2007年8月9日，法國(guó)巴黎銀行宣布旗下兩只次貸基金停止贖回，正式拉開(kāi)了金融危機(jī)的序幕。隔岸觀火的中國(guó)，目睹了美國(guó)人所闖下的滔天大禍的全過(guò)程。十年過(guò)去，我們的金融系統(tǒng)可曾從中吸取了點(diǎn)滴教訓(xùn)？并沒(méi)有。

1）為了追逐更高的利潤(rùn)，在金融創(chuàng)新和自由化的名義下，美國(guó)的影子銀行體系逐步發(fā)展到與傳統(tǒng)銀行體系等量齊觀的地位，金融體系內(nèi)部交易形成的資產(chǎn)負(fù)債頭寸規(guī)模甚至超越了金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易形成的資產(chǎn)負(fù)債頭寸規(guī)模。金融機(jī)構(gòu)依靠短久期的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)進(jìn)行批發(fā)融資負(fù)債，用于投資長(zhǎng)久期、高風(fēng)險(xiǎn)的證券資產(chǎn)。當(dāng)總量占比并不大的次級(jí)RMBS和CDO這樣的資產(chǎn)突然喪失價(jià)值和流動(dòng)性、低廉易得的批發(fā)負(fù)債消失得無(wú)影無(wú)蹤之時(shí)，人們才發(fā)現(xiàn)影子銀行體系原來(lái)如此脆弱。國(guó)產(chǎn)版本里，故事主角則換成了同業(yè)存單、質(zhì)押式回購(gòu)、同業(yè)理財(cái)、非標(biāo)、委外和無(wú)數(shù)的資管計(jì)劃；有些名不見(jiàn)經(jīng)傳的農(nóng)商行，同業(yè)業(yè)務(wù)竟然貢獻(xiàn)了超過(guò)60%的利潤(rùn)——這已經(jīng)不像是一家銀行，而是一家對(duì)沖基金了。

2）危機(jī)爆發(fā)前，利用SPV表外實(shí)體和工具開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的普遍做法。雖然看起來(lái)SPV似乎能夠幫助金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低資本需要量和風(fēng)險(xiǎn)敞口，并通過(guò)外部自主融資對(duì)所持資產(chǎn)進(jìn)行支持，但當(dāng)資產(chǎn)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、外部融資渠道關(guān)閉的動(dòng)蕩情形下，金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)：出于聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，自己根本無(wú)法與表外SPV切割，只能向其注入資本或?qū)ζ湄?fù)債提供擔(dān)保，這意味著全盤(pán)承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)值損失?；ㄆ旒瘓F(tuán)通過(guò)表外SPV持有三分之一的金融資產(chǎn)，貝爾斯登則被旗下管理的兩只基金拖入危機(jī)，母公司的資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有因?yàn)椤案綦x的”表外業(yè)務(wù)而免遭重?fù)?，而是陷入了被救助的境地。在?guó)產(chǎn)版本里，這更是一件天經(jīng)地義的事情，不論做出什么樣的免責(zé)聲明和風(fēng)險(xiǎn)提示，不論設(shè)計(jì)成什么樣的結(jié)構(gòu)和計(jì)劃，絕大多數(shù)理財(cái)、資管計(jì)劃的剛性?xún)陡稕Q定了：金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是根本無(wú)法移出表外的。那么你的凈資本呢？杠桿率呢？資產(chǎn)負(fù)債久其錯(cuò)配了嗎？資產(chǎn)會(huì)計(jì)價(jià)值反映了準(zhǔn)確的市場(chǎng)價(jià)格嗎？是否從事了法規(guī)禁止你從事的業(yè)務(wù)？

