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解讀部分整理：金融監(jiān)管研究院 創(chuàng)辦人 孫海波，資深研究員 常淼；

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金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀總體剛要：

1. 對流通股的投資比例，設置了15%（單一基金管理人開放式合計持有該流通股比例）和30%（開放式封閉式總計）的投資限制。

2. 單只開放式基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的15%；

   針對非貨幣基金，也提出流動性受限資產(chǎn)的投資比例。而此前在貨幣基金規(guī)則中，限定受限資產(chǎn)比例不超過30%；但貨幣基金受限資產(chǎn)定義不一樣，只針對10天以上逆回購和銀行定期存款。

3. 強化逆回購交易風險管理，主要應僅針對銀行間市場的債券市場交易，設置質押品管理，以及設置交易對手風險管理。因為交易所都是中證登標準化操作流程。

4. 新增擺動定價，防止大額贖回情況下不公允對待投資者情況出現(xiàn)，允許賦予了基金管理人一定的自由度進行操縱，而不是嚴格按照特定定價方法。

5. 單一投資者超過20%的公募基金強化信息披露；

6. 允許單一投資者持有基金份額比例達到或者超過50%的基金；此類基金為集中度非受限基金，只能封閉運作或定期開放運作（定期開放周期不得低于3個月）并釆取發(fā)起式基金形式。此前俗稱的以保險和銀行投資人為主的委外定制化公募，仍然可以用此種方式發(fā)行。

   但此類機構類貨幣基金限制過于嚴格，要求80%以上資產(chǎn)配置利率債、現(xiàn)金和5個交易日內到期的金融工具。

   對于銀行和保險機構，之所以做定制化公募，本來是因為避稅需求，通過公募基金購買CD和少量信用債；但本條及后面第三十條的限制，對于機構類貨幣基金避稅和收益都提出更大挑戰(zhàn)。

7. 對于機構類貨幣基金的流動性管理提出更高要求，主要是貨幣市場基金組合平均剩余期限只能是60天，平均剩余存續(xù)期不得超過120天。和之前《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定相比直接減半。

8. 單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的5%，該比例較之前大幅下降。

   此前《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定：貨幣基金投資到期日在10個交易日以上的逆回購、銀行定期存款等流動性受限資產(chǎn)投資占基金凈資產(chǎn)比例合計不超過30%。

9. 針對貨幣基金，此前只是限制貨幣基金投資同一個發(fā)行機構發(fā)行的債券、非金融企業(yè)融資工具及作為原始權益人的ABS占基金凈資產(chǎn)比例不超過10%；現(xiàn)在降低到1%；額外新增AAA以下發(fā)行人發(fā)行的上述資產(chǎn)加總比例不超過10%。

10. 信用類債券、非金融企業(yè)債務融資工具、資產(chǎn)支持證券、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值合計不超過40%；首次限制同業(yè)存單投資占基金凈資產(chǎn)比例。

    此前因為同業(yè)存單雖然和銀行存款非常類似，但不屬于受限資產(chǎn)，從而可以突破此前《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的受限資產(chǎn)投資比例不超過基金凈資產(chǎn)30%的限制；但同時同業(yè)存貸也不屬于證券，也不受《公開募集證券投資基金運作管理辦法》三十二條規(guī)定的雙10%限制（因為同業(yè)存單不屬于證券投資）。

    總體而言，正因為同業(yè)存單其模糊的性質定位，同業(yè)存單原先可以逃避此前很多監(jiān)管約束。從而導致了此前很多貨幣基金在資產(chǎn)配置中超過70%投資CD，帶來了大量集中度風險。

    因而此次限制同業(yè)存單投資占基金凈資產(chǎn)比例，也是監(jiān)管的與時俱進。

公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定（征求意見稿）

第一條   （總則）

為加強對公開募集開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）流動性風險的管控，進一步規(guī)范開放式基金的投資運作活動，完善基金管理人的內部控制，保護投資者的合法權益，根據(jù)《證券投資基金法》、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》、《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》及其他有關法律、行政法規(guī)，制定本規(guī)定。

