文：姜沁詩(shī)

主持人：

陳家琳 上海世誠(chéng)投資管理有限公司總經(jīng)理

嘉賓：

林成棟 上海富善投資有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)

尹克 上海泓信投資管理有限公司董事長(zhǎng)兼投資總監(jiān)

施振星 上海元葵資產(chǎn)管理中心董事長(zhǎng)

梁輝 相聚資本管理有限公司總經(jīng)理

何曉彬 上海博道投資管理有限公司合伙人、量化高級(jí)投資經(jīng)理

蔣鍇 上海艾方資產(chǎn)管理有限公司總裁、投資總監(jiān)

主持人（陳家琳）：我們?cè)谧芏嗉钨e其實(shí)他們的主策略都是偏向于宏觀對(duì)沖、偏向于量化。

我們看到最近一段時(shí)間，整個(gè)資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)發(fā)生了比較大的變化。最近二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)生兩件事情，一是一批價(jià)值股在不斷地沖新高，大概有接近100只個(gè)股。

另外有超過(guò)2000只個(gè)股不同程度地在下跌。這個(gè)是看市場(chǎng)的漲跌。而市場(chǎng)的波動(dòng)也在不斷地下降。2015年股災(zāi)的時(shí)候，波動(dòng)最激烈的時(shí)候，年化波動(dòng)大概到了60、70%?，F(xiàn)在滬深300指數(shù)的年化波動(dòng)率只有10%多一些。

整個(gè)環(huán)境其實(shí)發(fā)生了很大的變化，這對(duì)我們?cè)诰唧w實(shí)施市場(chǎng)中性策略或者量化策略時(shí)，它有怎么樣的影響？我們自己又會(huì)采取什么相對(duì)應(yīng)的措施？先從林博士開始。

林成棟：可以看到，最近量化對(duì)沖，包括量化多頭也好，都跑不過(guò)指數(shù)。這是市場(chǎng)的現(xiàn)狀。這個(gè)現(xiàn)狀從去年10月份開始，在跟蹤我們的模型發(fā)現(xiàn)，去年10月份以后，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)格特別明顯，集中到大概只有10%的成分。

因?yàn)閷?duì)沖工具是指數(shù)，指數(shù)結(jié)構(gòu)上有一點(diǎn)問題，包括金融地產(chǎn)，這個(gè)狀況還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。沒有一種策略它是萬(wàn)能的或者它任何時(shí)候都好的。任何策略都有大小年，今年可能是量化的小年。

主持人（陳家琳）：多??？

林成棟：個(gè)位數(shù)吧。但是我認(rèn)為下半年一定會(huì)好轉(zhuǎn)。但對(duì)我們來(lái)說(shuō)要思考一個(gè)問題，我認(rèn)為量化投資、選股和CTA已經(jīng)進(jìn)入到2.0時(shí)代。2013、2014年比較好做，但是現(xiàn)在“狼”越來(lái)越多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。

再一個(gè)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。所以我覺得我們可能要想能夠持續(xù)生存，我們要不斷地提高策略的研發(fā)水平，另外你得能夠與時(shí)俱進(jìn)，要根據(jù)市場(chǎng)的情況去做一些調(diào)整。

雖然大家都知道做量化的不應(yīng)該去對(duì)市場(chǎng)做預(yù)測(cè)，但是我這半年多的感受，其實(shí)A股必須量化，否則的話要么讓客戶給你足夠耐心等你兩年市場(chǎng)變好，要么客戶淘汰你，要么你自己要想辦法。我們唯一能做的就是把自己的風(fēng)格堅(jiān)持住，然后不斷地與時(shí)俱進(jìn)。

主持人（陳家琳）：謝謝林博，他講到我們量化策略也要與時(shí)俱進(jìn)，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到了2.0的時(shí)代，包括我們?cè)谧隽炕呗赃^(guò)程中，也要加入相當(dāng)?shù)膶?duì)市場(chǎng)的判斷。

主持人（陳家琳）：您之前說(shuō)，上海泓信投資的量化策略應(yīng)該能夠妥妥的在中證500的基礎(chǔ)上每年有30、40%的超額收益，現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境確實(shí)又發(fā)生了變化，你現(xiàn)在還有沒有這個(gè)底氣，說(shuō)未來(lái)還是30、40%的超額收益？

尹克：在目前這個(gè)環(huán)境下，長(zhǎng)期的超額收益不會(huì)有什么改變，但是今年向下調(diào)低預(yù)期是比較合理的。如果看中證1000大概跌了6.4%。

意味著你能夠用來(lái)作為基準(zhǔn)的或者用來(lái)作為對(duì)沖的指數(shù)其實(shí)都跑得非常強(qiáng)，拿中證500做指標(biāo)的話，平均下來(lái)只有900只股票是跑贏了中證500，如果做全市場(chǎng)選股的話，不可避免地其實(shí)你整個(gè)的難度就加大。

