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作者 廣發(fā)證券 曹乾恒

前言：我們?yōu)槭裁搓P(guān)注信托

其一：受益量?jī)r(jià)齊升，信托煥發(fā)生機(jī)

2016年下半年以來(lái)，監(jiān)管措施對(duì)類信托業(yè)務(wù)通道的壓制，促使業(yè)務(wù)回流信托行業(yè)，受益于量?jī)r(jià)齊升的利好，信托行業(yè)煥發(fā)生機(jī)。2016年末信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)20.22萬(wàn)億，在主要資管主體中體量位列第二，僅次于銀行理財(cái)28.3萬(wàn)億規(guī)模。龐大的體量與舉足輕重的作用使其成為研究的關(guān)注點(diǎn)。

在體量快速增長(zhǎng)的同時(shí)，信托行業(yè)多項(xiàng)指標(biāo)向好，反映良好的盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。信托報(bào)酬率回升至0.72%高位，結(jié)束自2013年以來(lái)的逐季下滑。同時(shí)，行業(yè)風(fēng)控得力，不良率顯著下降至0.58%地位，同比下降0.02個(gè)百分點(diǎn)，同期商業(yè)銀行不良率仍持續(xù)攀升至1.72%高位。在逐步完善分級(jí)監(jiān)管等事前制度與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提準(zhǔn)備金制度、信托保障基金制度等風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)制度保障下，行業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的亂象得到控止。

其二：上市標(biāo)的擴(kuò)容，行業(yè)板塊效應(yīng)顯現(xiàn)

自1994年安信信托與陜國(guó)投上市后，A股市場(chǎng)再未有純信托公司上市，信托業(yè)務(wù)的主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，市場(chǎng)對(duì)其盈利可持續(xù)性存在擔(dān)憂，此外信息披露不完善，資管風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高等均是信托股上市受阻的原因。

2007年行業(yè)整頓后，信托行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟而相對(duì)規(guī)范的發(fā)展道路，持續(xù)作為有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要金融機(jī)構(gòu)。2015年出臺(tái)《信托公司行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，明確信托公司的上市資格與要求，自身情況改善與外部監(jiān)管支持都為信托公司進(jìn)入資本市場(chǎng)創(chuàng)造空間。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)既有安信信托與陜國(guó)投A兩只純信托業(yè)務(wù)標(biāo)的，亦有愛建集團(tuán)、經(jīng)緯紡機(jī)、ST舜船等上市公司持有信托公司股權(quán)，作為金控平臺(tái)的重要布局。展望行業(yè)基本面向好與發(fā)展轉(zhuǎn)型加速，行業(yè)上市增資熱潮持續(xù)，將有更多信托公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，板塊效應(yīng)將進(jìn)一步形成。

其三 ：市場(chǎng)對(duì)資管新政的影響存在分歧

2017年3月，監(jiān)管部門披露正在擬定《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，將統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。從征求意見稿看，《意見》核心要點(diǎn)包括“穿透監(jiān)管、去通道、去杠桿”三點(diǎn)，監(jiān)管范圍包括信托計(jì)劃。市場(chǎng)對(duì)此解讀存在明顯分歧，部分認(rèn)為資管新規(guī)嚴(yán)厲程度較高，且對(duì)當(dāng)前信托公司多項(xiàng)業(yè)務(wù)與優(yōu)勢(shì)（包括通道業(yè)務(wù)、嵌套產(chǎn)品、杠桿優(yōu)勢(shì)等）有實(shí)質(zhì)約束，將對(duì)信托行業(yè)有顯著沖擊。另有意見則認(rèn)為，監(jiān)管部門表示僅就資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管達(dá)成初步協(xié)議，未來(lái)再作進(jìn)一步細(xì)化，故近期新規(guī)或相對(duì)緩和。且通道業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比較小，沖擊下實(shí)質(zhì)影響有限。

我們認(rèn)為，新規(guī)仍待出臺(tái)，但中長(zhǎng)期看，監(jiān)管層對(duì)行業(yè)“去通道化、脫虛入實(shí)”的發(fā)展引導(dǎo)堅(jiān)定。提高行業(yè)資產(chǎn)主動(dòng)管理能力，并積極開拓業(yè)務(wù)空間，從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，才是日后可持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。當(dāng)前信托專業(yè)子公司遍地開花，承接PE、資管、財(cái)富管理等新型信托，行業(yè)發(fā)展前景大有空間。

行業(yè)態(tài)勢(shì)：外部政策利好，內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善

2016 年多項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼

2016年下半年以來(lái)多項(xiàng)政策出臺(tái)與正式實(shí)施，促使通道業(yè)務(wù)回流信托行業(yè)，加之近年行業(yè)在監(jiān)管與自身約束下，積極實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)控制，外部環(huán)境利好與內(nèi)部運(yùn)作改善，2016年行業(yè)多項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。

