一季度增速超預(yù)期，研發(fā)創(chuàng)新帶領(lǐng)公司走入新階段

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中泰證券

　　事件：2017年Q1，公司實現(xiàn)收入38.8億元、凈利潤7.38億元、扣非凈利潤5.18，同比分別增長20.29%、16.32%和20.05%。經(jīng)營性現(xiàn)金流4.02億元，同比增長4.78%。EPS0.32元。收入和利潤增速均超出預(yù)期。

　　一季度收入、利潤增速均高于去年同期增速，超出市場預(yù)期：收入增長20.29%超出預(yù)期，增速較去年同期提高5.09個百分點，預(yù)計其中工業(yè)收入增速超25%，主力新品種繼續(xù)保持快速增長勢頭?？鄯莾衾麧櫾鲩L20.05%，大幅高于16年1Q16.22%的增速，略超預(yù)期。一季度增速純內(nèi)生一般是全年最低，預(yù)計今年全年逐季走高，預(yù)計全年扣非業(yè)績增速25%。

　　毛利率繼續(xù)大幅提高、銷售費用率提升、研發(fā)費用大幅增長：

　　1.工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，高毛利醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品帶動毛利率大幅提升：2017Q1，公司毛利率55.34%，同比大幅提高3.7個百分點，預(yù)計主要是由于優(yōu)帝爾、優(yōu)立通等高毛利醫(yī)藥工業(yè)品種保持高速增長。隨著未來新藥的上市，這一趨勢將更加明顯。

　　2.銷售推廣力度加強，為未來新產(chǎn)品上市奠定基礎(chǔ)：銷售費用率26.37%，同比增加2.87個百分點，主要是公司加大市場推廣。

　　3.研發(fā)費用持續(xù)快速增長，預(yù)計主要為單抗投入的增加。公司研發(fā)投入決心大、效率高，最值得期待。管理費用率14.25%，同比增加0.54個百分點，主要是公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費用1.98億元（+37.64%）。研發(fā)費用繼續(xù)大幅增長，單抗產(chǎn)品的持續(xù)投入，未來持續(xù)收獲可期待。

　　4.財務(wù)費用率3.16%，同比略增0.04個百分點。稅金及附加4347萬元，同比增長66.32%，主要是由于營改增，將房產(chǎn)稅、印花稅等由管理費用分類至稅金所致。

　　研發(fā)投入進入收獲期，估值提升的新起點：公司生物類似藥研發(fā)進度國內(nèi)領(lǐng)先，重磅產(chǎn)品即將進入收獲期。預(yù)計公司美羅華生物類似藥2017年9月完成III期臨床試驗；赫賽汀生物類似藥已經(jīng)開展III期臨床試驗。羅氏美羅華、赫賽汀均進入人社部價格談判目錄。如果羅氏談判成功、進入醫(yī)保，公司兩個生物類似藥品種上市后將直接進入醫(yī)保，均有望成為30-50億的大品種。我們認為這將是公司估值提升的新起點。

　　盈利預(yù)測與投資建議：公司目前制藥、器械、服務(wù)三大板塊已經(jīng)成型并快速增長，協(xié)同效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)，有望在中國復(fù)制強生的成功模式。我們預(yù)計公司2017-2019歸母凈利潤分別為33.13億、38.69億和45.05億，同比分別增長18.09%、16.77%和16.45%；扣非凈利潤分別為26.13億、31.69億和38.05億，同比分別增長24.87%、21.27%和20.08%；扣非EPS分別為1.11元、1.31元和1.58元。作為一家集多種醫(yī)藥行業(yè)最優(yōu)質(zhì)資源于一身的企業(yè)，公司估值便宜，目前價格對應(yīng)2017年整體估值21倍、扣非估值27倍。我們給予公司扣非估值35倍，對應(yīng)目標價38.68元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示事件：外延并購不達預(yù)期；新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險。