（1）原始權(quán)益人為有限責(zé)任公司、股份有限公司、全民所有制企業(yè)或事業(yè)單位。
　　

（2）原始權(quán)益人內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險。
　　

（3）原始權(quán)益人最近3年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，人民銀行企業(yè)信息信用報告中無不良信用記錄。
　　

（4）原始權(quán)益人最近3年未發(fā)生過重大違法違規(guī)行為。
　

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)及國家政策規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可以特定化。基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實，交易對價應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。若以存量項目（或已建成開始運營的項目）開展資產(chǎn)證券化，則還要求基礎(chǔ)資產(chǎn)運營已有一定期限（比如1年以上），且現(xiàn)金流歷史記錄良好，數(shù)據(jù)容易獲得。
　　

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但通過專項計劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時能夠解除相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外。原始權(quán)益人可以通過如下3種方式解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)：①與貸款銀行（或提供融資的其他金融機(jī)構(gòu)）協(xié)商替換擔(dān)保措施，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押釋放出來；②用部分募集資金提前還款，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押；③發(fā)行前尋找過橋資金，提前還款解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押。
　　

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的附件《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》的范圍。

PPP項目資產(chǎn)證券化與一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化在基本原理和操作流程方面基本相同，主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點不同，以及資產(chǎn)證券化在項目產(chǎn)業(yè)鏈中的定位有所不同。PPP項目資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類型為收益權(quán)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化在PPP項目產(chǎn)業(yè)鏈中的作用如圖3.2所示。

PPP項目資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要差異如下：

PPP模式是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系，《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》是PPP模式的重要法規(guī)。PPP項目的通常模式是由社會資本承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過使用者付費及必要的政府付費獲得合理投資回報。政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。
　　

因此，在PPP項目資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)，但由于國內(nèi)法規(guī)對特許經(jīng)營權(quán)的受讓主體有非常嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，使得在PPP項目資產(chǎn)證券化中運營管理權(quán)和收益權(quán)將發(fā)生分離，運營管理權(quán)轉(zhuǎn)移比較困難，但收益權(quán)可以分離出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，實質(zhì)上為PPP項目資產(chǎn)的收益權(quán)證券化。
　　

一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中財政補(bǔ)貼難以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而基金業(yè)協(xié)會在《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中對“地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補(bǔ)貼”進(jìn)行了豁免，這有利于進(jìn)一步拓寬PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。
　　

目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限絕大部分在7年以內(nèi)（超過7年的資產(chǎn)證券化項目非常少）。主要原因在于：一方面目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場缺少中長期機(jī)構(gòu)投資者，保險資金的投資門檻較高，企業(yè)年金、社保基金等大型機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資準(zhǔn)入方面有較大限制；另一方面資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性較弱，投資者對于中長期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要求較高的流動性溢價，難以滿足優(yōu)質(zhì)主體的融資成本要求。而PPP項目的存續(xù)期限通常為10～30年，相比一般類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限要長很多，PPP項目資產(chǎn)證券化從投資準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動性等方面提出了更高要求，這需要市場主體不斷進(jìn)行政策推動和交易機(jī)制的改善。

PPP項目與一般的政府融資平臺項目有很大不同，政府融資平臺項目普遍含有政府信用和財政兜底，且資產(chǎn)抵質(zhì)押要求高；而PPP項目屬于項目融資范疇，對項目本身的償債能力要求較高，主要特點包括現(xiàn)金流明確、資產(chǎn)抵押（股權(quán)、合同權(quán)利）、封閉運作等，政府不能對債務(wù)進(jìn)行兜底。因此在PPP項目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，雖然地方政府可以采取政府付費模式（需履行嚴(yán)格的財政承受能力論證和財政預(yù)算程序）作為特定項目的還款來源之一，但地方政府或融資平臺提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的難度較大。因此相比一般類型的資產(chǎn)證券化，PPP項目資產(chǎn)證券化需要弱化“政府信用兜底”，更關(guān)注PPP項目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和社會資本方的支持力度。
　　

由于PPP項目在建設(shè)階段需要很大金額的融資資金支持，PPP項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流（比如收費收益權(quán)或財政補(bǔ)貼）通常會質(zhì)押（或作為還款來源保障）給前期提供融資支持的金融機(jī)構(gòu)作為增信方式。在運營階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，需要考慮現(xiàn)金流的競合問題，也需要比較資產(chǎn)證券化與其他融資方式的不同優(yōu)勢，很多時候需要提前還款替換之前的融資（若資產(chǎn)證券化具有比較優(yōu)勢）。PPP項目在建階段的融資需求相比運營階段更強(qiáng)，如果項目預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定且不能完工風(fēng)險較低，特定項目也可以通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，但對基礎(chǔ)資產(chǎn)形成和產(chǎn)品方案創(chuàng)新的要求更高。

PPP項目資產(chǎn)證券化（簡稱“PPP ABS”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有3種類型：收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，包括使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政補(bǔ)貼、“可行性缺口”模式下的收費收益權(quán)和財政補(bǔ)貼；債權(quán)資產(chǎn)主要包括PPP項目銀行貸款、PPP項目金融租賃債權(quán)和企業(yè)應(yīng)收賬款/委托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要是指PPP項目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。

PPP項目主要分為開發(fā)、建設(shè)和運營等階段，其中開發(fā)階段和建設(shè)階段合稱“在建階段”。
　　

在建階段由于PPP項目尚未產(chǎn)生現(xiàn)金流，可以采取如下資產(chǎn)證券化模式：一是設(shè)計“雙SPV結(jié)構(gòu)”，以在建保障房項目未來現(xiàn)金流收入所支持的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃；二是以重大在建項目未來的現(xiàn)金流作為支持，發(fā)行保險資管資產(chǎn)支持計劃；三是以在建階段商業(yè)銀行的項目貸款或金融租賃公司提供設(shè)備融資的金融租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
　　