亮點(diǎn)一：信托業(yè)務(wù)收入 維持 增長(zhǎng)，行業(yè)利潤(rùn)率上升。2016全年信托行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1116.2億元，同比下降5%。其中信托業(yè)務(wù)收入750億元，同比增速8.7%，與前兩年5%-6%的增速相比有明顯加速。固有業(yè)務(wù)方面，投資收益270.7億元，受經(jīng)濟(jì)周期顯著影響同比大跌28%，成為拖累營(yíng)收長(zhǎng)的主要原因。利息收入62.75億元，同比增加5.7%，增速略有減緩。

在營(yíng)收下跌的情況下，行業(yè)16年仍實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額771.8億元，同比增加3%的正向增長(zhǎng)，利潤(rùn)率（=利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入）為69%，為近三年年度數(shù)據(jù)中最佳水平，歸功于年內(nèi)信托公司加強(qiáng)資產(chǎn)清收，大幅減少資產(chǎn)減值，實(shí)現(xiàn)總成本同比下降25%，經(jīng)營(yíng)成本把控得力。

亮點(diǎn)二：信托資產(chǎn)規(guī)模破二十萬(wàn)億，增速回升。截止2016年底，信托行業(yè)受托資管規(guī)模為20.22萬(wàn)億元，同比增速回升至24%，打破自2012年后持續(xù)4年增速逐年下滑的歷史，在存量與增量上均位列當(dāng)期主要資管主體中的前列

亮點(diǎn)三：整體風(fēng)險(xiǎn)可控。從“風(fēng)險(xiǎn)”角度看，年末行業(yè)不良率顯著回落至0.58%，遠(yuǎn)低于同期銀行不良貸款率1.74%水平。年末風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模1175億元，較去年同比上升約20%，低于去年25%增速水平。2016年前三季度信托行業(yè)不良率分別為0.66%、0.80%與0.78%。從歷史數(shù)據(jù)看，信托不良率具有周期性，一四季度信托不良率較低，二三季度不良率則較高。

此外，從“防護(hù)”角度看，2016年信托行業(yè)整體實(shí)收資本2038億元，同比增長(zhǎng)23%，占所有者權(quán)益比重回升至45%。信托賠償準(zhǔn)備金余額187億元，同比增長(zhǎng)19%，加上協(xié)會(huì)披露2016年末信托業(yè)保障基金接近千億元，基本覆蓋風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模。

亮點(diǎn)四：信托報(bào)酬率顯著回升。16年上半年行業(yè)信托報(bào)酬率下滑至中期觸底0.50%后，三季度回升至0.58%，四季度大幅攀升至0.75%，反映行業(yè)整體盈利能力增強(qiáng)。注意由于信托報(bào)酬率反映的是當(dāng)期已清算項(xiàng)目的報(bào)酬率，而信托產(chǎn)品平均年限一般在1-1.5年左右，故信托報(bào)酬率具有一定滯后性，且受主被動(dòng)管理規(guī)模比例的影響，不能完全反應(yīng)當(dāng)前信托行業(yè)營(yíng)收狀況。

信托業(yè)務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

一方面，信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。融資類信托占比較去年末下降3個(gè)百分點(diǎn)至21%，但事務(wù)管理類信托占比上升近11個(gè)百分點(diǎn)至50%?；蛴捎诒O(jiān)管對(duì)貸款類信托的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提要求遠(yuǎn)高于事務(wù)管理類信托，通道類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)藏至事務(wù)管理類信托下，以規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提要求。

同時(shí)，集合資金類信托占比進(jìn)一步提升至36%，單一類信托占比持續(xù)下降，而財(cái)產(chǎn)管理類信托占比顯著增加2個(gè)百分點(diǎn)，反映信托資產(chǎn)來(lái)源得到豐富，新型信托業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。

另一方面，信托資產(chǎn)分布更為均衡。從信托資產(chǎn)投向看，信托資金最大投向仍為工商企業(yè)，占比近25%；投向金融機(jī)構(gòu)占比21%，同比提升2.78個(gè)百分點(diǎn)；投向證券投資中，債券與基金投資規(guī)模分別同比下跌1.68與0.6個(gè)百分點(diǎn)，股票投向微升0.6個(gè)百分點(diǎn)；投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)及房地產(chǎn)資金信托則持續(xù)走低，與經(jīng)濟(jì)下行壓力下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目資源有限及房地產(chǎn)融資受限等社會(huì)背景相關(guān)。