第二條   （適用范圍）

本規(guī)定所稱開放式基金是指基金份額總額在基金合同期限內不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所進行申購或者贖回的基金。采取定期開放方式運作的基金，在開放期內應適用本規(guī)定。

第三條   （流動性風險定義）

本規(guī)定所稱流動性風險是指基金管理人未能以合理價格及時變現(xiàn)基金資產(chǎn)以支付投資者贖回款項的風險，其風險管理的目標是確?；鸾M合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與投資者贖回需求的匹配與平衡。

第四條   （基本原則）

基金管理人應專業(yè)審慎、勤勉盡責地管控其基金的流動性風險，確?；鸱€(wěn)健投資運作，確保基金凈值公允計價，確保投資者能夠按照基金合同、招募說明書等文件中的相關條款贖回基金份額，確保投資者的合法權益不受損害并得到公平對待。

第五條   （總體要求）

基金管理人應建立健全開放式基金流動性風險管理的內部控制體系，包括但不限于嚴密完備的管理制度、科學規(guī)范的業(yè)務控制流程、清晰明確的組織架構與職責分工、獨立嚴格的監(jiān)督制衡與評估機制、靈活有效的應急處置計劃等。

第六條   （評估因素）

基金管理人在執(zhí)行開放式基金的流動性風險管理時，應詳細分析基金的具體投資策略、歷史申贖數(shù)據(jù)、銷售渠道，投資者類型、結構、風險偏好與潛在的流動性要求以及基礎市場環(huán)境等多種因素，并對基金所持有的組合資產(chǎn)按照變現(xiàn)能力進行適當分類，審慎評估各類資產(chǎn)的流動性，針對性制定流動性風險管理措施。

第七條   （壓力測試）

基金管理人應建立全覆蓋、多維度的以壓力測試為核心的開放式基金流動性風險監(jiān)測與預警制度，區(qū)分不同類型開放式基金制定健全有效的流動性風險指標預警監(jiān)測體系，結合自身風險管理水平與市場情況建立常態(tài)化的壓力測試工作機制，壓力測試應符合以下要求：

（一）基于個體基金層面，設置不同的壓力測試情景及相關模型，充分考慮基金規(guī)模、投資策略、投資標的、投資者類型以及市場風險等因素，壓力測試的數(shù)據(jù)基礎應可靠且及時更新；

（二）根據(jù)壓力測試結果，制定具體可行的風險應對預案，預案應包括但不限于：預案觸發(fā)情景、應急資金來源、應急程序與措施、公司董事會、管理層及各部門的職責與權限等；

（三）壓力測試工作底稿與風險應對預案應留存?zhèn)洳椋?/p>

（四）壓力測試結果應融入基金產(chǎn)品全流程，包括初始設計、具體投資運作及流動性風險管理等環(huán)節(jié)；

（五）由專門部門負責壓力測試的定期評估，該部門應獨立于投資管理部門。

第八條   （管理層職責）

開放式基金流動性管理的內部控制體系應健全有效、權責分明，不得流于形式。基金管理人董事會對建立開放式基金流動性管理內部控制體系和維持其有效性承擔最終責任，基金管理人經(jīng)營層對其有效執(zhí)行承擔責任，基金管理人的督察長等合規(guī)負責人應監(jiān)督檢查開放式基金流動性管理的合法合規(guī)情況及公司內部控制情況。

第九條   （風控崗位職責）

基金管理人應設立專門的崗位并配備足夠的人員負責基金的流動性風險評估與監(jiān)測，監(jiān)督相關流動性風險管理制度的執(zhí)行實施情況，相關崗位與人員應獨立于投資管理部門，并具有明確且獨立的報告路徑。

