夾層投資是指風(fēng)險(xiǎn)和收益均介于債權(quán)投資和股權(quán)投資之間的投資模式，其交易結(jié)構(gòu)也結(jié)合了債權(quán)和股權(quán)投資的特征，通過(guò)融合不同的債權(quán)投資工具和股權(quán)投資工具，可滿足投資方和融資方的各種需求。常見(jiàn)的夾層投資形式包括可贖回優(yōu)先股、“明股實(shí)債”、可轉(zhuǎn)換債等，本文主要介紹“明股實(shí)債”以及包含回購(gòu)承諾的股權(quán)投資等非標(biāo)投資中常用的夾層模式。

二、交易結(jié)構(gòu)

典型的債權(quán)與股權(quán)投資相結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)中，投資者通過(guò)某種通道向融資方提供債權(quán)融資后，融資方或其股東等第三方為債權(quán)投資部分提供相應(yīng)的抵押擔(dān)保措施。與此同時(shí)，投資者為加強(qiáng)對(duì)融資企業(yè)或融資項(xiàng)目的控制權(quán)，提升項(xiàng)目整體收益水平，會(huì)通過(guò)另一通道來(lái)認(rèn)購(gòu)融資企業(yè)的一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)兩者的聯(lián)動(dòng)。該部分股權(quán)可能是“明股實(shí)債”形式，投資到期后由融資企業(yè)其他股東回購(gòu)，也可能是真實(shí)的股權(quán)投資，融資方提供保底收益承諾，但投資者可以享受超額利潤(rùn)分紅。

三、業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)

（一）收益特征

夾層投資的整體收益介于債權(quán)投資和股權(quán)投資之間，并且由于其交易結(jié)構(gòu)同時(shí)包含了債權(quán)和股權(quán)部分，因此在獲得固定收益的同時(shí)，投資者還有機(jī)會(huì)參與分紅，從而獲得項(xiàng)目的超額回報(bào)。固定收益部分可以降低投資者的資金成本壓力，股權(quán)部分回報(bào)則可提升投資收益率。不過(guò)對(duì)于“明股實(shí)債”的交易模式，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格多約定為投資成本加固定溢價(jià)款。

（二）風(fēng)險(xiǎn)特征

夾層投資的風(fēng)險(xiǎn)高于債權(quán)投資，但低于純股權(quán)投資。由于股權(quán)投資部分的存在，投資者不僅需關(guān)注融資企業(yè)和融資項(xiàng)目的償債能力和短期現(xiàn)金流情況，同時(shí)也需要關(guān)注行業(yè)發(fā)展前景、市場(chǎng)波動(dòng)情況以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力等影響到其未來(lái)增值的多方面因素。然而由于夾層投資中，通常股權(quán)投資部分占比較小，且債權(quán)投資產(chǎn)生的固定收益會(huì)縮短投資回收期，因此其整體投資風(fēng)險(xiǎn)可被有效降低。另一方面，相較于單純的債權(quán)投資，夾層投資中的股權(quán)投入可使投資人直接參與到項(xiàng)目運(yùn)作當(dāng)中，通過(guò)影響被投企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策，從而保障自身投資的安全。

四、投資風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）行業(yè)及市場(chǎng)因素

行業(yè)發(fā)展情況及市場(chǎng)波動(dòng)水平對(duì)債權(quán)和股權(quán)投資部分的安全性均會(huì)產(chǎn)生影響。市場(chǎng)下行時(shí)，融資企業(yè)及相關(guān)擔(dān)保方的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)均會(huì)受到不利影響，其盈利水平將會(huì)下降甚至出現(xiàn)虧損，從而影響其償債能力。另一方面融資企業(yè)和標(biāo)的項(xiàng)目的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和利潤(rùn)水平，更是會(huì)直接決定股權(quán)投資部分的預(yù)期收益。

（二）融資方財(cái)務(wù)狀況

債權(quán)投資的償還，主要依賴于融資企業(yè)及相關(guān)擔(dān)保方的財(cái)務(wù)實(shí)力。融資標(biāo)的項(xiàng)目可能由于其定位失誤或市場(chǎng)趨勢(shì)等因素進(jìn)展不及預(yù)期，但若融資企業(yè)、控股股東以及其他擔(dān)保方的其他業(yè)務(wù)和項(xiàng)目開(kāi)展較為順利，其整體財(cái)務(wù)狀況比較健康，則依然可以如期歸還債務(wù)或履行擔(dān)保義務(wù)，從而保障債權(quán)投資的回收。對(duì)于股權(quán)投資的回購(gòu)和“保底”收益是否能夠?qū)崿F(xiàn)，也取決于融資企業(yè)控股股東或其他關(guān)聯(lián)承諾方的財(cái)務(wù)實(shí)力。