上市增資潮高漲，行業(yè)添活力

2016年較往年相比信托公司增資數(shù)量顯著增多，據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年共有20家公司完成增資，增資額合計(jì)約340億元，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而2016年公告增資計(jì)劃的27家信托公司中，15家原資本金規(guī)模已在行業(yè)中排名中上(即2016年初資本規(guī)模大于20億)，其中7家原規(guī)模集中在30-40億元區(qū)間內(nèi)。

政策驅(qū)動(dòng)影響較大：一方面是來(lái)自監(jiān)管層對(duì)信托公司資本金要求提高：2015年發(fā)布的《信托公司條例（征求意見稿）》中,將信托公司最低凈資本的要求從3億元提高至10億元，15年正式實(shí)行的信托保障基金機(jī)制，要求信托公司按凈資產(chǎn)余額及

新發(fā)行信托產(chǎn)品對(duì)應(yīng)比例認(rèn)繳保障基金，對(duì)中小型信托公司的凈資本施加不小壓力。

另一方面，政策對(duì)信托公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的支持為行業(yè)上市破冰。在2015年6月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《信托公司行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，首次明確信托公司的上市條件，其后銀監(jiān)會(huì)信托部主任鄧智毅與信托業(yè)協(xié)會(huì)主席楊家才等領(lǐng)導(dǎo)層均多次在公開場(chǎng)合表示對(duì)信托公司上市的支持。2016年以來(lái)共有6上市公司通過(guò)受讓或定增購(gòu)買資產(chǎn)等方式獲得信托公司控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)信托公司的曲線上市，另有山東信托H股上市獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)核批，正待香港聯(lián)交所審批。

在行業(yè)運(yùn)行向好，具備業(yè)務(wù)拓展空間的背景下，預(yù)料信托公司的增資熱潮仍將持續(xù)。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看資本金排名靠前的信托公司更有能力與意愿增資，或以通過(guò)資本擴(kuò)張為進(jìn)一步業(yè)務(wù)拓展與轉(zhuǎn)型提供充足空間，行業(yè)分化將進(jìn)一步加劇。

量?jī)r(jià)齊升的空間還有多大？

2016年下半年以來(lái)多項(xiàng)政策出臺(tái)與正式實(shí)施，促使通道業(yè)務(wù)回流信托行業(yè)，加之近年行業(yè)在監(jiān)管與自身約束下，積極實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)控制，外部環(huán)境利好與內(nèi)部運(yùn)作改善，2016年行業(yè)多項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。

政策利好下行業(yè)持續(xù)受益量?jī)r(jià)齊升

2016年出臺(tái)多項(xiàng)政策，間接利好信托業(yè)務(wù)增量。我們分析各項(xiàng)政策下受影響業(yè)務(wù)體量，估算業(yè)務(wù)回流至信托行業(yè)的大致規(guī)模。

（1）證監(jiān)會(huì)對(duì)券商資本監(jiān)管方式作出調(diào)整，《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》對(duì)證券公司引入新指標(biāo)“資本杠桿率”，涵蓋資產(chǎn)管理等表外業(yè)務(wù)，并提出資本杠桿率不低于8%的新要求。但由于當(dāng)前證券行業(yè)資本較充裕，當(dāng)前仍能支撐相應(yīng)業(yè)務(wù)體量，新規(guī)對(duì)業(yè)務(wù)沖擊不大。

（2）對(duì)基金子公司設(shè)定凈資本門檻與凈資本監(jiān)管要求，基金子公司資本金壓力倍增，被迫收縮業(yè)務(wù)體量。由于基金子公司一對(duì)多通道業(yè)務(wù)已被禁止，故只使用一對(duì)一口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)指引》，對(duì)一對(duì)一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提為0.5%，即當(dāng)前8.2萬(wàn)億元一對(duì)一業(yè)務(wù)需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本超過(guò)四百億元。但當(dāng)前108家基金子公司注冊(cè)凈資本合共僅約100億，存在約300億元風(fēng)險(xiǎn)資本缺口，估算溢出通道業(yè)務(wù)約6.2萬(wàn)億。

（3）銀監(jiān)會(huì)限制商業(yè)銀行理財(cái)投非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)只能通過(guò)信托途徑。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)82號(hào)文細(xì)則，商業(yè)銀行所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，但符合銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的信托公司發(fā)行的信托投資計(jì)劃除外。16年銀行理財(cái)基金賬面余額約28萬(wàn)億元，其中投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)占比16%，即規(guī)模約為4.5萬(wàn)億元。假設(shè)券商資管、基金子公司與信托公司三家分別承接30%業(yè)務(wù)體量，除去上述已計(jì)算的基金子公司業(yè)務(wù)體量后，則券商資管的30%業(yè)務(wù)體量規(guī)模約為1.34萬(wàn)億元。