第十條   （基金經(jīng)理崗位職責）

基金經(jīng)理應對基金的流動性風險管理承擔主要責任?；鸾?jīng)理從事開放式基金投資管理活動，應堅持組合管理、分散投資的基本原則，嚴格按照法律法規(guī)的有關規(guī)定和基金合同約定的投資范圍與比例限制實施投資管理。

第十一條   （考核問責）

基金管理人應針對流動性風險管理建立嚴格的考核問責機制，將基金流動性風險管理狀況納入基金經(jīng)理的年度考核評價標準，并與其薪酬獎勵掛鉤。

第十二條   （開放式設計基本要求）

基金管理人應在基金產(chǎn)品的初始設計階段，綜合評估分析投資標的流動性、投資策略、投資限制、銷售渠道、潛在投資者類型與風險偏好、投資者結構等因素，審慎決定是否采取開放式運作。

擬實施開放式運作安排的，應確保組合資產(chǎn)的流動性與投資者的贖回要求相匹配，投資策略能夠支持正常及極端市場情形下的贖回要求，確?；鸪钟腥私Y構、基金估值計價等能夠使投資者得到公平對待。

基金管理人應針對前述要求形成基金流動性風險評估報告，至少經(jīng)督察長等合規(guī)負責人及基金經(jīng)理評估簽字后，在基金注冊申請時予以提交。

第十三條 （特殊品種封閉式要求）

對于主要投資于非上市交易的股票、債券及不存在活躍市場需要采用估值技術確定公允價值的投資品種的基金，不得采用開放式運作。

第十四條   （新設基金加強投資者集中度管理）

基金管理人新設基金，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%情形的，應采用封閉式運作或定期開放運作且定期開放周期不得低于3個月（貨幣市場基金除外），并采用發(fā)起式基金形式，在基金合同、招募說明書等文件中進行充分披露及標識，不得向個人投資者公開發(fā)售。

第十五條   （流通股投資比例限制）

同一基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司發(fā)行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司發(fā)行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的30%。

完全按照有關指數(shù)的構成比例進行證券投資以及中國證監(jiān)會認定的特殊投資組合可以不受前述比例限制。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：此前的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，僅針對單一證券總的持有比例，有10%限制。

• 一基金持有一家公司發(fā)行的證券市值，不超過基金凈資產(chǎn)的10%；

• 同一管理人的全部基金，持有一家公司發(fā)行的證券，不超該證券的10%。

第十六條   （流動性受限資產(chǎn)投資限制）

單只開放式基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的15%。

因證券市場波動、上市公司股票停牌、基金規(guī)模變動等基金管理人之外的因素致使不符合前述比例限制的，基金管理人不得主動新增流動性受限資產(chǎn)的投資，并應在流動性受限資產(chǎn)可出售、轉讓或恢復交易的10個交易日內進行調整。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：本次針對非貨幣基金，也提出流動性受限資產(chǎn)的投資比例。

此前在《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法 》中，限定受限資產(chǎn)比例不超過30%，但貨幣基金對于“流動性受限資產(chǎn)”的定義不一樣，只針對10天以上逆回購和銀行定期存款。

第十七條  （逆回購交易風險管理）

基金管理人應加強開放式基金從事逆回購交易的流動性風險和交易對手風險的管理，合理分散逆回購交易的到期日與交易對手的集中度，對交易對手應進行充分的盡職調查與嚴格的準入管理，對不同的交易對手實施交易額度管理并進行動態(tài)調整。

基金管理人應建立健全逆回購交易質押品管理制度，根據(jù)質押品資質審慎確定質押率水平，質押品按公允價值應足額，并持續(xù)監(jiān)測質押品的風險狀況與價值變動。與私募類證券資管產(chǎn)品及中國證監(jiān)會認定的其他主體為交易對手的逆回購交易，可接受質押品的資質要求應與基金合同約定的投資范圍保持一致。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：此前流傳的《關于進一步加強證券基金經(jīng)營機構債券交易監(jiān)管的通知》中，針對債券代持時間也強調了交易對手管理。