3）美國(guó)金融體系的監(jiān)管極度碎片化。不僅不同的功能監(jiān)管權(quán)限分散在美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理局、全國(guó)信貸聯(lián)盟協(xié)會(huì)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)及州政府銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)手中，金融機(jī)構(gòu)甚至擁有通過(guò)變更自己的注冊(cè)機(jī)構(gòu)來(lái)自由選擇歸屬于哪家執(zhí)法最寬松的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的權(quán)利。碎片化的監(jiān)管體系使得統(tǒng)一監(jiān)管困難，漏洞重重。國(guó)產(chǎn)版本里，雖然不能選擇監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但卻可以選擇將業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)延長(zhǎng)、嵌套，跨行業(yè)協(xié)作套利，繞開(kāi)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于業(yè)務(wù)限制和監(jiān)管指標(biāo)的約束；有些類(lèi)型的金融持牌機(jī)構(gòu)，甚至生來(lái)就是為銀行逃避監(jiān)管而服務(wù)的。

4）由于市場(chǎng)對(duì)于次貸抵押證券存在旺盛的需求，為了最大程度的攫取利潤(rùn)和搶占市場(chǎng)份額，原本只經(jīng)營(yíng)證券發(fā)行和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的美國(guó)投行，竟然主動(dòng)向上游擴(kuò)張，收購(gòu)住房抵押貸款發(fā)放公司，以獲取證券發(fā)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定來(lái)源。比如美林收購(gòu)了第一富蘭克林金融公司，雷曼收購(gòu)了BNC等六家抵押貸款公司，貝爾斯登收購(gòu)了安可信貸等三家抵押貸款公司。國(guó)產(chǎn)版本則是為了最大程度掌握對(duì)表外業(yè)務(wù)的把控力、并截流不必要的利潤(rùn)流出，銀行的“同業(yè)之王”們有些收購(gòu)信托公司、有些利用大股東旗下關(guān)聯(lián)的基金子公司和券商資管火箭發(fā)射般開(kāi)展表外資管業(yè)務(wù)，真實(shí)演繹了“通道費(fèi)用蒼蠅腿也是肉”、“協(xié)同效應(yīng)就是緊密配合繞開(kāi)監(jiān)管”的邏輯。

5）美國(guó)的次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)，在危機(jī)前充斥著欺騙、欺詐、誤導(dǎo)和掠奪，由于可以最終證券化，鏈條前端環(huán)節(jié)的公司和從業(yè)人員無(wú)人關(guān)心信貸質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行、風(fēng)控手段流于形式甚至直接無(wú)視，致力于放大貸款規(guī)模、創(chuàng)造更多的費(fèi)用收入；充滿道德風(fēng)險(xiǎn)的薪酬制度設(shè)計(jì)，使所有人在最大化當(dāng)期薪酬和分紅之余，把風(fēng)險(xiǎn)都埋在了金融市場(chǎng)中，金融消費(fèi)者權(quán)益受到損害。國(guó)產(chǎn)版本則是在票據(jù)、信用證、貸款、理財(cái)、非標(biāo)等領(lǐng)域四處開(kāi)花，一個(gè)小小的支行行長(zhǎng)就能創(chuàng)造出30億的資產(chǎn)虧空；利用快速擴(kuò)張的資產(chǎn)規(guī)模和持續(xù)的資金流入，不僅可以掩蓋住歷年滾存的龐氏游戲風(fēng)險(xiǎn)不暴露，還可以利用不斷增加的交易量獲得高額工資、獎(jiǎng)金和“你懂的”。暫且不說(shuō)金融去杠桿和縮表了，只要資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模稍緩，風(fēng)險(xiǎn)都將像雨后春筍一般暴露。

以上只是有感而發(fā)的信手拈來(lái)，不想再多舉例對(duì)比。但我想說(shuō)的是，這種膚淺的類(lèi)比并不是我們提示危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的理由，它們都只是表象和癥狀，只是淺層次的原因，中美金融體系同樣在很多方面也存在差異之處。但真正有意義的對(duì)比在于，當(dāng)我們探討危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的本質(zhì)根源時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)中美的邏輯是一致的：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷和長(zhǎng)期信貸周期運(yùn)行見(jiàn)頂?shù)南嗷ス舱?，這才是風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)／將爆發(fā)的根本原因；而金融體系的制度和監(jiān)管缺陷，要素扭曲的各大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，以及光怪陸離的大眾情緒和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，只是為危機(jī)提供了一個(gè)溫床、土壤和爆發(fā)口而已。