（4）房地產(chǎn)融資渠道受堵導(dǎo)致融資需求轉(zhuǎn)向。2016下半年以來(lái)監(jiān)管層集中出臺(tái)政策, 收緊房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資管主體和發(fā)債形式進(jìn)行融資。

測(cè)算房企融資受限下的影響，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)披露，2016年房地產(chǎn)開發(fā)資金共14.42萬(wàn)億元，減去當(dāng)前未受影響的融資通道，包括銀行信貸、信托通道（2016年末資管規(guī)模20.2萬(wàn)億元，其中8.19%投向房地產(chǎn)）、中票、ABS、可交換債等債類品種、自籌資金中非再融資部分（包括企業(yè)資本金、折舊資金等）、利用外資（境外發(fā)債等），合計(jì)約有6.3萬(wàn)億元融資資金受影響。假設(shè)其中70%融資需求轉(zhuǎn)向信托，則可增厚資管體量約4.4萬(wàn)億元。

綜上，預(yù)計(jì)約11.7 萬(wàn)億業(yè)務(wù)需求由于監(jiān)管政策的變化發(fā)生轉(zhuǎn)向，為信托行業(yè)帶來(lái)業(yè)務(wù)量與報(bào)酬率提升的空間。假設(shè)在兩年內(nèi)完成轉(zhuǎn)移，通過(guò)單純通道業(yè)務(wù)或股權(quán)投資（如對(duì)房企進(jìn)行股權(quán)投資方式注入資金），按當(dāng)前費(fèi)率10:1計(jì)算，對(duì)應(yīng)0%-15%主動(dòng)管理規(guī)模占比，可增厚行業(yè)營(yíng)收100-200億元，占2016年行業(yè)營(yíng)收約10%-20%。若業(yè)務(wù)遷移需求強(qiáng)烈下主被動(dòng)管理費(fèi)率水平提升至7.5:1，主動(dòng)管理占比20%情況下，營(yíng)收可增厚達(dá)26%。

資管新規(guī)影響幾何？

資管新政：去通道、提主動(dòng)

根據(jù)指導(dǎo)意見披露，新規(guī)強(qiáng)化對(duì)信托公司業(yè)務(wù)監(jiān)管，核心要點(diǎn)“穿透監(jiān)管、去杠桿、去通道化”?！按┩副O(jiān)管”要求消除FOF與MOM意外的多重嵌套，并實(shí)施對(duì)夾層資產(chǎn)的穿透識(shí)別，禁止資金池操作；“去杠桿”提出統(tǒng)一資管行業(yè)杠桿要求，信托行業(yè)原具備杠桿優(yōu)勢(shì)將被去除；“去通道化”則提出限制資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)，再度壓縮收緊非標(biāo)投資。

從進(jìn)度看，當(dāng)前“一行三會(huì)一局”已就理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)管理問(wèn)題在基礎(chǔ)層面達(dá)成初步共識(shí)，后續(xù)將作進(jìn)一步細(xì)化與初步規(guī)范，新規(guī)出臺(tái)可期。

通道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比低，沖擊有限

由于監(jiān)管明確“去通道”的核心思想，新規(guī)落地后將一定程度沖擊信托公司通道業(yè)務(wù)，但測(cè)算下發(fā)現(xiàn)，由于通道業(yè)務(wù)費(fèi)率非常低，對(duì)行業(yè)整體營(yíng)收貢獻(xiàn)較小，預(yù)計(jì)新規(guī)的實(shí)際沖擊有限：參考2015年信托行業(yè)主動(dòng)管理與被動(dòng)管理占比約為4：6，主被動(dòng)費(fèi)率水平比約為10:1，并假設(shè)被動(dòng)管理中50%為通道業(yè)務(wù)，參考敏感性分析，通道業(yè)務(wù)占行業(yè)營(yíng)收比例約在5%-15%區(qū)間范圍。

轉(zhuǎn)型方向：主動(dòng)化 業(yè)務(wù)創(chuàng)新 服務(wù)實(shí)體

篤定提高主動(dòng)化水平的 轉(zhuǎn)型與發(fā)展目標(biāo)

信托業(yè)務(wù)收入在行業(yè)營(yíng)收中平均占比約70% ，貢獻(xiàn)絕對(duì)比重，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將成為營(yíng)收支撐與增長(zhǎng)動(dòng)力。將信托業(yè)務(wù)收入組成拆分為管理資產(chǎn)規(guī)模與報(bào)酬率：在監(jiān)管層對(duì)通道業(yè)務(wù)的逐步收緊，被動(dòng)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模將進(jìn)入長(zhǎng)收縮期，加之被動(dòng)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，業(yè)務(wù)需求收緊下費(fèi)率長(zhǎng)期也不可避免進(jìn)入下行，整體看被動(dòng)管理業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)乏力。相反，在監(jiān)管引導(dǎo)與支持下，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)的形式多樣，可對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)性質(zhì)與公司自身管理能力，發(fā)展空間大。