由于PPP項目在運營階段開始產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開展資產(chǎn)證券化的條件更為成熟，可以采取如下資產(chǎn)證券化模式：一是以收費收益權(quán)和/或財政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)或資產(chǎn)支持計劃；二是以運營階段商業(yè)銀行的流動資金貸款或金融租賃公司提供設(shè)備融資的金融租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；三是以PPP項目公司的股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行類REITs產(chǎn)品。

在這種分類標(biāo)準(zhǔn)下，可以圍繞PPP項目合同體系設(shè)計相應(yīng)的資產(chǎn)證券化方案。PPP項目合同體系主要包括如下四類與資產(chǎn)證券化相關(guān)聯(lián)的合同主體：一是PPP項目的實施主體，即PPP項目公司；二是為PPP項目提供貸款融資的商業(yè)銀行或提供融資租賃服務(wù)的租賃公司；三是PPP項目的投資方，即社會資本（專業(yè)投資者與財務(wù)投資者）；四是PPP項目的合作方，即承/分包商。具體內(nèi)容如圖3.3所示。

根據(jù)合同主體的不同，PPP項目資產(chǎn)證券化可分別采取如下操作模式：
　　

一是以PPP項目公司作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，以收費收益權(quán)與/或財政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
　　

二是以商業(yè)銀行或租賃公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，以PPP項目銀行貸款或租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)出表后釋放額度，繼續(xù)發(fā)放新的貸款或租賃款，支持PPP項目建設(shè)。
　　

三是以社會資本作為原始權(quán)益人或發(fā)行人，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進(jìn)一步擴(kuò)展，可以跳出PPP項目本身，以社會資本自身擁有的符合要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，募集資金以增資擴(kuò)股或股東借款方式支持PPP項目公司。
　　

四是以承/分包商作為原始權(quán)益人，以PPP項目公司的應(yīng)收賬款或其他類型資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，承/分包商獲得募集資金后以墊資或委托貸款方式支持PPP項目公司。

圖3.4是一個資產(chǎn)證券化交易的典型交易結(jié)構(gòu)圖，可以看到資產(chǎn)證券化中涉及的主體主要包括融資方（原始權(quán)益人/發(fā)起人）、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、資金托管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、投資者等。

為更深入地理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，需首先了解資產(chǎn)證券化的基本流程。通常一個完整的資產(chǎn)證券化交易可以概括為如下3步：
　　

（1）成立SPV，發(fā)起人將需要證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV。
　　

（2）SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重組、分層和信用增級，并以此為支持發(fā)行有價證券，獲得資金對價。
　　

（3）資產(chǎn)服務(wù)商負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收和分配，主要用以歸還投資者的本金和利息，剩余部分則作為發(fā)起人的收益。

圖3.5是信貸資產(chǎn)證券化的典型交易結(jié)構(gòu)。PPP項目貸款的資產(chǎn)證券化操作流程具體如下：
　　

(1)銀行將對PPP項目公司的貸款信托予受托機(jī)構(gòu)。
　　

(2)受托機(jī)構(gòu)以該信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，發(fā)行以信托財產(chǎn)支持的資產(chǎn)支持證券，委托主承銷商銷售該等證券。
　　

(3)主承銷商組建承銷團(tuán)，向投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券，并將募集款項扣除發(fā)行承銷費用后的余額劃付給受托機(jī)構(gòu)。
　　

(4)受托機(jī)構(gòu)將該余額扣除必要費用（如證券登記托管費）后作為對價支付給發(fā)起銀行。
　　

(5)在信托存續(xù)期間，銀行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)已設(shè)立信托的貸款的本息回收工作，并將回收款轉(zhuǎn)付至信托賬戶，用于償還證券本息。
　　

(6)發(fā)起銀行通過資產(chǎn)證券化交易可以實現(xiàn)資產(chǎn)出表，釋放貸款額度，可以以募集資金繼續(xù)向PPP項目公司發(fā)放貸款。

PPP項目在資產(chǎn)支持專項計劃模式下的操作流程具體如下：
　　

(1)設(shè)立專項計劃：券商（或基金子公司）作為專項計劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，并作為銷售機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，次級資產(chǎn)支持證券通常由原始權(quán)益人自持。
　　

(2)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)：管理人以募集資金向原始權(quán)益人（PPP項目公司）購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人通常作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的后續(xù)管理和運營。
　　

(3)現(xiàn)金流歸集和計劃分配：
　　

①在專項計劃存續(xù)期間，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到原始權(quán)益人在監(jiān)管銀行開立的監(jiān)管賬戶（或稱“資金歸集賬戶”），并按照約定定期劃轉(zhuǎn)到管理人在托管人處開立的專項計劃賬戶。
　　

②管理人對專項計劃資產(chǎn)進(jìn)行管理，托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。
　　

③若基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以支付優(yōu)先級產(chǎn)品當(dāng)期本息，則由差額支付承諾人（如有）履行差額支付義務(wù)，擔(dān)保人（如有）對差額支付承諾人的差額支付義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。
　　

④托管人按照管理人的劃款指令進(jìn)行產(chǎn)品本息分配，通過中證登向投資者兌付產(chǎn)品本息。
　　

圖3.7是資產(chǎn)支持票據(jù)的典型交易結(jié)構(gòu)。PPP項目在資產(chǎn)支持票據(jù)模式下的操作流程具體如下（以不引入SPV結(jié)構(gòu)作為示意）：

(1)發(fā)行人（PPP項目公司或其母公司）向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），并與主承銷商簽署《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》等交易文件。
　　

(2)發(fā)行人以其合法享有的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款作為第一還款來源，并定期歸集到資金監(jiān)管賬戶。
　　

(3)發(fā)行人對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款與ABN應(yīng)付本息差額部分負(fù)有補(bǔ)足義務(wù)。
　　

