之前有對三聚年報的簡要分析：

https://xueqiu.com/7993852425/82548844

分析財報很大的目的是為了預(yù)測業(yè)績，一季度的業(yè)績預(yù)告隨財報一起出來了，4-4.5億，取中值為4.25億，同比增長109%。保持了一貫的業(yè)績翻倍增長。

由于三聚的業(yè)績有一定的季節(jié)性，1/4季度受天氣影響，業(yè)績占比不高，2/3季度的業(yè)績占比比較重，一般占比在60%以上。特別是1一季度占比比較低，一般在占去年業(yè)績12%左右，所以即使一季度業(yè)績同比翻倍，也難以確定全年的高增長，而二季度往往占全年業(yè)績比重最高，一般占比36%，如果二季度能夠維持高增長，那么全年的高增長就確定性很大。

所以每年三聚的2季度業(yè)績和半年的業(yè)績，就可以確定全年的業(yè)績增速，因此2季度的業(yè)績至關(guān)重要，而對2季度的業(yè)績進行一定的估算也很有意義。

對2季度的業(yè)績估算，其實已經(jīng)有豐富的信息可以用于估算，比如在手訂單，往季在手訂單的轉(zhuǎn)換為營收的比例等，還是可以做一定的分析和預(yù)測的。本人拋磚引玉，對業(yè)績預(yù)測做一定的分析。

要分析2季度的業(yè)績，我們先根據(jù)財報信息來細化4季度的業(yè)績情況，如下的表，部分數(shù)據(jù)來自財報，部分數(shù)據(jù)是推算，有的數(shù)據(jù)是估算，比如其中毛利的數(shù)據(jù)都是估算，會有較大偏差。

4季度的業(yè)績有幾個關(guān)鍵數(shù)據(jù)：

1、能源凈化產(chǎn)品營收5個億，環(huán)比是增長的，之前的4季度一般是環(huán)比下降或持平，說明產(chǎn)品銷售勢頭好。

2、綜合服務(wù)環(huán)比同比都增長不高，因素之前分析過。也存在的可能性是一部分營收若在2017-1季度了。

3、增值服務(wù)大漲，50億，按照1%的凈利潤，大概帶來5000萬的凈利潤。

4、2016年4季度的業(yè)績同比增長主要得益于凈化產(chǎn)品的凈利潤以及增值服務(wù)的凈利潤大漲帶來的。綜合服務(wù)的增長有限。

那我們再來分析2017年上半年的業(yè)績增長點：

1、增值服務(wù)增長能不能持續(xù)

增值服務(wù)主要體現(xiàn)在河北華晨石油化工有限公司、孝義市三聚鵬飛新能源有限公司、內(nèi)蒙古聚禾化工有限公司、大連五大連油石化有限公司等幾家公司，比如河北華晨營收22.9億，增值業(yè)務(wù)和三聚的上下游生態(tài)相關(guān)，三聚生態(tài)越來越大，這塊業(yè)務(wù)應(yīng)當還能維持高速增長。

2、產(chǎn)品銷售能不能持續(xù)

新能源凈化產(chǎn)品由于有新的產(chǎn)品，形成了新的增長點，因為還有維持一定的增長，2016是30%左右的營收增長，這個30%增長速度應(yīng)當可以維持。

3、綜合服務(wù)的增長。

綜合服務(wù)是三聚的主要利潤來源，占80-90%左右的毛利，綜合服務(wù)的增長速度決定了三聚的總體增長速度。不過，綜合服務(wù)的毛利占比從15年的90%下降到2016年4季度的75%左右，綜合服務(wù)的利潤占比下降有利于三聚業(yè)績的穩(wěn)定性。

而綜合服務(wù)的業(yè)績和在手訂單轉(zhuǎn)化為營收密切相關(guān)，所以有必要研究一下歷史綜合服務(wù)訂單轉(zhuǎn)換為營收的情況。

我把15-4Q以來完成的訂單做了一個匯總，如下圖

從這個圖可以反應(yīng)出很多信息：

1、直觀上，大家一般都認為合同執(zhí)行時間在6個季度，也就是一年半，但是這次統(tǒng)計顛覆了這個預(yù)測，對于小一點的合同，一般2-3個季度就可以執(zhí)行完畢，對于大一點的合同，也就是4-5個季度。對于6-7個季度才完成的合同，往往是合同有金額增加，而且有的是多次金額增加，這樣更像是二期三期合同，雖然沒有這么明確說。最典型的孝義市鵬飛實業(yè)有限公司脫硫新技術(shù)工藝、利用焦爐尾氣（頂氣補氣）制1.8億m3/年清潔燃料LNG項目，經(jīng)歷了6個季度，但是在第五個季度的時候增加了合同金額，所以其實可以算一期合同是4個季度完成的。2016完成的最大的合同--七臺河市隆鵬煤炭發(fā)展有限責任公司焦化升級改造生產(chǎn)清潔化學品項目二期，合同金額是9.6億，也就是4個季度完成(不算頭季度)。第二大合同 ---鶴壁市華石聯(lián)合能源科技有限公司15.8萬噸/年焦油綜合利用項目，雖然跨了5個季度，但是那在第三個季度增加和合同金額。