信托公司可根據(jù)自身能力與資源優(yōu)勢(shì)發(fā)展特長(zhǎng)業(yè)務(wù)，把握?qǐng)?bào)酬率及主動(dòng)管理規(guī)模兩要點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)突圍。以發(fā)展較成熟的三家上市信托公司情況作參考，其中，陜國(guó)投的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的占比與愛建信托相當(dāng)，但報(bào)酬率劣勢(shì)明顯，最終實(shí)現(xiàn)整體報(bào)酬率也遠(yuǎn)低于愛建信托。

相反，愛建信托與安信信托相比信托報(bào)酬率劣勢(shì)明顯，但主動(dòng)管理規(guī)模占比較高，最終也實(shí)現(xiàn)相對(duì)較高的綜合報(bào)酬率。（此處列出理論值以顯示各家公司之間由于統(tǒng)計(jì)口徑差異造成的理論與實(shí)際報(bào)酬率的差異）

把握?qǐng)?bào)酬率：設(shè)立信托專業(yè)子公司，提高專業(yè)能力

發(fā)展獲監(jiān)管層的支持，信托子公司快速布局。自2015年頒布的《信托公司條例》明確“信托公司可根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需求申請(qǐng)?jiān)O(shè)立并表管理專業(yè)子公司”，有關(guān)信托公司專業(yè)子公司的監(jiān)管規(guī)定亦正待出臺(tái)，以進(jìn)一步為信托子公司設(shè)立與運(yùn)行完善頂層設(shè)計(jì)。在監(jiān)管層有力支持下，至2016年底行業(yè)內(nèi)已密集成立超過(guò)50家專業(yè)子公司，部分布局較早的子公司，已乘著政策春風(fēng)在專業(yè)領(lǐng)域嶄露頭角。

通過(guò)設(shè)立專業(yè)子公司實(shí)行轉(zhuǎn)型探索與變現(xiàn)。在業(yè)務(wù)探索期，子公司可通過(guò)與母公司之間設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，有效管控探索期的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，保持母公司的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定。而在業(yè)務(wù)成熟期，通過(guò)子公司的專業(yè)化設(shè)置，在細(xì)分領(lǐng)域上做深做精，提供專業(yè)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率提升。

發(fā)掘非通道事務(wù)管類信托藍(lán)海

隨著在國(guó)內(nèi)財(cái)富不斷積累，市場(chǎng)各種特定理財(cái)需求進(jìn)一步涌現(xiàn)，消費(fèi)信托、慈善信托、家族信托等均是近年創(chuàng)新信托業(yè)務(wù)探索的熱點(diǎn)。消費(fèi)信托產(chǎn)品旨在依靠互聯(lián)網(wǎng)提供的平臺(tái)，將低門檻、小額度且標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品推向各階層，但目前存在整合產(chǎn)業(yè)鏈條與對(duì)接消費(fèi)端的技術(shù)困境。慈善信托在《慈善法》頒布后獲得發(fā)展支持，16年合同簽訂金額約30億元，完成初始備案0.85億元。但2016年全國(guó)接受捐贈(zèng)款物合計(jì)僅1100億元，規(guī)模較小且費(fèi)率低（按銀監(jiān)會(huì)規(guī)定公益信托費(fèi)率每年度合計(jì)不得高于財(cái)產(chǎn)總額的千分之八），單獨(dú)發(fā)展空間有限。

家族信托是目前發(fā)展預(yù)期較高的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。依中國(guó)社科院發(fā)布的《中國(guó)家族信托行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2016）》，當(dāng)前家族信托規(guī)模僅400余億，但當(dāng)前正處于第一輩創(chuàng)業(yè)者交接班的集中期，對(duì)家族財(cái)富的管理與傳承需求熱切，預(yù)期至2020年國(guó)內(nèi)家族信托規(guī)?？蛇_(dá)6000億。且通過(guò)家族信托可延伸至公益信托及其他投融資服務(wù)鏈條，發(fā)展前景樂(lè)觀。

緊抓供給側(cè)改革大潮：脫虛入實(shí)，發(fā)揮“實(shí)業(yè)投行”稟賦優(yōu)勢(shì)

信托牌照至今仍是能夠橫跨信貸、資本市場(chǎng)及實(shí)業(yè)的行業(yè)，具備“全能性”的天然優(yōu)勢(shì)。以往信托公司主要以信貸形式提供資金，僅充當(dāng)債權(quán)人角色，而在供給側(cè)改革推進(jìn)下，信托公司可以通過(guò)資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、投貸聯(lián)動(dòng)等多種方式參與政府合作與企業(yè)重組等重量項(xiàng)目中，共擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)更高附加價(jià)值。

