對(duì)賭協(xié)議，英文名字為Valuation Adjustment Mechanism ，翻譯后字面含義為“估值調(diào)整協(xié)議”，該機(jī)制是為了消除信息不對(duì)稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器，在實(shí)務(wù)中則被成為“對(duì)賭協(xié)議”，是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式，通過條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。。  

近年，在我國私募股權(quán)投資市場(chǎng)，出現(xiàn)了很多私募股權(quán)投資基金與融資企業(yè)之間金額巨大的對(duì)賭協(xié)議案例。如蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利、鼎輝投資、英聯(lián)投資的對(duì)賭協(xié)議，永樂電器與摩根士丹利、鼎暉投資的對(duì)賭協(xié)議，中國動(dòng)向與摩根士丹利的對(duì)賭協(xié)議，太子奶與英聯(lián)、摩根士丹利、高盛的對(duì)賭協(xié)議，還有因此訴諸法院的海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議。雖然在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)存在并實(shí)際發(fā)揮著作用，但是對(duì)賭協(xié)議在我國立法中還未成為一種明確的制度規(guī)定，在司法實(shí)踐中多是引用《公司法》、《合同法》等民商事法律條款和原則予以解決，這就使得對(duì)賭協(xié)議的合法性存在不確定。實(shí)務(wù)界和理論界對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”這一舶來品是否合法、法律性質(zhì)和可執(zhí)行性等也存有不少爭(zhēng)議。本文將從PE“對(duì)賭協(xié)議”的主要形式及相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)等角度進(jìn)行分析。

一、PE“對(duì)賭協(xié)議”的主要形式及舉例說明

對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容一般包括三部分：資本進(jìn)入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款。資本進(jìn)入條款是私募股權(quán)基金投資協(xié)議的基礎(chǔ)條款，決定了私募股權(quán)基金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的途徑及進(jìn)入后在目標(biāo)企業(yè)中的地位和身份；資本調(diào)整條款是采用浮動(dòng)比例，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而調(diào)整投資方和融資方的股權(quán)比例；對(duì)賭協(xié)議中約定的資本退出條款通常有企業(yè)上市退出、并購和股權(quán)回購等方式，退出條款可以保證投資方取得一定收益并能實(shí)現(xiàn)資本退出。

目前對(duì)賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)業(yè)績、非財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間和企業(yè)行為、管理層去向等五種形式，其中財(cái)務(wù)業(yè)績是對(duì)賭標(biāo)的中最常見的形式。而協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時(shí)，如果融資方無法達(dá)到對(duì)賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo)，則融資方需對(duì)投資方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，補(bǔ)償形式通常包括有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購等形式。除了設(shè)定補(bǔ)償條款，為了保證對(duì)賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行，投資者與融資者之間還會(huì)約定一定的約束或特殊權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。

圖表1 對(duì)賭標(biāo)的的常見指標(biāo)及補(bǔ)償形式

1. 財(cái)務(wù)績效

以財(cái)務(wù)績效作為對(duì)賭標(biāo)的，是對(duì)賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績。因?yàn)闃I(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對(duì)賭標(biāo)的。

舉例說明以財(cái)務(wù)績效為對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的的條款表現(xiàn)形式：

① 如目標(biāo)公司核心管理團(tuán)隊(duì)能在2008年、2009年、2010年連續(xù)三年保持27%的年復(fù)合凈利增長率并實(shí)現(xiàn)成功上市，投資人將向管理團(tuán)隊(duì)每人支付20萬元；

② 目標(biāo)公司須保證在投資人完成投資后未來三年公司凈利潤按15%以上的增長，其中2011年度公司經(jīng)審計(jì)的年度利潤總額不少于7000萬元，2012年度公司經(jīng)審計(jì)的年度利潤總額不少于9000萬元，否則須進(jìn)行現(xiàn)金或股份補(bǔ)償。該補(bǔ)償金額為：[1 - (實(shí)際利潤/各年度保證利潤)] × 投資總額(即人民幣9000萬元) = 補(bǔ)償金額；

③ 如目標(biāo)團(tuán)隊(duì)在未來3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長率若未達(dá)到50%，目標(biāo)公司管理層應(yīng)將所持7.8%的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資股東。

2. 非財(cái)務(wù)績效

與財(cái)務(wù)業(yè)績相對(duì)，對(duì)賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。一般來說，對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會(huì)為達(dá)成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控。在非財(cái)務(wù)績效方面，通常以期權(quán)認(rèn)購為籌碼，與管理層對(duì)賭市場(chǎng)，客觀上降低了委托代理成本，有效嫁接了對(duì)管理層的激勵(lì)共容機(jī)制。同時(shí)以新戰(zhàn)略或新專利作為二次注資的前提條件，可有效地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

舉例說明以非財(cái)務(wù)績效為對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的的條款表現(xiàn)形式：