(4)在ABN本息兌付日前，監(jiān)管銀行將本期應(yīng)付票據(jù)本息劃轉(zhuǎn)至上海清算所的賬戶。
　　

(5)上海清算所將前述資金及時分配給ABN持有人。
　　

PPP項目在資產(chǎn)支持計劃模式下的操作流程具體如下：
　　

(1)原始權(quán)益人（PPP項目公司）與受托人（保險資管公司）簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同》，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人。
　　

(2)委托人通過簽署《認(rèn)購協(xié)議》，委托受托人管理資金，用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。
　　

(3)受托人與托管人簽署《托管合同》，由托管人保管資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)并負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持計劃項下資金撥付。
　　

(4)若當(dāng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以償付資產(chǎn)支持計劃該期應(yīng)付本息，則由增信機(jī)構(gòu)履行補(bǔ)足義務(wù)。
　　

(5)托管人根據(jù)受托人指令，及時向受益憑證持有人分配資產(chǎn)支持計劃本金和收益。
　　

下面以資產(chǎn)支持專項計劃模式作為示意，介紹某自來水公司開展收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品方案設(shè)計思路。
　　

假設(shè)某自來水公司2014年自來水收費收入為2億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最長期限為7年，分為1～7年七檔產(chǎn)品，其中6年期和7年期兩檔產(chǎn)品分別設(shè)計為5 1年和5 2年（在第5年末附投資者回售選擇權(quán)），產(chǎn)品評級為AA ，各檔產(chǎn)品均為每年付息、到期一次性還本，則發(fā)行規(guī)模測算過程示意如下：
　　

第一步：由資產(chǎn)評估公司對未來7年的水費現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，假設(shè)未來每年增長率為5%。
　　

第二步：假設(shè)1～7年七檔產(chǎn)品的發(fā)行利率預(yù)測值分別為5.2%、5.5%、5.8%、6.2%、6.5%、6.6%和6.7%（5 1年和5 2年相比5年期略有溢價）。
　　

第三步：將平均超額覆蓋率（各期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流/產(chǎn)品應(yīng)付本息與期間費用之和）設(shè)置為1.2倍左右。
　　

第四步：設(shè)計各檔產(chǎn)品的本金規(guī)模初值，通過不斷調(diào)試（即將每年的超額覆蓋率調(diào)節(jié)到1.2倍左右），計算出各檔產(chǎn)品的預(yù)期本金規(guī)模。
　　

第五步：與評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，確定最終各檔產(chǎn)品本金規(guī)模。
　　

根據(jù)上述思路，測算出1～7年7檔產(chǎn)品的本金規(guī)模分別為1.05億元、1.2億元、1.35億元、1.55億元、1.70億元、1.95億元和2.2億元，融資規(guī)模之和相當(dāng)于未來7年基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流總額的64.33%

2016年12月，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，共推PPP項目資產(chǎn)證券化融資。這是國務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動PPP項目資產(chǎn)證券化，為PPP項目融資指明了新方向。為全面認(rèn)識PPP項目資產(chǎn)證券化，本文將系統(tǒng)梳理PPP資產(chǎn)證券化的含義、模式、特點、適用行業(yè)及主要障礙。

所謂資產(chǎn)證券化，是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。PPP項目資產(chǎn)證券化的特別之處在于，是以PPP項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

PPP項目資產(chǎn)證券化并非首次提出，而是由來已久。下面將基于PPP政策法規(guī)和資產(chǎn)證券化兩個角度回顧PPP資產(chǎn)證券化的政策演進(jìn)。

1、基于PPP相關(guān)政策法規(guī)

2、基于資產(chǎn)證券化相關(guān)政策法規(guī)

2014年12月24日，證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，規(guī)定以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)不可資產(chǎn)證券化，但將地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補(bǔ)貼排除在負(fù)面清單之外，表明PPP項目中政府對社會資本支付的付費和補(bǔ)貼款項可以進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2016年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，能夠資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍得以界定：政府與社會資本合作（PPP）項目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補(bǔ)貼等。其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財政規(guī)劃。

結(jié)合收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化的發(fā)展概況，可以推測PPP項目資產(chǎn)證券化作為一種新型的類固收產(chǎn)品，除了具備資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)化和信用增級兩大共性外，產(chǎn)品期限可能會有所突破。且處于發(fā)展初期，存在一定的新產(chǎn)品紅利。

1、從收益來看，結(jié)構(gòu)化，一部分類固收，一部分類股權(quán)

從收益性來看，類固收。和普通的資產(chǎn)證券化一樣，PPP項目資產(chǎn)證券化需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，是一種類固收產(chǎn)品，優(yōu)先級收益相對穩(wěn)定，風(fēng)險較低，次級享有浮動收益，承擔(dān)主要風(fēng)險。部分還設(shè)有中間級，收益和風(fēng)險居于其中。如已發(fā)行的137只收益權(quán)資產(chǎn)證券化中，優(yōu)先級占比較高，為94.3%，其中優(yōu)先A級固定利率證券占比93.94%，浮動利率證券占比6.06%，優(yōu)先B級證券均為固定利率證券；次級證券占比較低，僅為5.70%，且大部分的次級證券是由原始權(quán)益人認(rèn)購的，以實現(xiàn)外部増信。由此可見，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備類固收的屬性。

2、從風(fēng)險來看，屬于較為安全的資產(chǎn)

PPP項目資產(chǎn)證券化的一大優(yōu)勢是可通過多種手段為特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供増信，提升信用評級，保障產(chǎn)品的安全性。另外發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會開展資產(chǎn)證券化示范工作，優(yōu)選主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目，項目資質(zhì)良好，風(fēng)險較低。

3、從期限來看，為匹配PPP項目期限，可長達(dá)10-30年

現(xiàn)已發(fā)行的收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品5-10年的期限顯然難以滿足PPP項目10-30年的合作期需求，因此，PPP項目資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限可能會有所突破，期限較長。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，長期限的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠提前鎖定收益，增強(qiáng)產(chǎn)品對投資者的吸引力。

