今日（4月13日）央行暫停MLF續(xù)作并重啟逆回購操作，其中通過逆回購向市場投放1100億流動性，同時當(dāng)天有400億元28天逆回購與2170億元MLF到期，因此流動性凈回籠1470億元。另一方面，央行當(dāng)日發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）839億元以支持基建投資。央行此次暫停MLF續(xù)作意在避免銀行間過多的流動性，維持流動性的基本穩(wěn)定。更為重要的是，三大工具一起出現(xiàn)變化，或表明貨幣政策框架和工具組合也在發(fā)生變化。 評論： 1、央行暫停MLF續(xù)作，著力去杠桿 當(dāng)日央行重啟公開市場逆回購操作，凈投放700億元，并同時暫停MLF續(xù)作，考慮到有2170億元逆回購到期，當(dāng)日合計凈回籠1470億元。具體原因是，自4月1日開市以來，盡管受地方債發(fā)行與稅期的影響，銀行體系流動性總量有所下降但仍處于較高水平，此次央行暫停MLF續(xù)作，其意也是維持銀行間流動性的緊平衡，保持貨幣政策的穩(wěn)健中性?；仡櫄v史，今年2月20日，央行同樣暫停了MLF的續(xù)作，當(dāng)日有535億1年期MLF到期，其原因亦是當(dāng)時市場流動性較為平穩(wěn)，DR007從2月15日的2.76%下降至2月20日的2.70%，央行暫停MLF續(xù)作亦是避免銀行間過多的流動性。 2、央行重啟公開市場操作，意在防風(fēng)險 自3月23日最后一次進(jìn)行公開市場操作之后，央行就暫停公開市場操作至4月12日，總計13日凈回籠資金4900億元。雖然央行未向市場投放流動性，但是通過銀行間市場利率的大體平穩(wěn)可以看出，銀行間市場的流動性基本穩(wěn)定。對于央行此次連續(xù)13日暫停公開市場操作，我們認(rèn)為：三月底暫停公開市場操作是由于3月財政投放帶來較為充足的流動性，四月雖然面臨著財政繳款壓力，但是度過季末大考之后銀行逐步向市場釋放流動性及下旬的財政繳款對本月上旬市場影響有限，市場流動性基本充裕，因此央行也未重啟公開市場操作。 本日央行重啟公開市場操作，向市場凈投放700億流動性，同時發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）839億，同時本日有2170億MLF到期。根據(jù)歷史情況，央行一般會在MLF到期當(dāng)日續(xù)作以對沖對市場的影響，此次為續(xù)作體現(xiàn)出一方面央行認(rèn)為目前市場流動性仍基本寬裕，另一方面則是堅持其穩(wěn)健中性的貨幣政策。 3、當(dāng)日逆回購凈投放，同時停做MLF并非“縮長放短”，銀行負(fù)債端壓力較大 央行當(dāng)日重啟逆回購并停做了MLF，這并不是“縮長放短”，釋放偏松的信號。原因有二：第一是雖有1100億元逆回購?fù)斗?，但暫停了MLF的續(xù)作，在流動性的投放總量中有所收縮。第二是目前市場流動性較為充足主要體現(xiàn)在短期資金的寬松上。其實(shí)，中長期流動性是緊缺的，這可從同業(yè)存單的發(fā)行利率與理財收益率看出，自2016年來同業(yè)存單發(fā)行利率與理財收益率逐步走高，6個月同業(yè)存單從去年10月份的2.95%一路飆升至近期的4.6%，漲幅56%。其原因是隨著中長期資金的緊缺，銀行（特別是中小銀行）增大了通過同業(yè)存單以及理財產(chǎn)品募集資金的需求，這推高了同業(yè)存單的發(fā)行利率以及理財產(chǎn)品收益率。因此，我們認(rèn)為央行目前仍然維持逐步抬升資金綜合成本，以溫和的去杠桿的策略不變。同時，下周二另有2345億6個月MLF到期，隨著大量資金短時間到期，央行仍有可能再次續(xù)作MLF，在維護(hù)流動性穩(wěn)定的同時進(jìn)一步提高資金的加權(quán)資本成本。其原因是隨著中長期資金的緊缺，銀行（特別是中小銀行）增大了通過同業(yè)存單以及理財產(chǎn)品募集資金的需求，這推高了同業(yè)存單的發(fā)行利率以及理財產(chǎn)品收益率。因此，我們認(rèn)為央行目前仍然維持逐步抬升資金綜合成本，以溫和的去杠桿的策略不變。同時，下周二另有2345億6個月MLF到期，隨著大量資金短時間到期，央行仍有可能再次續(xù)作MLF，在維護(hù)流動性穩(wěn)定的同時進(jìn)一步提高資金的加權(quán)資本成本。 4、貨幣政策目標(biāo)出現(xiàn)新配合，關(guān)注“防風(fēng)險+去杠桿” 目前央行貨幣政策目標(biāo)有了新的配合，這主要體現(xiàn)在防風(fēng)險與去杠桿的組合上。在防風(fēng)險方面，央行通過逆回購?fù)斗哦唐诹鲃有裕ＷC流動性不出現(xiàn)緊缺；在去杠桿方面，通過適當(dāng)減少M(fèi)LF的投放，使銀行加大通過發(fā)行理財產(chǎn)品與同業(yè)存單募集中長期資金的需求，從而推高銀行的負(fù)債端成本。對于銀行來說，其資產(chǎn)久期偏長，負(fù)債久期則偏短，因?yàn)?015-2016年時為資產(chǎn)利率偏低的環(huán)境，這兩年配置的資產(chǎn)收益率偏低。隨著負(fù)債端成本的抬高，可能出現(xiàn)銀行的資產(chǎn)端收益與負(fù)債端成本倒掛的局面，這有利于銀行間杠桿的去化。 5、雄安起步，PSL或?yàn)榛ㄍ顿Y再蓄力 4月13日央行發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）839億元，現(xiàn)余額為22997億元。2017年2月央行未進(jìn)行PSL操作，3月重啟PSL以及今天（4月13日）的PSL操作可能與雄安新區(qū)建設(shè)投資有關(guān)。 抵押補(bǔ)充貸款是中國人民銀行在2014年創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具，旨在支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)以及發(fā)展社會事業(yè)，比如開發(fā)性金融支持棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。從量上來看，抵押補(bǔ)充貸款通過向政策性銀行（國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行）釋放流動性而定向地提供社會發(fā)展的資金支持，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有較大的刺激作用。2014年、2015年、2016年央行通過PSL分別投放了3831億元、6980.89億元、9714.11億元，同期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資年增速分別為19.82%、17.02%及15.80%；2017年1月至今央行通過PSL操作釋放2471億元，2016年同期（1-4月）釋放3100億元，雖不及2016年同期投放數(shù)額但相比2016年下半年加量明顯。另外從環(huán)比數(shù)額來看，抵押補(bǔ)充貸款釋放流動性與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資走勢基本相似，比如2016年上半年基建隨PSL投放而增速加快，下半年隨PSL逐步減少而有所回落。因此，2017年來的PSL操作或?qū)ㄍ顿Y起到刺激作用，支撐實(shí)體基本面發(fā)展，利空債市。從價上而言，操作愈漸常態(tài)化的抵押補(bǔ)充貸款或可引導(dǎo)中長期利率水平，通過政策性銀行為社會提供一部分較低成本的資金。 |
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