不過這里的逆回購交易對手及流動性風險管理，應該只針對銀行間市場的債券市場交易，設置質押品管理，以及設置交易對手風險管理。

交易所債券回購都是中證登做好了相應的風險管理，從合格質押券的入庫要求、到集中交易對手制度安排，以及同一參與人的最高杠桿比例，都有嚴格的規(guī)定。

第十八條 （頭寸管理）

基金管理人應嚴格執(zhí)行有關開放式基金資金頭寸管理的相關規(guī)定，不得將結算備付金、存出保證金、應收申購款等計入《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第二十八條所規(guī)定的現(xiàn)金類資產(chǎn)范圍。

第十九條   （申購管理）

基金管理人應加強對開放式基金申購環(huán)節(jié)的管理，合理控制基金份額持有人集中度，審慎確認大額申購申請，在基金合同、招募說明書中應對拒絕或暫停接受投資人申購申請的情形進行明確約定，除本規(guī)定第十四條、第二十八條約定的品種及中國證監(jiān)會認定的特殊情形外，不得出現(xiàn)接受某一投資者申購申請后導致其份額占比超過基金總份額50%以上的情形。

當接受某筆申購申請潛在對現(xiàn)有基金份額持有人利益造成不利影響時，基金管理人應采取設定單一客戶申購上限、單日申購比例上限或暫停申購等措施，切實保護存量基金份額持有人的合法權益。

第二十條   （每日評估可變現(xiàn)資產(chǎn)）

基金管理人應每日對基金組合資產(chǎn)中7個工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值進行審慎評估與測算，確保當日確認的贖回申請不超過7個工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值，但中國證監(jiān)會規(guī)定的特殊基金品種除外。

第二十一條   （巨額贖回管理）

基金管理人應強化對開放式基金巨額贖回情形的事前監(jiān)測、事中管控與事后評估，并遵守如下要求：

（一）當開放式基金發(fā)生巨額贖回且現(xiàn)金類資產(chǎn)不足以支付贖回款項時，應在充分評估基金組合資產(chǎn)變現(xiàn)能力與基金單位份額凈值波動的基礎上，審慎接受并確認贖回申請，切實保護存量基金份額持有人的合法權益；

（二）在基金合同中約定，在巨額贖回情形下對特定的單一份額持有人實施預約贖回的情形及具體措施。

第二十二條   （備用工具）

基金管理人經(jīng)與基金托管人協(xié)商，在確保投資者得到公平對待的前提下，可依照法律法規(guī)及基金合同的約定，綜合運用各類流動性風險管理工具，對贖回申請進行適度調整，作為特定情形下管理人內部控制與風險管理之外的輔助措施，具體包括但不限于：

（一）延期辦理巨額贖回申請；

（二）暫停接受贖回申請；

（三）延緩支付贖回款項；

（四）收取短期贖回費；

（五）暫?；鸸乐担?/p>

（六）擺動定價；

（七）中國證監(jiān)會認定的其他措施。

基金管理人應圍繞前述工具的實施條件、發(fā)起部門、決策程序、業(yè)務流程等事項，制定清晰的內部制度并定期更新，確保相關工具實施的及時、有序、透明及公平。

第二十三條 （短期贖回費）

基金管理人應強化對投資人短期申贖行為的管理，對除貨幣市場基金與交易型開放式指數(shù)基金以外的開放式基金，對持續(xù)持有期少于7日的投資人收取不低于1.5%的贖回費，并將上述贖回費全額計入基金財產(chǎn)。前述情形及處理方法應在基金合同、招募說明書中事先約定。

第二十四條   （極端情形下的估值原則）

基金管理人應嚴格按照最大限度保護基金份額持有人利益的原則處理基金估值業(yè)務，加強極端市場條件下的估值業(yè)務管理。

當占基金資產(chǎn)凈值50%以上的資產(chǎn)出現(xiàn)無可參考的活躍市場價格且采用估值技術仍導致公允價值存在重大不確定性時，經(jīng)與基金托管人協(xié)商確認后，基金管理人應暫停估值，并采取延緩支付贖回款項或暫停接受申購贖回申請的措施。前述情形及處理方法應在基金合同中事先約定。