① 如目標(biāo)公司獲得超過指定數(shù)量的顧客購買指定產(chǎn)品并獲得正面反饋，則管理層獲得期權(quán)認(rèn)購權(quán)；

② 如目標(biāo)公司完成新的戰(zhàn)略合作或取得新的專利，則投資人進(jìn)行第二輪注資。

3. 上市時(shí)間

關(guān)于“上市時(shí)間”的約定即賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市。對(duì)上市時(shí)間的約定，與對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績的約定共同成為對(duì)賭協(xié)議的主要標(biāo)的?！吧鲜袝r(shí)間”的約定一般是股份回購的約定。

舉例說明以上市時(shí)間為對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的的條款表現(xiàn)形式：

① 如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)在任一時(shí)刻要求丙方回購，屆時(shí)乙方持有之甲方的全部股權(quán)，丙方應(yīng)自收到乙方書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購金額向乙方一次性支付全部價(jià)款。若自2008年1月1日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率超過10%，則丙方回購金額為乙方所持甲方股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；若自2008年1月1日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則丙方回購金額為 (乙方的原始投資金額 – 補(bǔ)償金額) × (1 10%×投資天數(shù)/360)。

② 如果截止到2015年10月20日，由于目標(biāo)公司自身原因無法上市，則投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司原股東回購?fù)顿Y人持有目標(biāo)公司之全部股權(quán)。回購金額約定為：若目標(biāo)公司年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價(jià)值；否則取原始投資額加10%的年利率。

③ 如果截止到2015年3月10日，由于公司自身原因無法上市，則投資人有權(quán)要求公司回購?fù)顿Y人持有公司之全部股權(quán)。如果公司回購?fù)顿Y人所持有股權(quán)的行為受到法律的限制，則公司原股東應(yīng)以其從公司取得的分紅或其它合法渠道籌集資金回購?fù)顿Y人所持公司的股權(quán)；回購股權(quán)的金額為：按照投資人要求回購時(shí)投資人享有權(quán)益的經(jīng)審計(jì)的公司凈資產(chǎn)值加上投資人享有權(quán)益的累計(jì)分紅；或投資人初始投資額加上初始投資額每年11.8%的復(fù)利，如果按照“業(yè)績預(yù)測(cè)及估值調(diào)整”的約定調(diào)整了投資人的初始投資額，則以投資人實(shí)際投資額加上實(shí)際使用投資人資金金額每年11.8%的復(fù)利計(jì)算。

4. 企業(yè)行為

在企業(yè)行為方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法在一定時(shí)期內(nèi)聘請(qǐng)信的CEO，則投資方在董事會(huì)獲多數(shù)席位；或者若企業(yè)銷售部或市場(chǎng)部采用了新的技術(shù)，則投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。這屬于典型的用股權(quán)激勵(lì)來達(dá)到企業(yè)采用新技術(shù)迅速發(fā)展的目的，無論對(duì)企業(yè)自身來說，還是對(duì)投資方，都是雙贏策略。另外，在管理層方面，投資方往往會(huì)要求管理層在職，如管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如管理層在職，則投資方可進(jìn)行第二輪追加投資。這個(gè)重點(diǎn)體現(xiàn)了PE投資的一個(gè)重要特色即'投資就是投人'，現(xiàn)有的管理層在職或不在職，對(duì)企業(yè)本身的影響是很大的。

舉例說明以企業(yè)行為為對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的的條款表現(xiàn)形式：

① 若目標(biāo)公司無法在9個(gè)月內(nèi)聘任新的CEO，則投資人在董事會(huì)內(nèi)獲多數(shù)席位；

② 若目標(biāo)公司能在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)指定生產(chǎn)線上線，則投資人轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)給管理層。

就目前而言，國內(nèi)企業(yè)采用對(duì)賭條款時(shí)，通常只采用財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的凈利潤為標(biāo)尺，以股權(quán)為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設(shè)計(jì)不同。國內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭條款通常都包括三個(gè)要素：企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價(jià)格。當(dāng)企業(yè)未達(dá)到約定盈利水平時(shí)，企業(yè)管理層需向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定量的股份；或者是企業(yè)管理層需高價(jià)購回投資者持有的股份。    

二、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范

對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是由于目前法律并未有明文規(guī)定對(duì)賭協(xié)議的合法化，如果發(fā)生糾紛，訴諸于法院有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果，因此對(duì)賭協(xié)議存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)；另外，一些具有成長性但融資困難的企業(yè)急于對(duì)資金和上市的渴求，很可能對(duì)自身實(shí)際狀況以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不能做出正確的評(píng)估，在按合同約定履行對(duì)賭協(xié)議相應(yīng)條款的情況下，將承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)而在對(duì)賭中失敗，因此，對(duì)賭協(xié)議也存在著經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）在實(shí)務(wù)中，對(duì)于企業(yè)來說，易使對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)有如下四個(gè)因素：