主持人（陳家琳）：我們也做過(guò)統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)已經(jīng)接近3200個(gè)個(gè)股，去掉今年上市的次新股，去掉一些個(gè)股，剩下可以用來(lái)統(tǒng)計(jì)的有3000個(gè)，我們做了排序，年初到現(xiàn)在的漲跌幅，中位數(shù)負(fù)6%，就是你如果不看這些指數(shù)，只是把這3000個(gè)股做個(gè)等權(quán)重的投資去投的話，年初到現(xiàn)在你的投資收益是負(fù)的6%。

尹克：像這樣的一種偏離，其實(shí)它是不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去的。但是，如果看歷史數(shù)據(jù)的話，也可以發(fā)現(xiàn)另外一個(gè)規(guī)律，從2010年開始，一直是小盤股相對(duì)來(lái)說(shuō)跑贏大盤股的模式。

這樣就使得很多比如說(shuō)在選擇因子上會(huì)誤以為大小盤是一個(gè)超額收益的因子，但其實(shí)從長(zhǎng)期來(lái)看，這種大小盤它只是一個(gè)風(fēng)格因子，長(zhǎng)期來(lái)看它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子。其實(shí)不僅僅是大小盤，包括我們經(jīng)常提到的價(jià)值、動(dòng)量，經(jīng)典模型里面的這些因子，長(zhǎng)期來(lái)看是沒有辦法作為超額收益的因子的。今年尤其是大小盤錯(cuò)配非常明顯。

今年IPO的速度在加快，所以小盤股的供應(yīng)是不斷地增加。另外隨著整個(gè)監(jiān)管的趨嚴(yán)尤其是合并、并購(gòu)的限制，包括IPO速度的加快，使得原來(lái)傳統(tǒng)的并購(gòu)、合并的套利模式是難以為繼的，或者你的預(yù)期收益降低了，你已經(jīng)上市的這些小盤股的價(jià)值就已經(jīng)下降了。所以這是一個(gè)雙重打擊。我們大小盤的錯(cuò)配可能還會(huì)繼續(xù)?？赡?017、2018年都會(huì)這樣。

在這樣相對(duì)艱難的環(huán)境里面我們沒有其他的選擇，就是你只能不斷地去深化、去優(yōu)化模型，盡量去挖掘一些市場(chǎng)還沒有發(fā)現(xiàn)的因子，尤其是通過(guò)一些人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)的方法，去找一些還比較新的因子。

另外在因子的搭配上也可以引用一些非線性的概念，可以提供一些超額收益。另外多策略的配置也是非常重要的，可以通過(guò)不斷的調(diào)節(jié)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的收益和風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)調(diào)整比例，實(shí)現(xiàn)比較好的穩(wěn)定的收益。

主持人（陳家琳）：謝謝尹博士，您的觀點(diǎn)也是非常認(rèn)同林博士的觀點(diǎn)，本身量化確實(shí)有大小之分，但是對(duì)我們管理人來(lái)講要做到與時(shí)俱進(jìn)，不斷地去調(diào)整、優(yōu)化模式，這樣才能持續(xù)。我知道施董事長(zhǎng)您這邊有不一樣，好像您這邊沒有大小之分，你給我們分享一下秘籍。

施振星：在我們看來(lái)，這些表面的因子起重要作用的變化，其實(shí)它背后有一些原因，就像我們一年中有春夏秋冬一樣，它的氣溫變化隨著季節(jié)的流轉(zhuǎn)在變化，所以我們覺得策略跟市場(chǎng)的匹配有它的大邏輯可以尋找。

所以我們作為一家以宏觀作為風(fēng)格的公司，就會(huì)考慮現(xiàn)在是什么季節(jié)，什么季節(jié)下種什么樣的菜比較好、容易生長(zhǎng)、容易收獲。所以我們會(huì)從環(huán)境跟策略的匹配性上來(lái)考慮。

現(xiàn)在這個(gè)社會(huì)是一個(gè)急劇變化的時(shí)代，你的環(huán)境識(shí)別的重要性比以前要重要，而且它的變化速度會(huì)加快，所以我們覺得在這個(gè)投資過(guò)程中量化有非常大的優(yōu)勢(shì)。我們需要處理一些超越這些市場(chǎng)的因素，那就是市場(chǎng)的根本邏輯，所以我們就從這樣的角度，能夠在一年四季中找到與每一季相適合的策略。

他，可能是史上最Q的關(guān)二哥

主持人（陳家琳）：等于是咱們自然界的一年四季，其實(shí)在投資界也有四季之分。要把握好自然的規(guī)律，然后按照董事長(zhǎng)的說(shuō)法是不同的季節(jié)種不同的菜，不包括韭菜。何博士？

何曉彬：確實(shí)今年以來(lái)行情的結(jié)構(gòu)，用大白話說(shuō)是抱團(tuán)。成交量大的這些股票它的風(fēng)格特征可能偏向于價(jià)值、盈利好的股票，就是我們所謂的白馬。