第二十五條   （擺動定價）

當開放式基金發(fā)生巨額申購或贖回情形時，基金管理人可以對除貨幣市場基金與交易型開放式指數(shù)基金以外的開放式基金采用擺動定價機制以確?；鸸乐档墓叫?，擺動定價機制的相關原理與操作方法應在基金合同中事先約定，并需履行相關信息披露義務。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：在攤余成本法下，一旦出現(xiàn)連續(xù)大額贖回，基金經(jīng)理將不得不賣出原先可能計劃持有至到期的債券；并且在市場向下調整時，賣出價格將比原先計入資產(chǎn)估值的價值低，而賣出操作鎖定的虧損，將直接體現(xiàn)在當日的基金收益率中?；鸾?jīng)理在資金要求贖回當天回籠資金不會對剩余資金造成不公平，但由于貨幣基金現(xiàn)金交付為T+1日，基金經(jīng)理也可能在大額資金要求贖回的第二天才來得及賣出足夠資產(chǎn)，虧損體現(xiàn)在T+1日的收益中，提前贖回的不受影響，但存量客戶會承擔更大虧損。

這樣的機制，會導致機構客戶在債券市場有大幅波動預期的時候，爭搶提前贖回，形成循環(huán)。擺動定價從后面定義看，就是賦予了基金管理人一定的自由度進行操縱，而不是嚴格按照特定定價方法。

第二十六條   （披露總體要求）

基金管理人應依照基金信息披露相關規(guī)定，向基金投資者披露基金產(chǎn)品主要的流動性風險及其管理方法，以便投資者了解其自身的流動性風險偏好與基金流動性風險的匹配情況。

（一）基金發(fā)售過程中，應在基金招募說明書等發(fā)售文件中披露以下信息：基金申購、贖回安排；擬投資市場、行業(yè)及資產(chǎn)的流動性風險評估；主要的流動性風險管理措施，特別是應對較高比例凈贖回等情況下的措施；使用備用的流動性風險管理工具的情形、程序及對投資者的潛在影響等；

（二）基金持續(xù)運作過程中，應在基金年度報告和半年度報告中披露基金組合資產(chǎn)情況及相關投資明細、組合資產(chǎn)的流動性風險分析等，在發(fā)生涉及基金申購贖回事項調整或潛在影響基金投資者贖回權力等重大事項時，及時發(fā)布臨時公告。

第二十七條   （投資者集中持有信息的披露）

基金運作期間，如報告期內出現(xiàn)單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額20%的情況，為保障其他投資者的權益，基金管理人至少應在基金定期報告“影響投資者決策的其他重要信息”項下披露該投資者的類別、報告期末持有份額及占比、報告期內持有份額變化情況及產(chǎn)品的特有風險，依據(jù)本規(guī)定第十四條和第二十八條依法設立的基金以及中國證監(jiān)會認定的特殊情形除外。

總體評論：對于貨幣市場基金，尤其限制通過拉長久期或者提高單一資產(chǎn)類別配置，提高收益的做法。有助于鼓勵淡化排名，提高資產(chǎn)的流動性和安全性。但該舉措也大幅度加大做高收益的難度。

第二十八條 （新設機構類貨幣基金加強規(guī)范）

基金管理人新設貨幣市場基金，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%情形的，除應遵守本辦法第十四條規(guī)定外，還應遵守以下兩種情形之一：

（一）采用公允價值估值方法對基金組合資產(chǎn)進行核算估值，不得采用攤余成本法進行會計核算；

（二）80%以上的基金資產(chǎn)需投資于現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：和2017年3月17日證監(jiān)會機構監(jiān)管部通過其主辦的2017年第2期《機構監(jiān)管情況通報》內容基本一致，具體文件請參見本文【附件一】。