1. 不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)

企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題?！皩?duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

2. 急于獲得高估值融資

企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

3. 忽略控制權(quán)的獨(dú)立性

企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。

4. 企業(yè)家業(yè)績未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。

一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，但很多國外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。國內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)的一起因業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

（二）在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，必須要注意細(xì)節(jié)。

對(duì)賭協(xié)議具有既激勵(lì)融資方實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，也降低投資方信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)，在PE投資中運(yùn)用廣泛。投融資雙方對(duì)企業(yè)未來收益預(yù)期一致，才會(huì)達(dá)成對(duì)賭協(xié)議。但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很難預(yù)測(cè)，原有預(yù)期如果無法實(shí)現(xiàn)，則爭(zhēng)端不可避免。因此，在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，雙方都應(yīng)注意如下細(xì)節(jié)：

1．合理設(shè)定對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

要想實(shí)現(xiàn)雙贏, 關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)賭協(xié)議之所以在我國遭到強(qiáng)烈的譴責(zé), 原因就是對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過高, 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方，違反了一般合同法的“等價(jià)有償”原則。由于國內(nèi)民營企業(yè)正處于發(fā)展期,急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對(duì)于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì), 如行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握, 才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動(dòng)。

2．對(duì)賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

盡管“對(duì)賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對(duì)賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，重新考量“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對(duì)求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

設(shè)置“對(duì)賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵(lì)效應(yīng)”，但過分的激勵(lì)也可能會(huì)讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動(dòng)骨?！　?/span>

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資人，在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

3．精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款

對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營管理能力。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績?cè)鲩L幅度；最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，合理設(shè)置對(duì)賭籌碼；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格?！皩?duì)于融資企業(yè)來說，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)?！?/span>

對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)。如果對(duì)賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。比如一個(gè)公司一年實(shí)際收入只有700萬美金、盈利100萬，而對(duì)賭協(xié)議要求年終達(dá)到1000萬、盈利200萬，為了保證當(dāng)年的收入，企業(yè)家就會(huì)做一些短期行為，做一些對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

合同細(xì)節(jié)也要特別注意。比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬元利潤，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯(cuò)，PE值（市盈率）也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平。

4．從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長能力

錢并非融得越多越好。對(duì)于公司而言，在與投資人簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)：從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身的對(duì)企業(yè)最低限度控股地位。

對(duì)于融資企業(yè)來說，在設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。這樣不至于自己餓著甚至死掉。

公司管理層要對(duì)影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場(chǎng)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標(biāo)。

配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經(jīng)過認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對(duì)賭”機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與公司管理圖案按對(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。

（三）PE投資人如何維護(hù)自身利益。

PE之所以和初始股東進(jìn)行業(yè)績對(duì)賭，除了規(guī)避盡職調(diào)查無法窮盡信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)外，主要目的也是通過一種直接跟利益掛鉤的激勵(lì)與懲罰機(jī)制，刺激初始股東為公司創(chuàng)造出更好的業(yè)績，也為PE帶來更大的回報(bào)。

（四）如何保證對(duì)賭協(xié)議的有效性

  關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的效力，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際是對(duì)投資方旱澇保收的承諾，是一種變相的民間借貸，包括一些地方法院對(duì)有回購性質(zhì)私募股權(quán)投資認(rèn)定也是如此觀點(diǎn)。一旦認(rèn)定為民間借貸，則適用“合法形式掩蓋非法目的”的法律條文認(rèn)定無效。但這一觀點(diǎn)忽視了PE機(jī)構(gòu)在交易中投入的隱形成本，如前期盡職調(diào)查、激勵(lì)完善公司治理結(jié)構(gòu)以及以公司上市為目標(biāo)的資本運(yùn)作。另外，PE機(jī)構(gòu)并非旱澇保收，一旦投資行為完成，就成為了法律意義上股東，要依據(jù)公司法的規(guī)定，對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營虧損等問題按照持股比例對(duì)外承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，而債權(quán)投資者不會(huì)有此種風(fēng)險(xiǎn)。深一步講，真正做股權(quán)投資的PE機(jī)構(gòu)設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的目的并不是為了賺取百分之十幾的利差，他們看中的是企業(yè)未來的增長，絕大部分PE投資者都希望IPO退出，雖然成功率并不高；從PE投資者的角度來說，沒有PE投資者希望自己賭贏，PE投資者的“贏”,一般情況就意味著股權(quán)投資行為的失敗，沒有達(dá)到投資的根本目的，以摩根與鼎輝投資蒙牛為例，PE投資者兩次對(duì)賭全輸，但投資者卻在兩年多時(shí)間里凈賺500倍的收益。因此“對(duì)賭協(xié)議”條款本身的目的是減少投資風(fēng)險(xiǎn)，并非是假股權(quán)投資之名實(shí)民間借貸之實(shí)。