以政信合作為例，轉(zhuǎn)傳統(tǒng)融資為參與PPP成新方向。政信合作曾是信托公司的重要業(yè)務(wù)之一，但自14年43號(hào)文下發(fā)要求剝離剝離政府融資平臺(tái)公司政府融資職能后，傳統(tǒng)政信合作規(guī)模顯著下跌。通過(guò)PPP模式重新進(jìn)入地方項(xiàng)目成為轉(zhuǎn)型方向。一方面PPP項(xiàng)目推進(jìn)迅速，融資需求旺盛，截止2017年1月底，全國(guó)PPP項(xiàng)目總投資額已達(dá)13.8萬(wàn)億元，落地率提升至近32%，潛在業(yè)務(wù)體量龐大。另一方面，信托公司資金充足，業(yè)務(wù)模式靈活，可通過(guò)向PPP項(xiàng)目公司提供投資及融資服務(wù)開展業(yè)務(wù)。且信托行業(yè)具備開展政信合作與基建類投資的資源與經(jīng)驗(yàn)，具有自身優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前已有中信信托、民生信托等率先嘗鮮，但PPP項(xiàng)目存在周期長(zhǎng)而融資成本低等特點(diǎn)，與信托資金存續(xù)期短而收益要求較高等方面存在差異，待進(jìn)一步資源匹配與運(yùn)作設(shè)計(jì)。

投資機(jī)會(huì)：推薦愛建集團(tuán)、經(jīng)緯紡機(jī)

愛建集團(tuán)：行業(yè)成長(zhǎng)股代表，民營(yíng)機(jī)制推動(dòng)快速發(fā)展

2016年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收16.05億元，同比增長(zhǎng)21%，歸母凈利潤(rùn)6.21億，同比增長(zhǎng)12%，加權(quán)平均ROE 10.23%，同比增加0.05個(gè)百分點(diǎn)。

公司于16年初公告終止重大資產(chǎn)重組改定增募資，完成均瑤集團(tuán)將成為第一大控股股東。均瑤集團(tuán)資金實(shí)力雄厚，旗下業(yè)務(wù)布局廣泛，多年穩(wěn)居中國(guó)民企500強(qiáng)名列，將為公司帶來(lái)充足資源及機(jī)制活力。

① 愛建信托：信托資產(chǎn)規(guī)模加速擴(kuò)張，定增資金注入做大做強(qiáng)信托業(yè)務(wù)。2016年愛建信托實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別為10.73與5.79億元，同比均增加11%，信托資產(chǎn)規(guī)模同比大增108%，達(dá)1966億元。而根據(jù)17年1月公布的定增預(yù)案，將取消原計(jì)劃對(duì)愛建資本與愛建租賃增資，僅保留增資增資愛建信托，并新增4億元注資其創(chuàng)投投資項(xiàng)目，有力支持其業(yè)務(wù)拓展及業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

② 租賃業(yè)務(wù)：盈利能力強(qiáng)，合并華瑞租賃實(shí)力倍增。2016年愛建租賃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別為2.66與1.01億元，同比增長(zhǎng)9%與22%，對(duì)集團(tuán)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比超過(guò)16%，對(duì)集團(tuán)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升。生息資產(chǎn)余額與杠桿率同比分別增長(zhǎng)18.5%與15%，發(fā)展態(tài)勢(shì)積極。近三年資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)水平，具備較高償債與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司將受讓均瑤集團(tuán)下屬企業(yè)華瑞租賃100%股權(quán)。華瑞租賃在2016年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.4億元，凈利潤(rùn)0.17億元。華瑞租賃主營(yíng)飛機(jī)類運(yùn)輸設(shè)備的融資租賃服務(wù)，與愛建租賃業(yè)務(wù)領(lǐng)域顯著區(qū)別，完成受讓后將實(shí)現(xiàn)租賃板塊的壯大，且具備同時(shí)覆蓋基礎(chǔ)領(lǐng)域（大型固定資產(chǎn)）與新領(lǐng)域（基建、教育）的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前租賃行業(yè)發(fā)展較快，根據(jù)《2016中國(guó)租賃行業(yè)發(fā)展報(bào)告》預(yù)測(cè)，2017年全國(guó)租賃業(yè)務(wù)有望增長(zhǎng)30%。自身發(fā)展態(tài)勢(shì)積極及行業(yè)發(fā)展向好下，合并后的租賃板塊有望成為集團(tuán)業(yè)績(jī)新支撐點(diǎn)。