從投資者持有單一基金份額集中度的角度，將公募基金按是否允許單一投資者持有基金份額數(shù)的比例達到或超過50%為標準，分為兩種類型：

1. 不允許單一投資者持有基金份額比例達到或者超過50%的基金, 但運作過程中，因基金份額贖回等情形導致被動超標的除外; 此類基金為集中度受限基金。

2. 允許單一投資者持有基金份額比例達到或者超過50%的基金；此類基金為集中度非受限基金，只能封閉運作或定期開放運作（定期開放周期不得低于3個月）并釆取發(fā)起式基金形式。此前俗稱的以保險和銀行投資人為主的委外定制化公募，仍然可以用此種方式發(fā)行。

   但此類機構類貨幣基金限制過于嚴格，要求80%以上資產(chǎn)配置利率債、現(xiàn)金和5個交易日內到期的金融工具。

   對于銀行和保險機構，之所以做定制化公募，本來是因為避稅需求，通過公募基金購買CD和少量信用債；但本條及后面第三十條的限制，對于機構類貨幣基金避稅和收益都提出更大挑戰(zhàn)。

第二十九條 （貨幣基金規(guī)模與風險準備金掛鉤，限制隨意新發(fā)貨幣基金）

基金管理人應對所管理的采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金實施規(guī)?？刂?。同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產(chǎn)凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末余額的200倍。

中國證監(jiān)會可根據(jù)基金管理人對貨幣市場基金的合規(guī)運作情況與風險管控水平，適時調整前述系數(shù)，實施差別化監(jiān)管。

第三十條 （機構類貨幣基金加強流動性管理要求）

基金管理人應對所管理的貨幣市場基金的份額持有人集中度實施嚴格的監(jiān)控與管理，根據(jù)份額持有人集中度情況對貨幣市場基金的投資組合實施調整，并遵守如下要求：

（一）當貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過60天，平均剩余存續(xù)期不得超過120天；投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得低于30%。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：對機構類的貨幣市場基金組合平均剩余期限只能是60天，對流動性要求大幅度提高。

而之前根據(jù)2015年底發(fā)布的證監(jiān)會令120號《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》第九條：貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續(xù)期不得超過240天。

注意，平均剩余存續(xù)期限和平均剩余期限在浮息債中差異非常大，平均剩余期限以當前日期距離浮息債的下一個定價日計算，大幅度低于平均剩余存續(xù)期限。

在證監(jiān)會公告[2015]30號關于實施《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》有關問題的規(guī)定中介紹如下：

（二）當貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的20%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過90天，平均剩余存續(xù)期不得超過180天；投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得低于20%。

因份額持有人申購、贖回等基金管理人之外的因素導致貨幣市場基金投資不符合前述規(guī)定的，基金管理人應在10個交易日內進行調整，但中國證監(jiān)會規(guī)定的特殊情形除外。

第三十一條   （機構類貨幣基金補充規(guī)定強贖費）

對前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額50%的貨幣市場基金，當投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計低于10%且偏離度為負時，應參照《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》第十七條的要求，對前10名份額持有人申請贖回份額超過基金總份額1%以上的贖回申請征收1%的強制贖回費用。

第三十二條   （流動性受限資產(chǎn)投資限制）

單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的5%。被動超過比例限制的，比照第十六條第二款要求進行調整。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：此前《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定：貨幣基金投資到期日在10個交易日以上的逆回購、銀行定期存款等流動性受限資產(chǎn)投資占基金凈資產(chǎn)比例合計不超過30%。

此次降低到5%，對流動性要求大幅度提升。這里適用于所有類型的貨幣基金，并不是針對機構類貨幣基金。

第三十三條   （信用債比例投資限制）

對采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金，信用類債券等資產(chǎn)投資除遵守《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定外，還應符合以下要求：