總體來看，作為新產(chǎn)品，可能存在紅利——低風(fēng)險、高回報。作為一種新型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，PPP項目資產(chǎn)證券化正處于發(fā)展初期，為了吸引投資者，相對于成熟市場，相較于同評級的中短期票據(jù)或企業(yè)債，存在一定的利差收益，且示范項目資質(zhì)優(yōu)良，呈現(xiàn)低風(fēng)險、高回報的特性。

與一般的資產(chǎn)證券化相比，PPP項目資產(chǎn)證券化的操作模式并無本質(zhì)差異，但考慮到PPP模式本身的特點，PPP項目資產(chǎn)證券化也有一定的獨特之處：

第一，政策約束性強(qiáng)。自十八屆三中全會提出以來，PPP模式便備受關(guān)注。從國務(wù)院到各部委紛紛發(fā)文，指導(dǎo)規(guī)范PPP模式的運作實施。而且PPP立法工作正在緊鑼密鼓地進(jìn)行著，PPP頂層設(shè)計勢必愈發(fā)完善，法律保障力度加大，政策約束性更強(qiáng)。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)廣。PPP項目資產(chǎn)證券化可供選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)較為廣泛，對應(yīng)到PPP項目的三種回報機(jī)制，可分為使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政補(bǔ)貼、可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費收益權(quán)和財政補(bǔ)貼。

第三，保障力度大。從資產(chǎn)證券化的上述三類基礎(chǔ)資產(chǎn)可以看出，PPP項目資產(chǎn)證券化的保障力度較大。使用者付費的PPP項目一般現(xiàn)金流穩(wěn)定、收益更有保障，政府付費的PPP項目已經(jīng)明確提前納入財政預(yù)算，有政府的人大決議保障，可行性缺口補(bǔ)助的PPP項目則介入兩者之間。由此可見，PPP項目通常有政府參與，在政府信用擔(dān)保的背景下，風(fēng)險相對可控。

PPP項目資產(chǎn)證券化存在諸多優(yōu)勢，可同時破解PPP項目融資難和退出渠道不暢兩大難題，利好PPP發(fā)展。

1、拓寬融資渠道

對于有符合要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券為項目融資，能盤活存量資產(chǎn)，將原本只能在一級市場上交易的資產(chǎn)在二級市場流通，提高其流動性，有效拓寬PPP項目的融資渠道，破解項目融資難題。

2、降低融資成本

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般會進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，一般分為優(yōu)先和次級兩級，部分還可增加中間級，通過風(fēng)險收益匹配，再加上増信措施提升債券的信用評級，可達(dá)到降低融資成本的目的。

3、優(yōu)化財務(wù)狀況

資產(chǎn)證券化通過設(shè)立SPV可將基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)分離，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離?；诖?，資產(chǎn)證券化可視為表外融資，進(jìn)而增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

4、豐富退出方式

對于PPP項目投資產(chǎn)生的收益或穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如高速公路、橋梁、供水、供熱、供氣等產(chǎn)生的收費收益權(quán)，可借助資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)化為可上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，實現(xiàn)資本流動，豐富社會資本的退出方式。

2005年是資產(chǎn)證券化元年：《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》發(fā)布，我國資產(chǎn)證券化正式啟動；2005-2008年發(fā)展緩慢：共發(fā)行信貸資產(chǎn)化產(chǎn)品17單，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品9單；2008年金融危機(jī)后，為了防范風(fēng)險，我國監(jiān)管部門叫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2011年資產(chǎn)證券化重啟，隨后資產(chǎn)支持票據(jù)推出，資產(chǎn)證券化日趨多樣化；2014年底，啟用備案制，資產(chǎn)證券化進(jìn)入發(fā)展高峰期。目前，已形成了包括央行、銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會系統(tǒng)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化，交易商協(xié)會推出的資產(chǎn)支持票據(jù)，保監(jiān)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持計劃四個序列。

2005年，人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化試點正式拉開帷幕。信貸資產(chǎn)證券化是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)委托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。

信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等。

自2005年推出以來，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，總規(guī)模在四種資產(chǎn)證券化模式中遙遙領(lǐng)先，已突破萬億，共發(fā)行產(chǎn)品308只，總規(guī)模11803.8億元。

企業(yè)資產(chǎn)證券化是通過證券公司或基金子公司以非金融企業(yè)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)成立專項計劃，在交易所發(fā)行證券化產(chǎn)品。2014年11月，證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則是企業(yè)資產(chǎn)證券化主要的政策依據(jù)。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實行負(fù)面清單制，要求符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)?？梢允菃雾椮敭a(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)均在其中。

單從產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量上看，企業(yè)資產(chǎn)證券化遙遙領(lǐng)先，已發(fā)行618只，總規(guī)模7384.7億元，其中以融資租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量持續(xù)領(lǐng)先。

2012年8月，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，第三種主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式推出，資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利的組合?；A(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。

截止目前，資產(chǎn)支持票據(jù)共發(fā)行27只，產(chǎn)品規(guī)模335億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)從分散趨于集中，現(xiàn)多為融資租賃和應(yīng)收賬款。

2015年8月，中國保監(jiān)會關(guān)于印發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的通知，支持資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。資產(chǎn)支持計劃是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人設(shè)立支持計劃，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務(wù)活動。

資產(chǎn)支持計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為能夠直接產(chǎn)生獨立、可持續(xù)現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)與財產(chǎn)權(quán)利構(gòu)成的資產(chǎn)組合。

2016年4月，首單資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品民生通惠－遠(yuǎn)東租賃1號資產(chǎn)支持計劃成功發(fā)行，總規(guī)模10億元。

結(jié)合我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀和PPP模式的特點，且《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》是由發(fā)改委和證監(jiān)會印發(fā)，因此，未來PPP項目資產(chǎn)證券化極有可能是按照企業(yè)資產(chǎn)證券化的方式運作。

考慮到經(jīng)營性PPP項目建成后的運營收益是資產(chǎn)證券化重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而項目運營收益大多為收費收益權(quán)，因此以收費收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化便具有極高的參考價值。

