年9月，天津華勘擁有境外探礦權(quán)共36個，采礦權(quán)7個，主要分布在老撾、澳大利亞、墨西哥、阿爾及利亞、玻利維亞、智利、蘇丹和朝鮮等國家。

·          2009年12月，天津華勘反向收購加拿大上市初級礦業(yè)公司Merit Mining Corp, 于2010年12月更名為Huakan International Mining Inc，該上市企業(yè)自2014年5月13日起上市摘牌。

·          2015年5月，天津華勘發(fā)行2.5億1年期短期融資券，償還期2016年5月。2015年6月發(fā)行3年期2.5億票據(jù)，到期兌付日為2018年6月。募集資金的目的之一就是償還部分貸款，并補(bǔ)償流動資金。截止2014年9月30日，公司擁有或參股2個金礦、1個銅礦和3個鉬礦山，其它資產(chǎn)為礦權(quán)和服務(wù)性公司?？傎Y產(chǎn)40億，總負(fù)債25億，包括銀行借款余額7億。主要經(jīng)濟(jì)參數(shù)為：資產(chǎn)負(fù)債率62.1%、凈資產(chǎn)收益率2.72%、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/流動負(fù)債比0.01?？紤]到票據(jù)和短期融資券，2015年6月后的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該大于83%，各類借款超過12億。

上述公開報道數(shù)據(jù)表明，天津華勘擁有6個礦山生產(chǎn)企業(yè)，其它資產(chǎn)為上市初級礦業(yè)公司、大量探礦權(quán)、少量采礦權(quán)（基建項目）和服務(wù)性公司，負(fù)債高，自身礦山新增現(xiàn)金流量不能償還借款利息。自2012年以來，礦業(yè)界整體進(jìn)入蕭條期后，企業(yè)面臨進(jìn)一步融資困難，難以進(jìn)一步融資擴(kuò)張。

風(fēng)險勘查經(jīng)濟(jì)概念討論

基于上述3個實(shí)例，可獲得如下理解：

·          上述3個公司的共同經(jīng)營特點(diǎn)是，在2012年以前市場繁榮期以融資形式進(jìn)行了大規(guī)模海外探礦權(quán)資產(chǎn)擴(kuò)張，而在2012年以后的市場蕭條期面臨探礦權(quán)融資或處置困難，海外探礦權(quán)市場價值快速下降或歸零。經(jīng)濟(jì)上表現(xiàn)為負(fù)利潤或低利潤，高負(fù)債，進(jìn)一步融資困難，無法繼續(xù)擴(kuò)張或無法維持探礦權(quán)上的勘探投入。

·          河南地礦利用國有基金進(jìn)行海外風(fēng)險勘查投資，沒有負(fù)債經(jīng)營。在礦業(yè)界整體進(jìn)入蕭條期后，不存在負(fù)債本金和利息償還問題，因為有國有財政人頭費(fèi)支持，企業(yè)經(jīng)營雖然困難，但仍可勉強(qiáng)維持生存。這是我國政府主導(dǎo)的現(xiàn)有體制下的結(jié)果。如果是完全的市場經(jīng)濟(jì)條件，則這樣的企業(yè)在礦業(yè)蕭條期可能會大量處置探礦權(quán)，因為缺少后續(xù)勘查資金投入，企業(yè)很快會面臨破產(chǎn)倒閉的窘境。

·          華東有色和天津華勘通過各種形式包括債務(wù)融資的方式獲得大量現(xiàn)金，用于大規(guī)模投資風(fēng)險勘查資產(chǎn)。雖然天津華勘的資產(chǎn)擴(kuò)張加強(qiáng)了對采礦權(quán)的投資，但二者自身少量礦山生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生的新增現(xiàn)金流不足償還債務(wù)融資的利息，償還本金只能通過“借新還舊”方式來維持。2012年以后的蕭條期，華東有色未能完成股權(quán)融資的結(jié)果是可預(yù)期的，因為股權(quán)投資的背后仍然存在資金成本和預(yù)期收益問題。