③ 愛建證券：持股比例增至48.86% 。愛建證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別為4.24與0.42億元，同比下跌22%與74%。2016年完成股權(quán)受讓后，公司對(duì)愛建證券持股比例從20.23%升至48.863%，但受礙于業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，愛建證券凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)下降。

當(dāng)下影響股價(jià)和利潤(rùn)釋放的最大因素是定增的進(jìn)度，從兩次反饋意見的節(jié)奏來(lái)看，障礙已基本消除，年報(bào)披露后預(yù)計(jì)過(guò)會(huì)日期臨近。定增完成后將帶來(lái)資金的補(bǔ)充與民營(yíng)機(jī)制引入的活力，愛建集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)快步推進(jìn)，預(yù)計(jì)2017年仍將維持高增長(zhǎng)。

經(jīng)緯紡機(jī)：信托業(yè)務(wù)穩(wěn)健，資產(chǎn)整合預(yù)期升溫

2016年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收104.26億元，基本持平去年；歸屬凈利潤(rùn)5.44億，同比增加19%，在營(yíng)收增速放緩下歸屬凈利潤(rùn)增速有顯著提升。凈資產(chǎn)67.22億，同比增加11%，加權(quán)平均ROE 8.52%，同比增長(zhǎng)0.66個(gè)百分點(diǎn)。

中融信托表現(xiàn)穩(wěn)健。2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.29億元，同比增加2%，凈利潤(rùn)27.04億，同比增加7%。在2012-2014年三年快速擴(kuò)規(guī)模后，公司提出要“從單純的資金提供者轉(zhuǎn)型成為集私募投行、資產(chǎn)管理和財(cái)富管理于一體的綜合性金融服務(wù)提供者”,并主動(dòng)實(shí)行調(diào)結(jié)構(gòu)控規(guī)模，2015年信托規(guī)模同比下跌6%，2016年恢復(fù)小幅正向增長(zhǎng)，受托資產(chǎn)規(guī)模6830億元，同比增加1%。

恒天財(cái)富發(fā)展勢(shì)頭迅猛，盈利能力較強(qiáng)。2016年恒天財(cái)富（合并北京恒天財(cái)富與天津恒天財(cái)富）營(yíng)收25.42億元，同比 16%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.57億元，同比 98%，凈資產(chǎn)同比 24%?？紤]與諾亞財(cái)富與鉅派投資等較為成熟的上市財(cái)富管理公司相比，恒天財(cái)富的銷售凈利率與凈利潤(rùn)水平仍有較大提升空間。

公司整合預(yù)期升溫。一方面，截止2017年2月14日，恒天控股收購(gòu)公司退市H股計(jì)劃已全部完成。本次收購(gòu)價(jià)格為每股12港元，較原計(jì)劃溢價(jià)52%，股東信心彰顯。其次，股東恒天集團(tuán)被整體并入大型央企國(guó)機(jī)集團(tuán)后，公司股東背景得到強(qiáng)化。再者，非金融板塊中，汽車業(yè)務(wù)已于2017年1月完成剝離，實(shí)現(xiàn)止損與2.9億元現(xiàn)金回流，長(zhǎng)期有利于公司專注主營(yíng)業(yè)務(wù)。公司提出2017年為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型第一年，業(yè)務(wù)表現(xiàn)方面要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型到位與利潤(rùn)提高，可期望17年公司在信托與租賃板塊上實(shí)現(xiàn)顯著業(yè)務(wù)擴(kuò)張、業(yè)務(wù)創(chuàng)新與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在投資多元金融，打造金控集團(tuán)的戰(zhàn)略中也將有進(jìn)一步布局。

安信信托：主動(dòng)管理提升與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，成效顯著

整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)搶眼：2016年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.5億元，同比增加78%；歸屬凈利潤(rùn)30.3億元，同比增加76%；加權(quán)平均ROE為41.15%，同比減少1.58個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，強(qiáng)盈利能力基本對(duì)沖定增完成凈資本增加對(duì)ROE的消極影響。

信托主業(yè)表現(xiàn)搶眼，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善與主動(dòng)管理能力提升推動(dòng)信托業(yè)務(wù)收入大增。2016年公司信托資產(chǎn)規(guī)模2350億元，較2015年末下降0.4%，但主動(dòng)管理發(fā)展迅速：一方面，主動(dòng)管理信托占比持續(xù)上升。2016年末主動(dòng)管理信托規(guī)模占比從期初45%上升至期末60%，投資類信托占比持續(xù)上升至39%，新增信托項(xiàng)目中主動(dòng)管理規(guī)模占比超過(guò)70%。