我國的收費收益權(quán)近來發(fā)展迅速，發(fā)行數(shù)量持續(xù)高速增長，截止目前，已發(fā)行的收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計137個，發(fā)行規(guī)模1409.28億元。

從收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以看出，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)是應(yīng)用最為廣泛的領(lǐng)域，占比高達(dá)58%。

收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品平均利率為5.66%，在利率下行的背景下，收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率亦不斷下降。2016年11月22日發(fā)行的華泰資管-葛洲壩水電上網(wǎng)收費權(quán)綠色資產(chǎn)支持專項計劃AAA收益率已降至3.41%，與企業(yè)債之間的利差不斷縮小。

從發(fā)行金額的分布圖可以看出，收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的數(shù)量隨著規(guī)模的增加逐漸減少。大多集中在20億以內(nèi)，137只產(chǎn)品中有89只發(fā)行金額少于10億元，占比高達(dá)65%，10-20億的緊隨其后，占比20%，規(guī)模在20-30億的共有13只，30-40億有3只，40-50億和50億以上的僅有1只。

現(xiàn)已發(fā)行的收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般為5-10年，最短期限的莞深高速公路收費權(quán)益專項資產(chǎn)管理計劃僅為1.5年，最長期限的招商資管二號-云南公投曲勝高速公路車輛通行費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃長達(dá)16年。

計劃管理人是資產(chǎn)證券化重要的中介機(jī)構(gòu)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)實施監(jiān)督、管理，并負(fù)責(zé)對接發(fā)起人與投資者。收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化的管理人一般為證券公司和基金子公司，成立專項資產(chǎn)管理計劃，全面參與產(chǎn)品設(shè)計、銷售發(fā)行，擔(dān)任財務(wù)顧問。目前市場占有率前十的是招商資管（11.50%）、恒泰證券（7.53%）、申萬宏源（6.11%）、中信證券（5.93%）、國開證券（3.94%）、信達(dá)證券（3.83%）、民生證券（3.22%）、華泰資管（3.22%）、長沙證券（2.75%）和中山證券（2.49%）。

2014年頒發(fā)的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對企業(yè)資產(chǎn)證券化的投資人進(jìn)行了明確的規(guī)定“資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)面向合格投資者發(fā)行，發(fā)行對象不得超過200人，單筆認(rèn)購不少于100萬元人民幣發(fā)行面值或等值份額。合格投資者應(yīng)當(dāng)符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的條件，依法設(shè)立并受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管?！?/span>

目前的投資者主體為銀行自營資金、理財資金，證券投資基金，資產(chǎn)管理計劃，信托管理計劃等。由于企業(yè)資產(chǎn)證券化托管信息尚未公開，所以具體比例尚不可知。

一般來說，證券公司或基金管理公司子公司均可作為企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推廣機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)實中，證券公司更為常見，這是因為券商一般作為計劃管理人在整個產(chǎn)品設(shè)立、發(fā)行、管理過程中承擔(dān)了許多工作，作為產(chǎn)品的整體協(xié)調(diào)人參與其中，負(fù)責(zé)溝通律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、托管人等各方中介參與機(jī)構(gòu)，具備主動管理能力和專業(yè)能力的優(yōu)勢。各大收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化推廣機(jī)構(gòu)的市場占有率分別為恒泰證券（8.08%）、申萬宏源（6.11%）、招商資管（6.03%）、中信證券（5.93%）、招商證券（5.46%）、國開證券（3.94%）、信達(dá)證券（3.83%）、民生證券（3.22%）、華泰證券（2.84%）和長城證券（2.75%）。由此可見，推廣機(jī)構(gòu)和計劃管理人高度相關(guān)。

信用評級在資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要，一方面有利于信息披露，向投資者揭示資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險，是投資者認(rèn)購的重要參考標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，幫助各參與主體，綜合考量基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，全面認(rèn)知資產(chǎn)支持證券面臨的風(fēng)險。

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三十二條規(guī)定，資產(chǎn)支持證券的評級工作應(yīng)當(dāng)由取得中國證券化核準(zhǔn)的證券市場資信評級業(yè)務(wù)的資信評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行，分為初始評級和跟蹤評級。目前，中誠信（38.02%）、聯(lián)合信用（24.75%）、大公國際（20.30%）、新世紀(jì)評級（7.01%）、東方金誠（1.79%）、鵬元資信（1.46%）、中誠信國際（0.57%）、遠(yuǎn)東資信（0.51%）八家評級機(jī)構(gòu)在收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化市場占有率較高。

律師事務(wù)所為資產(chǎn)證券化提供全流程的法律保障，確保項目的合法合規(guī)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、特殊目的載體搭建、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級、產(chǎn)品發(fā)行等各環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)作用。收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化市場占有率超過5%的有5家，分別為錦天城（12.50%）、大成（11.28%）、中倫（9.35%）、奮迅（9.09%）和金杜（7.27%）。

在資產(chǎn)證券化過程中，需要會計師對基礎(chǔ)資產(chǎn)財務(wù)狀況進(jìn)行盡職調(diào)查和現(xiàn)金流分析，提供會計、稅務(wù)咨詢、審計服務(wù)，會計處理工作在資產(chǎn)證券化過程中至關(guān)重要。但收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化中，會計師事務(wù)所的市場占有率較為分散：天?。?.51%）、中興財光華（6.88%）、立信（5.36%）、大華（5.31%）和中準(zhǔn)（5.05%）。

發(fā)改委和證監(jiān)會主導(dǎo)的PPP項目資產(chǎn)證券化是針對能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目是資產(chǎn)證券化的首選，環(huán)保、交通運輸、市政工程可能是未來PPP項目資產(chǎn)證券化的主要方向。

污水處理和垃圾處理的市場化水平較高，盈利模式清晰穩(wěn)定，PPP模式應(yīng)用廣泛，兼具穩(wěn)定投資收益和良好社會效益，具備全面推廣的基礎(chǔ)和條件，或?qū)⒙氏仁芤妗?/span>