所以，合同一旦開始執(zhí)行，執(zhí)行周期還是比較快的。

2、有些合同，如圖中淺綠色的，待執(zhí)行合同金額經(jīng)過2個季度沒有變化，然后就在下個季度不見了，大概率是合同已經(jīng)取消或是發(fā)生變化了。這種合同占一定比例，就是合同沒有開工，這種合同如果一起算，確實會拉長總體項目執(zhí)行時間，合同一旦開工，往往執(zhí)行周期還是比較快的。

基于以上規(guī)律，我對2017年上半年的合同執(zhí)行做了一個簡單的預(yù)測，這個預(yù)測隨意性非常大，大家看看就可以。

黃色是新增訂單，生物質(zhì)的項目假定還沒有轉(zhuǎn)化為營收，因為按互動易的說法生物質(zhì)項目完成以后移交可能才算營收。根據(jù)這個預(yù)測，2017上半年的合同執(zhí)行在39-54億之間，這個估算是非常粗略的，而且完全沒有考慮1季度和2季度的新增訂單。

相比2016年上半年30億的綜合服務(wù)營收，增長在30-80%之間。對產(chǎn)品部分，增長在30-50%左右，對于增值服務(wù)，維持高速增長，帶來凈利潤1.5億左右，這么算上半年的凈利潤在12-16億之間，對應(yīng)的增速為50-100%。

考慮到1/2季度還有新增訂單，上半年60%的增速還是大概率的。也存在100%增速的條件，至于能不能達到，還需要實際項目執(zhí)行情況。等一季度報出來，看新增在手訂單可以調(diào)整業(yè)績預(yù)期。

對于幾個被質(zhì)疑點的考慮：

質(zhì)疑文章為  https://xueqiu.com/4930835910/82604566?page=1

1、應(yīng)收問題   這個問題是老生常談，三聚是工程項目為主，工程項目都有一定的帳期，特別是三聚很多客戶是老客戶，項目做完一期還會有2期3期，還會有相關(guān)項目，所以應(yīng)收大很正常，要減少應(yīng)收也很容易，把合同定的苛刻一點，那應(yīng)收馬上會下降，但是同樣會影響整體增速，三聚是在營收增速和應(yīng)收之間做了一定的平衡。

https://xueqiu.com/7993852425/79418603

2、賬面現(xiàn)金的問題

有質(zhì)疑說帳目現(xiàn)金和利息對不上

“16年一季度末到四季度末，貨幣資金余額分別是26億、36億、42億和62億，加總平均，41.5億?！?--典型的為質(zhì)疑而質(zhì)疑！

首先這個平均就不對，前面的季度貨幣資金低，到4季度回款多，貨幣資金高，前面產(chǎn)生利息的時間長，后面在4季度產(chǎn)生利息的時間短。按加總平均這個說法就導(dǎo)致巨大誤差。另外三聚的現(xiàn)金一直比較緊，進出量很大，2016年現(xiàn)金流入是152億，流出是148.7億，進出量非常大，在銀行只是活期，活期的利息本來就很低只有0.3%，按40億來算，0.3%，就是1200萬利息，和財報上的1264萬完全對得上。賬戶上的現(xiàn)金是要過審計的，這方面三聚的誠信度不應(yīng)被懷疑。

3、現(xiàn)金流問題

三聚的經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流不是太充裕是事實，但三聚總體的現(xiàn)金及等價物達到30億，總體現(xiàn)金是充裕的。存在所謂的“有利潤無現(xiàn)金”的問題，這和三聚的業(yè)務(wù)模式以及高速發(fā)展有關(guān)，和應(yīng)收是同一問題，只要應(yīng)收回款快，就很容易變成有利潤有現(xiàn)金。

最關(guān)鍵，三聚的現(xiàn)金及等價物充裕，并不是質(zhì)疑文章所說的現(xiàn)金流脆弱。而且2016經(jīng)營活動的現(xiàn)金流不但為正的，而且同比大幅增長。

4、懸浮床的質(zhì)疑

這個問題不解釋，典型的不研究，為質(zhì)疑而質(zhì)疑。

三聚還未發(fā)揮出來的增長點：

根據(jù)前面的分析，三聚目前的業(yè)務(wù)就有很強的增長性，能夠維持50%左右的增長。其實，三聚還有2個巨大的增長潛力還沒有形成營收，但是在最早在2017年就能形成營收：

1、懸浮床，在2017年預(yù)計有2-3個懸浮床合同，每個都在30-50億之間。

2、生物質(zhì)，生物質(zhì)大概有200-300億的空間。要在2018/2019形成營收。

投資除了腳踏實地的看當前的業(yè)務(wù)，有很大一部分是未來，投資未來，那三聚的未來是完全看得到的未來。

歡迎對文中邏輯和數(shù)字提出理性質(zhì)疑。

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