理論上，對風(fēng)險勘查項目而言，其融資方式有股權(quán)融資和債務(wù)融資，其中，債務(wù)融資方式包括銀行貸款（抵押貸款/套期保值、信用貸款、擔(dān)保貸款、貼現(xiàn)貸款）、委托貸款、信托抵押貸款、債券融資與商業(yè)票據(jù)、民間借貸等。股權(quán)融資的特點(diǎn)是：對礦權(quán)業(yè)主（甲方）來說，融資后，其控制的礦權(quán)股份減少，如果通過此種形式不斷融資，則最后可能失去對礦權(quán)的控制和管理權(quán)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是風(fēng)險共擔(dān)，利益共享。一旦項目失敗，不必對投資人（乙方）承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任。對乙方來說，通過投資成為礦權(quán)的股東，一旦投資成功，回報較大，但投資時間長，利息成本大，投資風(fēng)險也大。債務(wù)融資的特點(diǎn)是：對甲方來說，融資后，其控制的礦權(quán)股權(quán)不變。與礦山企業(yè)不同的是，勘查企業(yè)在勘查過程中不能及時產(chǎn)生主營業(yè)利潤，投資周期長的特點(diǎn)將導(dǎo)致無資金來償還利息，只能通過“借新還舊”方式維持生產(chǎn)。在原理上，“借新還舊”與“龐斯騙局”相同，其可持續(xù)性很大程度上依賴于探礦權(quán)項目勘查成功，即最終能轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)項目。一旦勘查不成功，勘查企業(yè)將無法償還本金，因為勘查企業(yè)通常是資不抵債的。

勘查項目融資的目的是獲得探礦權(quán)項目的勘查成功，但勘查成功的概率是很低的。探礦權(quán)的收益方式包括礦權(quán)轉(zhuǎn)讓收益、礦權(quán)增值過程中通過部分股權(quán)在不同時間點(diǎn)轉(zhuǎn)讓收益以及最終轉(zhuǎn)換為礦山生產(chǎn)項目等方式，即大部分探礦權(quán)的投資是沒有收益的虧本投資。勘查公司經(jīng)營的實(shí)質(zhì)就是獲得勘查成功，將勘查成功轉(zhuǎn)化為收益，并使其收益率不低于融資成本時方能維持可持續(xù)發(fā)展。鑒于此概念，債務(wù)融資的風(fēng)險要遠(yuǎn)大于股權(quán)融資。

勘查企業(yè)通常不可進(jìn)行負(fù)債擴(kuò)張，負(fù)債擴(kuò)張的實(shí)質(zhì)就是勘查企業(yè)以中介人平臺的形式將負(fù)債轉(zhuǎn)換為大部分長時間沒有收益的探礦權(quán)資產(chǎn)，負(fù)債擴(kuò)張的后果就是在多數(shù)情況下遲早要發(fā)生的資金鏈斷裂后果，并承擔(dān)負(fù)債責(zé)任。

勘查企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張的行為與2001年全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂危機(jī)的實(shí)質(zhì)是類似的：1995年以后，以互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)基建、互聯(lián)網(wǎng)工具軟件和門戶網(wǎng)站為特色的企業(yè)獲得風(fēng)險基金的青睞，互聯(lián)網(wǎng)公司擴(kuò)張性“燒錢”，公司市值快速增長。當(dāng)時大家忽略了互聯(lián)網(wǎng)公司本身產(chǎn)生的新增現(xiàn)金流（收益）很低的事實(shí)，并最終導(dǎo)致全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂危機(jī)。危機(jī)發(fā)生的原因就是自身新增現(xiàn)金流不能沖銷資金成本，其投資收益模式不可持續(xù)。

在完全的市場條件下，要維持探礦權(quán)資產(chǎn)，實(shí)施最小勘查投入通常為強(qiáng)制性要求，即勘查資金的需求是持續(xù)性增加的。

在礦業(yè)繁榮期，如果勘查成功，負(fù)債勘查也是重要選項之一，前提是要有償債預(yù)案，并確保探礦權(quán)的不斷收益以能償還負(fù)債利息。一旦進(jìn)入蕭條期，勘查企業(yè)的首要任務(wù)就是盡快處置礦權(quán)，以確?，F(xiàn)金流。在完全的市場條件下要防止被并購或破產(chǎn)倒閉，因為此時的探礦權(quán)面臨大幅度貶值或歸零的窘境，同時也很難轉(zhuǎn)手出去。在礦業(yè)蕭條期，股權(quán)融資也很難獲得成功，因為甲方無法提供收益預(yù)期，乙方存在資金時間成本問題。

勘查企業(yè)的投資策略與礦山企業(yè)的重大區(qū)別是，后者有較大的非流動資產(chǎn)和自身新增現(xiàn)金流作為后盾。我國勘查企業(yè)在上一輪礦業(yè)繁榮期的負(fù)債對外大規(guī)模擴(kuò)張?zhí)降V權(quán)行為能否買來一些教訓(xùn)呢？

作者丨陳源

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