1、污水處理

【案例】 南京公用控股污水處理收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃

時間：2012年3月設(shè)立

原始權(quán)益人：南京公用控股

基礎(chǔ)資產(chǎn)：南京公用控股根據(jù)政府文件、因建設(shè)和經(jīng)營污水處理設(shè)施而獲得自專項計劃成立之日起五年內(nèi)從南京市財政局取得的污水處理收費收益權(quán)，且南京市財政局在扣除南京公用控股授權(quán)經(jīng)營范圍以外管網(wǎng)的維護(hù)費用后將剩余的污水處理收費在五年內(nèi)不定期的撥付給南京公用控股。

項目規(guī)模及構(gòu)成：總規(guī)模13.3億元，專項計劃存續(xù)期限為5年。其中，優(yōu)先級受益憑證（包括寧公控1-5）本金規(guī)模為13.1億元，均為AAA的評級，預(yù)期收益率根據(jù)1-5年的期限不同，分別為6.3%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%；次級受益憑證規(guī)模為0.8億元，由南京公用控股一次性全部認(rèn)購，能夠為優(yōu)先級受益憑證提供6.83%的信用支持。

信用增級：對受益憑證引入了優(yōu)先與次級的結(jié)構(gòu)化設(shè)計；在污水處理收費收入不足當(dāng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流特定金額時，南京公用控股需要予以補(bǔ)足，擔(dān)保方南京城建需要為南京公用控股如期足額向?qū)ｍ椨媱澷~戶劃轉(zhuǎn)預(yù)期金額的污水處理費用提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。

交易結(jié)構(gòu)：

2、垃圾處理

【案例】泰達(dá)環(huán)保垃圾焚燒發(fā)電收費收益資產(chǎn)支持專項計劃

時間：2016年1月設(shè)立

原始權(quán)益人：天津泰達(dá)環(huán)保有限公司、揚州泰達(dá)環(huán)保有限公司及大連泰達(dá)環(huán)保有限公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：泰達(dá)環(huán)保合法擁有的自專項計劃成立之日起 5年內(nèi)從天津市電力公司收取上網(wǎng)電費的雙港項目發(fā)電上網(wǎng)收費收益權(quán)；揚州泰達(dá)合法擁有的自專項計劃成立之日起 5 年內(nèi)從江蘇省電力公司收取上網(wǎng)電費（僅為按當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價結(jié)算的電費部分）的揚州項目發(fā)電上網(wǎng)收費收益權(quán)；大連泰達(dá)合法擁有的自專項計劃成立之日起5年從遼寧省電力公司收取上網(wǎng)電費（僅為按當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價結(jié)算的電費部分）的大連項目發(fā)電上網(wǎng)收費收益權(quán)。

項目規(guī)模及構(gòu)成：發(fā)行總規(guī)模為6.33億元人民幣，專項計劃存續(xù)期限為5年，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（包括泰達(dá)01-05）規(guī)模為6.13億元，預(yù)期收益率根據(jù)1-5年的期限不同，分別為5%、5.1%、5.35%、5.5%、5.7%；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為2000萬元，由原始權(quán)益人認(rèn)購。

信用增級：采用了優(yōu)先級/次級分層安排、超額現(xiàn)金流覆蓋、泰達(dá)環(huán)保差額補(bǔ)足的內(nèi)部增信方式以及泰達(dá)股份對泰達(dá)環(huán)保履行《差額補(bǔ)足承諾函》項下的差額補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部信用增級方式。

交易結(jié)構(gòu)：

高速公路和橋梁隧道進(jìn)入運營期后，PPP投資者可根據(jù)車流量收取車輛通行費用或者通過財政補(bǔ)貼獲得專營權(quán)收入，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、可預(yù)期，是資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的理想標(biāo)的。

1、高速公路

【案例】匯富榆靖高速公路車輛通行費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

時間：2015年12月設(shè)立

原始權(quán)益人：陜西省交通建設(shè)集團(tuán)公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：榆靖高速公路（即包頭至茂名高速公路“ G65 高速”榆林至靖邊路段）自 2015年7月1日零點起至2023年6月30日二十四點期間的車輛通行收費收益權(quán)。上述特定期間基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的車輛通行費收入全部列入專項計劃資產(chǎn)，而與此相關(guān)的運營成本、人員費用及相關(guān)稅、費等全部支出仍由原始權(quán)益人負(fù)擔(dān)，不納入專項計劃范圍。

項目規(guī)模及構(gòu)成：總規(guī)模為21.3億元，專項計劃存續(xù)期限為8年，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（包括優(yōu)先級01-08）規(guī)模為20.1億元，均為AAA級的評級，預(yù)期收益率根據(jù)1-8年的期限不同，分別為4.25%、4.35%、4.5%、5.25%、5.55%、5.55%、5.55%、5.55%；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為1.2億元，由原始權(quán)益人認(rèn)購。

信用增級：采用優(yōu)先級/次級分層結(jié)構(gòu)、原始權(quán)益人承諾差額不足的方式增信。

交易結(jié)構(gòu)：

2、橋梁隧道

【案例】隧道股份BOT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃

時間：2013年5月

原始權(quán)益人：上海大連路隧道建設(shè)發(fā)展有限公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：《專營權(quán)合同》中約定的2012年12月20日至2016年10月20日期間到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同規(guī)定的應(yīng)收專營權(quán)收入（財政補(bǔ)貼）扣除隧道大修基金及隧道運營費用后的合同債權(quán)及其從權(quán)利。

項目規(guī)模及構(gòu)成：共為4.85億元，優(yōu)先級4.69億元，其中優(yōu)先級01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1億元，優(yōu)先級02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年償還本金）3.59億元，次級（到期一次償付）0.16億元。