（一）主體評級低于AAA的機構發(fā)行的債券、非金融企業(yè)債務融資工具及資產(chǎn)支持證券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10%，其中，單一機構發(fā)行的債券、非金融企業(yè)債務融資工具及其作為原始權益人的資產(chǎn)支持證券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過1%。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：此前只是限制貨幣基金投資同一個發(fā)行機構發(fā)行的債券、非金融企業(yè)融資工具及作為原始權益人的ABS占基金凈資產(chǎn)比例不超過10%；現(xiàn)在降低到1%；額外新增AAA以下發(fā)行人發(fā)行的上述資產(chǎn)加總比例不超過10%。

（二）信用類債券、非金融企業(yè)債務融資工具、資產(chǎn)支持證券、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過40%。

金融監(jiān)管研究院 孫海波 解讀：首次限制同業(yè)存單投資占基金凈資產(chǎn)比例。

此前因為同業(yè)存單雖然和銀行存款非常類似，但不屬于受限資產(chǎn)，從而可以突破此前《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的受限資產(chǎn)投資比例不超過基金凈資產(chǎn)30%的限制；但同時同業(yè)存貸也不屬于證券，也不受《公開募集證券投資基金運作管理辦法》三十二條規(guī)定的雙10%限制（因為同業(yè)存單不屬于證券投資）。

總體而言，正因為同業(yè)存單其模糊的性質定位，同業(yè)存單原先可以逃避此前很多監(jiān)管約束。從而導致了此前很多貨幣基金在資產(chǎn)配置中超過70%投資CD，帶來了大量集中度風險。

因而此次限制同業(yè)存單投資占基金凈資產(chǎn)比例，也是監(jiān)管的與時俱進。

第三十四條   （貨幣市場基金前十大持有人的信息披露）

貨幣市場基金應在年度報告、半年度報告中，至少披露報告期末基金前10名份額持有人的名稱、持有份額及占總份額的比例等信息。

第三十五條   （監(jiān)管措施）

基金管理人違反本規(guī)定的，中國證監(jiān)會可以采取責令改正、責令限期整改，整改期間暫停受理及審查基金產(chǎn)品募集申請或者其他業(yè)務申請等行政監(jiān)管措施，計入誠信檔案；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，可以采取監(jiān)管談話、出具警示函、認定為不適當人選等行政監(jiān)管措施，計入誠信檔案。依法應予行政處罰的，依照有關規(guī)定進行行政處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關，追究刑事責任。

第三十六條   （風險管控與處置）

基金管理人在管理開放式基金過程中，由于風險管理不善而發(fā)生重大風險事件或者存在重大違法違規(guī)行為的，中國證監(jiān)會可以責令基金管理人提高風險準備金的計提比例或者一次性補足一定金額的風險準備金；情節(jié)嚴重的，可以根據(jù)《證券投資基金法》有關規(guī)定，對基金管理人采取責令停業(yè)整頓、指定其他機構托管、接管、取消基金管理資格或者撤銷等監(jiān)管措施。

第三十七條   （釋義）

本規(guī)定相關釋義如下：

（一）第十六條所述流動性受限資產(chǎn)，是指由于法律法規(guī)、監(jiān)管、合同或操作障礙等原因無法以合理價格予以變現(xiàn)的資產(chǎn)，包括但不限于銀行定期存款（含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款）、到期日在10個交易日以上的逆回購、停牌股票、流通受限的新股及非公開發(fā)行股票、資產(chǎn)支持證券、因發(fā)行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券等；第三十二條所述流動性受限資產(chǎn)，是指貨幣市場基金依法可投資的符合前述條件的資產(chǎn)。

（二）第二十條所述7個工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)，具體包括可在交易所、銀行間市場正常交易的股票、債券，7個工作日內到期或可提前支取的銀行存款，結算備付金，7個工作日內到期的逆回購，7個工作日內能夠確認收到的各類應收款項。