此外，管理能力增強(qiáng)推動(dòng)信托報(bào)酬率回升：①信托資金投向貸款與貨幣比重下降，投向長(zhǎng)期股權(quán)投資占比從6.5%上升至10.2%；②積極布局新能源、大健康、物流地產(chǎn)等新領(lǐng)域。2016年實(shí)現(xiàn)已清算項(xiàng)目主動(dòng)管理信托報(bào)酬率上升至4.23%，在主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模與盈利能力雙提升下，實(shí)現(xiàn)綜合年化信托報(bào)酬率1.55%，較去年1.00%水平顯著上升0.55個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了自2012年以來(lái)連年下滑的狀態(tài)。在信托規(guī)模基本持平去年情況下，實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比大增95%。

固有業(yè)務(wù)積極布局多元金融。2016年公司實(shí)現(xiàn)投資收益2.80 億元，同比增加47%，在去年股票市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳與年末債市波動(dòng)情況下，仍然實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，得益于在定增、股權(quán)投資、二級(jí)市場(chǎng)交易等多元運(yùn)作。2016年公司完成持股渤海人壽3.85%、增持營(yíng)口銀行（持股4.27%）、參與發(fā)起設(shè)立中信登（持股2%），擬增資瀘州商業(yè)銀行（完成后將持股8.55%）、大童保險(xiǎn)（完成后將持股35%），多元布局進(jìn)一步拓展深化。

定增完成，有力支持轉(zhuǎn)型發(fā)展。2016年末公司完成非公開發(fā)行，募資49.91億元，獲資金補(bǔ)充公司凈資本從期初63.1億元上升至期末137.2億元。原第一大股東國(guó)之杰持股比例從54.17%下降至52.44%，保持控制股東地位不變。定增完成后，資本實(shí)力增強(qiáng)，有力支持信托業(yè)務(wù)與固有業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展，并保持充足資產(chǎn)流動(dòng)性，在加速業(yè)務(wù)擴(kuò)張與探索轉(zhuǎn)型同時(shí)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制。展望2017年公司仍將有亮眼表現(xiàn)。

陜國(guó)投 A ：主業(yè)盈利能力仍較弱，金控布局推進(jìn)

2016年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.14億元，同比下降12%；歸屬凈利潤(rùn)5.15億元，同比增加13.5%；加權(quán)平均ROE為6.79%，同比減少3.56個(gè)百分點(diǎn)。

信托資產(chǎn)增速較快，但主業(yè)盈利能力仍相對(duì)較弱。2016年信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2538億，為歷史新高值，同比增加36%。主動(dòng)化態(tài)度積極：16年主動(dòng)管理規(guī)模占比回升至53%，新增670億信托資產(chǎn)中73%為主動(dòng)管理型信托。其中，資產(chǎn)運(yùn)用偏好投資二級(jí)市場(chǎng)，信托資產(chǎn)39%為交易性金融資產(chǎn)，43%投向證券市場(chǎng)。

但信托報(bào)酬率仍處于低水平。2016年信托報(bào)酬率0.29%，仍遠(yuǎn)低于行業(yè)0.72%的平均水平，其中已清算主動(dòng)管理項(xiàng)目中，證券投資類信托占比近%，但對(duì)應(yīng)信托報(bào)酬率僅0.34%，成為資管規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)背景下，拖累整體手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長(zhǎng)的主要原因。

加大固有資金投資金融股權(quán)。公司堅(jiān)定推進(jìn)金控布局，16年跟蹤超過(guò)十個(gè)投資標(biāo)的，當(dāng)前持股陜西AMC 5.36%，持股長(zhǎng)安銀行1.56%，持股永安保險(xiǎn)3.49%。但由于股權(quán)投資的即期效益未能體現(xiàn)，證券投資受市場(chǎng)表現(xiàn)低迷拖累，16年投資收益同比下降44%。

定增計(jì)劃擱置。17年初公司公告終止重大資產(chǎn)重組，改向第一大股東陜煤化集團(tuán)與第二大股東陜高速集團(tuán)進(jìn)行非公開發(fā)行，旨在補(bǔ)充公司資本金。但由于未滿足新規(guī)對(duì)定增時(shí)間間距的要求，定增計(jì)劃目前處于擱置。按上一次定增完成為15年12月初計(jì)算，最快到17年6月可滿足18個(gè)月間距要求，重啟定增進(jìn)程。當(dāng)前公司凈資本為77億元，在行業(yè)中已位列中上水平，亟待提高資產(chǎn)管理能力，以提高資管體量向真實(shí)營(yíng)收轉(zhuǎn)化的比率。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)下行超出預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)厲程度超出預(yù)期；信托業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期等。（完）

股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨(dú)立作出，造成的經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)或其他風(fēng)險(xiǎn)均由受眾自擔(dān)。