信用增級：內(nèi)部増信：優(yōu)先級/次級分層，次級為優(yōu)先級提供信用支持。外部増信：第三方擔(dān)保，上海城建（集團(tuán)）公司按規(guī)定向優(yōu)先級受益憑證持有人分配每一期的優(yōu)先級受益憑證預(yù)期支付額提供連帶保證擔(dān)保，最高額保證的金額為人民幣7000萬元。

交易結(jié)構(gòu)：

社會資本參與市政類PPP項目，如供水、供氣、供電、供熱、公交、公園等產(chǎn)生的收費權(quán)是社會資本投資的主要收益來源，未來現(xiàn)金流粘性較高，穩(wěn)定且可持續(xù)。

1、供水

【案例】濮陽供水收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

時間：2015年1月設(shè)立

原始權(quán)益人：濮陽市自來水公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：原始權(quán)益人濮陽市自來水公司因建設(shè)和運營供水設(shè)施并向濮陽市城區(qū)及濮陽縣供水而合法獲得的自專項計劃成立之日起五年內(nèi)的供水收費收益權(quán)及其從權(quán)利。

項目規(guī)模及構(gòu)成：總規(guī)模為3.05億人民幣，專項計劃存續(xù)期限為5年。其中，優(yōu)先級受益憑證（包括濮陽供水01-05）規(guī)模為3億元，評級均為AA 級，預(yù)期收益率根據(jù)1-5年的期限不同，分別為6.5%、6.8%、7.1%、7.5%、7.9%；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為500萬人民幣，由濮陽市自來水公司全額認(rèn)購，期限5年。

信用增級：采用優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋、差額補(bǔ)足義務(wù)人差額支付、擔(dān)保人的擔(dān)保、原始權(quán)益人回購等措施進(jìn)行信用增級。

其中，若專項資金內(nèi)資金余額未足額達(dá)到《濮陽市自來水公司自來水水費收入現(xiàn)金流越策專項審核報告》預(yù)測的當(dāng)期水費收入現(xiàn)金流金額，差額不足義務(wù)人濮陽市自來水公司以自有資金補(bǔ)足，擔(dān)保人濮陽市建設(shè)投資公司履行差額不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

交易結(jié)構(gòu)：

2、供氣

【案例】嘉興天然氣收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

時間：2015年3月

原始權(quán)益人：嘉興市天然氣官網(wǎng)建設(shè)管理有限公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：在特許經(jīng)營期間及特許經(jīng)營區(qū)域范圍內(nèi)享有的自專項計劃成立之日起五年內(nèi)每年9-12月份銷售天然氣的收費收益權(quán)。

項目規(guī)模及構(gòu)成：不超過9.8億元；其中優(yōu)先級（AAA）9億元，次級0.8億元。

信用增級：內(nèi)部増信：優(yōu)先級/次級分層；原始權(quán)益人差額支付承諾。外部増信：原始權(quán)益人進(jìn)行外部擔(dān)保。

交易結(jié)構(gòu)：

3、供電

【案例】農(nóng)銀穗盈·金風(fēng)科技風(fēng)電收費收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持計劃

時間：2016年8月設(shè)立

原始權(quán)益人：新疆金風(fēng)科技股份有限公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：原始權(quán)益人基于其對“特定風(fēng)電場”的所有權(quán)，在特定期間運營特定風(fēng)電場（達(dá)坂城風(fēng)電場、十三間房風(fēng)電一場、十三間房三期風(fēng)電場、平陸云蓋寺一期風(fēng)場）并向相關(guān)國網(wǎng)電力公司提供上網(wǎng)電力而享有的收取上網(wǎng)電費的收益權(quán)，包括取得全部上網(wǎng)電費的權(quán)利、與上網(wǎng)電費收益權(quán)相關(guān)的全部損害賠償金及相關(guān)附屬權(quán)益。

項目規(guī)模及構(gòu)成：發(fā)行總規(guī)模為12.75億元人民幣，專項計劃存續(xù)期限為5年，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（包括金風(fēng)綠A-E）規(guī)模為12.1億元，評級均為AAA，預(yù)期收益率根據(jù)1-5年的期限不同，分別為3.4%、3.6%、3.9%、4.2%、4.5%；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為6500萬元，由原始權(quán)益人認(rèn)購。
信用增級：優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋、原始權(quán)益人承擔(dān)贖回優(yōu)先級份額義務(wù)、原始權(quán)益人承擔(dān)差額支付義務(wù)、原始權(quán)益人承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)回購義務(wù)等信用增級措施。

交易結(jié)構(gòu)：

4、供熱

【案例】華創(chuàng)恒泰供熱資產(chǎn)支持專項計劃

時間：2016年1月設(shè)立

原始權(quán)益人：江蘇恒泰新能源有限公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：原始權(quán)益人于專項計劃設(shè)立日起特定期間內(nèi)，依據(jù)特定供用熱合同的約定，對特定用戶享有的按期收取供熱費用的合同債權(quán)及其從權(quán)利，預(yù)計產(chǎn)生現(xiàn)金流入總額約4.7億元。

項目規(guī)模及構(gòu)成：發(fā)行總規(guī)模為3.3億元人民幣，專項計劃存續(xù)期限為3年，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（包括蘇恒泰01-03）規(guī)模為3億元，評級均為AA ，預(yù)期收益率根據(jù)1-3年的期限不同，分別為6%、6.2%、6.5%；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為3000萬元，由原始權(quán)益人認(rèn)購。

信用增級：差額支付承諾人差額支付承諾、 第三方擔(dān)保和優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層機(jī)制。

交易結(jié)構(gòu)：

5、公園

【案例】云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃

時間：2016年4月

原始權(quán)益人：云南文產(chǎn)香格里拉市巴拉格宗旅游開發(fā)有限公司

基礎(chǔ)資產(chǎn)：原始權(quán)益人依據(jù)政府文件，因建設(shè)和運營巴拉格宗景區(qū)、景區(qū)內(nèi)觀光車交通設(shè)施、漂流設(shè)施而獲得的自專項計劃成立之日起七年內(nèi)特定期間擁有的巴拉格宗景區(qū)特定數(shù)量的入園憑證(不含納入國家財政收入的風(fēng)景名勝區(qū)門票憑證)，該入園憑證包括景區(qū)內(nèi)景點游覽憑證、觀光車乘坐憑證及漂流設(shè)施使用憑證。