因?yàn)槟莻€(gè)報(bào)告里面有分析散戶的持股偏好，是一些小市值、高市盈率這樣的股票，我們對(duì)比這樣的風(fēng)格，我們可以得出一個(gè)很重要的結(jié)論，中小投資者特別是小投資者在這個(gè)市場(chǎng)交易活躍度在大幅度的下降。使得我們現(xiàn)在做量化選股出現(xiàn)了非常大的難點(diǎn)，因?yàn)榱炕鋵?shí)很重要是以寬度致勝。

另外這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)波動(dòng)率在不斷下降，我們看到波動(dòng)率已經(jīng)擊穿了歷史的水平，10%的水平下面，這個(gè)波動(dòng)水平是非常低的，也可能是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程。在這樣的環(huán)境下確實(shí)量化選股要有一些突圍方式。

運(yùn)用量化的手段，去彌補(bǔ)一些基本面研究的寬度的不足。特別是對(duì)一些小的機(jī)構(gòu)，他們可能行業(yè)研究員覆蓋得不足，我們可以輔助這種行業(yè)研究的寬度，去建立更寬的投資或者基本面的支持圖譜。未來(lái)我們可以借助更多的技術(shù)手段，包括人工智能這樣的手段，來(lái)提升我們的選股的超額收益。另外還可以做的就是策略的協(xié)同。

主持人（陳家琳）：謝謝何博士。確實(shí)整個(gè)A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，我們一直強(qiáng)調(diào)A股是二元結(jié)構(gòu)市場(chǎng)，之前比較簡(jiǎn)單：成長(zhǎng)股和非成長(zhǎng)股。現(xiàn)在是叫白馬股和非白馬，或者次新股和非次新股。

還有一個(gè)說(shuō)法是千年大計(jì)股和非千年大計(jì)股，整個(gè)結(jié)構(gòu)確實(shí)發(fā)生很大的變化，好在博道的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)出來(lái)了，不同的團(tuán)隊(duì)有不同的協(xié)同效應(yīng)，能夠發(fā)揮出它的優(yōu)勢(shì)。蔣總？

蔣鍇：接著剛才各位的話題說(shuō)，因?yàn)閯偛糯蠹抑v到量化更多講的是選股策略，其實(shí)如果我們看指數(shù)真的覺得沒什么事，小幅波動(dòng)，但是具體到微觀結(jié)構(gòu)我們感受是最明顯的，這里面暗流涌動(dòng)，非常困難。

我們之前喜歡說(shuō)二八行情，對(duì)量化比較困難的上一次是2014年12月份有個(gè)大小盤的風(fēng)格切換，這波行情我們把大定性為是一九行情。上一波的量化選股策略的困難我們只要做到行業(yè)中性，基本上就能過(guò)去了。

但這一波即便做到行業(yè)中性，也不一定。比如說(shuō)在建筑建材、食品飲料里面，如果我們沒有買到像茅臺(tái)這樣的股票，你可能還是會(huì)跑輸行業(yè)指數(shù)，那最終體現(xiàn)的還是負(fù)的α。

但我想任何一類投資策略或者投資方法它不可能永遠(yuǎn)是一帆風(fēng)順的，碰到困難也很正常，所以我倒覺得行業(yè)這次的困難包括之前大家碰到的波折，其實(shí)是讓我們更加理性去看待和理解量化投資。

我覺得量化投資和價(jià)值投資有一點(diǎn)非常像，都是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的無(wú)論是海外市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)，過(guò)去五到十年或者更長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證過(guò)，是一種長(zhǎng)期有效的方法，我相信時(shí)間也是量化投資的朋友，只要我們給它多一點(diǎn)信心，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，量化投資還是可以取得非常不錯(cuò)的收益。

主持人（陳家琳）：謝謝。蔣總講得非常好，時(shí)間其實(shí)也是我們量化投資很好的朋友。包括你剛才講到的方法論，我覺得這個(gè)應(yīng)該是未來(lái)的趨勢(shì)，雖然我們?cè)谶^(guò)去十年非常專注純多頭策略，其實(shí)我們現(xiàn)在也是越來(lái)越多地關(guān)注量化策略，不是說(shuō)簡(jiǎn)單地做一個(gè)量化模型去跑一個(gè)量化策略，而是把量化更多地至少作為一個(gè)工具，作為一個(gè)支持系統(tǒng)，來(lái)更好地服務(wù)于二級(jí)市場(chǎng)的策略。

尹克：其實(shí)在里面做一些多空的構(gòu)建，做一些套利的機(jī)會(huì)，可能會(huì)更好一些。這是我們從去年開始一直提出并且堅(jiān)持的，你的收益來(lái)源更多是來(lái)自α，而不是來(lái)自β。

我們做投資決策的時(shí)候往往只能從基本面出發(fā)，其實(shí)對(duì)于時(shí)間的精確把握，我覺得其實(shí)是神干的事情。我們只能認(rèn)為現(xiàn)在它相對(duì)于其他資產(chǎn)的配置價(jià)值已經(jīng)很高了，至于短期會(huì)不會(huì)有波動(dòng)這個(gè)是很難說(shuō)的。但我覺得這其實(shí)是一個(gè)風(fēng)控問題，并不完全是投資的問題。（姜沁詩(shī) / 中國(guó)證券報(bào)）