（三）經(jīng)營(yíng)管理能力

融資企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)水平，對(duì)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)情況也起很大決定作用。盡管債權(quán)投資部分的回收可依賴于控股股東或其他擔(dān)保方的代償，股權(quán)部分也可由回購(gòu)方提供一定的保底收益，但若管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)理念和思路出現(xiàn)偏差，重大經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生失誤，導(dǎo)致融資項(xiàng)目和被投企業(yè)的業(yè)績(jī)水平遠(yuǎn)不及預(yù)期，則股權(quán)部分的超額回報(bào)將會(huì)落空，影響整體投資收益率。

五、投后管理側(cè)重點(diǎn)

基于夾層投資業(yè)務(wù)模式的特征及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)所在，投資者應(yīng)針對(duì)性的做好項(xiàng)目投后管理工作，從而確保投資成本的回收和預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)。幾個(gè)主要的關(guān)注點(diǎn)如下：

（一）積極參與被投企業(yè)的重要經(jīng)營(yíng)決策

由于投資者有股權(quán)出資，因此一般在被投企業(yè)的董事會(huì)中會(huì)占有相應(yīng)席位，必要時(shí)還可要求“一票否決權(quán)”[1]。在企業(yè)制定重要經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，如研究產(chǎn)品定位、產(chǎn)品定價(jià)等，應(yīng)提前做好必要的市場(chǎng)研究，積極表態(tài)參與決策，從而避免融資企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失誤。在行業(yè)和市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，可提出相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)建議，或督促管理層做出必要的決策，如適當(dāng)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格、采取一定的促銷(xiāo)手段等。由于夾層投資者的股權(quán)投資周期通常與債權(quán)一致，短于一般股權(quán)投資期限，因此投資者利益與管理層和融資企業(yè)并不完全一致，必要時(shí)應(yīng)確保企業(yè)決策不背離投資者訴求。

（二）做好資金與負(fù)債管理

夾層投資中投資者持有的股權(quán)一般是融資方的子公司甚至是新設(shè)項(xiàng)目公司，因此在日常經(jīng)營(yíng)管理時(shí)應(yīng)關(guān)注被投企業(yè)的資金狀況和負(fù)債水平。資金方面應(yīng)確保被投企業(yè)財(cái)務(wù)的獨(dú)立性，相關(guān)資金僅用于其自身正常的經(jīng)營(yíng)支出，防止其與控股股東等關(guān)聯(lián)方發(fā)生非必要的往來(lái)款，從而確保未來(lái)企業(yè)的業(yè)績(jī)和可供分紅水平。負(fù)債方面應(yīng)關(guān)注被投企業(yè)新增的對(duì)外融資，在融資企業(yè)確有必要的資金需求時(shí)，應(yīng)及時(shí)安排相應(yīng)的后續(xù)融資，但同時(shí)也需防止企業(yè)負(fù)債水平過(guò)高，導(dǎo)致項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，從而危及投資者自身的投資安全和投資收益。

（三）關(guān)注管理層團(tuán)隊(duì)

在投后管理過(guò)程中，投資者應(yīng)關(guān)注被投企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平，與管理層建立定期和不定期的溝通機(jī)制，確保及時(shí)了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)。在條件允許的情況下，投資者也可經(jīng)由派駐的董事向企業(yè)推薦了解的行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀經(jīng)理人擔(dān)任相應(yīng)的管理人員，從而通過(guò)自身推薦的人選對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更深入的把控。在管理層團(tuán)隊(duì)人員發(fā)生變動(dòng)時(shí)，應(yīng)督促其他股東共同尋找有經(jīng)驗(yàn)的候選人，同時(shí)應(yīng)確保融資方推薦的新任人選有必要的管理經(jīng)驗(yàn)和能力，不對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。

六、小結(jié)

鑒于夾層投資中既有提供固定收益的債權(quán)投資部分，也有通過(guò)被投項(xiàng)目和企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值而獲得較高收益的股權(quán)投資部分，因此在投后管理過(guò)程中，投資者既需要做好后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，時(shí)刻關(guān)注融資方、擔(dān)保方以及回購(gòu)方的償債能力，確保投資安全，同時(shí)也需為被投企業(yè)做好增值服務(wù)，通過(guò)盡量增加標(biāo)的項(xiàng)目和企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)利潤(rùn)，提高整體投資收益。前文中僅列舉了部分通常需密切關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和投后側(cè)重點(diǎn)，實(shí)際操作中投資者應(yīng)基于保障投資安全、提升企業(yè)價(jià)值從而提高投資收益兩方面，做好相關(guān)細(xì)節(jié)管理。

[1]實(shí)際操作時(shí)一般在章程中約定相關(guān)董事會(huì)決議需經(jīng)全體董事同意方可通過(guò)。

特別聲明：

本文為研究目的，僅代表作者本人觀點(diǎn)。