項目規(guī)模及構(gòu)成：發(fā)行總規(guī)模為8.4億元人民幣，產(chǎn)品期限為7年，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（包括16巴拉A1-A4）規(guī)模為8億元，均為AA 級的評級，預(yù)期收益率根據(jù)4-7年的期限不同，分別為6%、6.5%、7.0%、7.5%；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為4000萬元，由原始權(quán)益人認(rèn)購。

信用增級：采用優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)分層及超額現(xiàn)金流覆蓋、保證金補(bǔ)足、原始權(quán)益人差額支付承諾、文投集團(tuán)保證擔(dān)保、原始權(quán)益人提供巴拉格宗景區(qū)收費權(quán)質(zhì)押擔(dān)保等增信方式。

交易結(jié)構(gòu)：

6、公交

【案例】南京公交集團(tuán)公交經(jīng)營收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

時間：2015年2月設(shè)立

原始權(quán)益人：南京江南公交客運有限公司、南京揚子公交客運有限公司
基礎(chǔ)資產(chǎn)：原始權(quán)益人擁有的公交經(jīng)營收費權(quán)項下自專項計劃設(shè)立日之次月起五年內(nèi)向市民卡公司收取特定期間公交票款結(jié)算收益（扣除服務(wù)費）的權(quán)利。

項目規(guī)模及構(gòu)成：總規(guī)模為15.8億元，專項計劃存續(xù)期限為5年，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（包括南京公交01-05）規(guī)模為15億元，均為AAA級的評級，預(yù)期收益率根據(jù)1-5年的期限不同，分別為5.6%、5.6%、5.7%、5.8%和6.25%；次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為8,000萬元，由原始權(quán)益人認(rèn)購。
信用增級：通過設(shè)定優(yōu)先級/次級的償付次序來實現(xiàn)內(nèi)部信用增級；以及差額補(bǔ)足和保證擔(dān)保兩種外部信用增級方式，由南京公共交通（集團(tuán)）有限公司對專項計劃資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和未償本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，由南京市城市建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司對南京公共交通（集團(tuán)）有限公司的差額補(bǔ)足義務(wù)提供全額的無條件的不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

交易結(jié)構(gòu)：

雖然，資產(chǎn)證券化為PPP項目提供了融資新方向，但考慮到PPP項目資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，仍存在著諸多障礙。

雖然資產(chǎn)證券化作為盤活PPP項目存量資產(chǎn)的重要工具，尤其近日發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，標(biāo)志著PPP項目資產(chǎn)證券化工作正式啟動。但是PPP作為創(chuàng)新投融資的一項重要改革，在上位法缺失的背景下，有些問題尚待明確。而且關(guān)于PPP項目資產(chǎn)證券化的操作細(xì)則亦未出臺，在沒有完善法律制度保障的前提下，PPP項目資產(chǎn)證券化面臨著許多難題，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的一般需要“真實出售”，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，但在PPP模式下，“真實出售”難以實現(xiàn)，因為在運營期內(nèi)，社會資本負(fù)責(zé)PPP項目的運維事宜，承擔(dān)運營風(fēng)險，如果“真實出售”，PPP基礎(chǔ)合同出現(xiàn)違約時，風(fēng)險將無人承擔(dān)。

除了融資規(guī)模受限外，PPP資產(chǎn)證券化面臨的另一大困境是期限問題，表現(xiàn)為兩個方面：一是結(jié)構(gòu)性問題，發(fā)改委和證監(jiān)會的發(fā)文明確規(guī)定了PPP項目資產(chǎn)證券化需滿足的條件，其中第二條為“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，表明項目資產(chǎn)證券化只能在運營階段，而建設(shè)期對資金的需求更為急迫，此階段由于無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此難以進(jìn)行資產(chǎn)證券化；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般為5-10年，而PPP項目的周期較長，經(jīng)營期多為10-30年，由此可見，單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限無法覆蓋PPP項目的全生命周期。

資產(chǎn)證券化的一大優(yōu)勢是通過結(jié)構(gòu)化和信用增級降低融資成本，因此，信用評級在資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要。資產(chǎn)證券化需要綜合考量法律風(fēng)險、主要參與機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用資質(zhì)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增級效果與風(fēng)險、產(chǎn)品現(xiàn)金流分析和壓力測試等，需要對PPP項目進(jìn)行綜合評估，但是不可否認(rèn)的是，對于已建成并正常運營2年的PPP項目，可利用的現(xiàn)金流較為有限，給PPP項目資產(chǎn)證券化評級提出了挑戰(zhàn)。

PPP項目多為長期微利項目，投資收益率多為6%-8%，且隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，未來可能仍有一定的下行空間。基于此，PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益水平自然不會太高，據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016年11月底，企業(yè)資產(chǎn)證券化到期收益率為3.11%（AAA，1年）、3.21%（AAA，3年）、3.39%（AAA，5年）、3.60%（AAA，10年），3.23%（AA ，1年）、3.49（AA ，3年）、3.63%（AA ，5年）和3.87%（AA ，10年），在降息和銀行理財資金成本的上升的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率對投資者吸引力不足，加之目前信息披露機(jī)制尚不健全，投資者較為審慎，因此，部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨著銷售困境。

在選擇認(rèn)購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，二級市場的流動性是投資者十分關(guān)注的問題。雖然現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已存在二級市場交易以及質(zhì)押式回購交易，但二級市場較為清淡，原因有三：一是由于市場體量不大，可交易性較?。欢琴Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品正處于發(fā)展初期，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，交易范圍較窄；三是投資者較為集中且多以互持為主，交易需求并不旺盛。綜上所述，二級市場尚未健全，交易并不活躍，會導(dǎo)致PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易流通受阻。