（三）第二十二條所述第（一）、（二）、（三）項措施，應符合《公開募集證券投資基金運作管理辦法》相關規(guī)定。

（四）第二十五條所述擺動定價機制，是指當開放式基金遭遇巨額申購贖回時，通過調整基金份額凈值的方式，將基金調整投資組合的市場沖擊成本分配給實際申購、贖回的投資者，從而減少對存量基金份額持有人利益的不利影響，確保投資者的合法權益不受損害并得到公平對待。

第三十八條   （實施日期與過渡安排）

本規(guī)定自2017年 月   日起施行。

基金管理人新發(fā)起設立的開放式基金應符合本規(guī)定的要求，本規(guī)定施行之日前存續(xù)的開放式基金，按以下要求執(zhí)行：

（一）不符合本規(guī)定第十五條、第十六條、第三十條、第三十二條和第三十三條的，基金管理人應自本規(guī)定施行之日起6個月內予以調整。

（二）自本規(guī)定施行之日起，基金管理人風險準備金不符合本規(guī)定第二十九條的，不得發(fā)起設立新的采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金。

（三）存續(xù)基金擬變更為本規(guī)定第十四條或第二十八條約定品種的，應依法履行更新注冊等程序。

本規(guī)定施行之日前，單一投資者持有開放式基金份額比例已達到或超過基金總份額50%的，基金管理人后續(xù)不得再接受該單一投資者的申購申請，中國證監(jiān)會認定的情形除外。

（四）自本規(guī)定施行之日起，貨幣市場基金管理人應在下一交易日10:00前將貨幣市場基金前一交易日前10名基金份額持有人信息報送至基金托管人，基金托管人依法履行投資監(jiān)督職責。

（五）對已經(jīng)成立或已獲核準尚未完成募集的開放式基金，原基金合同內容不符合本規(guī)定的，應在本規(guī)定施行之日起6個月內，修改基金合同并公告。因上述原因導致募集期間的基金合同發(fā)生變更的，已經(jīng)繳納認購款的投資者可以依法申請退回。

附件一：

《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定（征求意見稿）》起草說明

公募基金的流動性風險，主要是指基金管理人未能及時變現(xiàn)基金資產(chǎn)以應對投資者的贖回申請。因此，基金流動性風險管控，本質上是基金組合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與投資者贖回管理的匹配與平衡問題。

其中，開放式基金由于需要每日接受投資者申購贖回，流動性風險是其固有風險之一，是基金管理人必須予以重點管控的風險。

做好流動性風險管控，是公募基金行業(yè)持續(xù)發(fā)展的基石，也是確保資本市場乃至整個金融體系穩(wěn)定的基本要求。

歷經(jīng)近20年的探索，借鑒成熟市場經(jīng)驗，我國公募基金行業(yè)已經(jīng)初步建成以法規(guī)底線約束為主、以貨幣市場基金為防控重點的流動性風險管控機制，基本滿足了行業(yè)初期風險控制的要求，但自2015年以來行業(yè)市場環(huán)境發(fā)生較大變化，流動性風險管控壓力日益加大，突出表現(xiàn)在四個方面：

• 一是2015年股市異常波動期間，受基礎市場流動性缺失、投資者集中贖回等因素影響，我國公募基金行業(yè)遭受嚴峻考驗，尤以偏股型開放式基金流動性風險表現(xiàn)最為突出，市場大幅調整期間，個別基金公司因集中持有中小市值股票而面臨較大流動性管理壓力。

• 二是隨著經(jīng)濟下行壓力加大，我國債券市場信用風險逐步暴露，債券違約事件時有發(fā)生，涉及違約債務主體范圍逐漸擴大，打破“剛性兌付”成為共識。公募基金持倉債券發(fā)生違約將對基金份額凈值產(chǎn)生直接的負面影響，容易引發(fā)持有人集中贖回，發(fā)行人信用風險引致基金流動性風險的可能性加大。

• 三是2016年以來，大量機構委外資金涌入公募基金，引起市場較大關注。由于持有人結構高度集中，機構同質化，資金呈現(xiàn)“大進大出”特點，市場突變情況下贖回行為高度一致，給基金投資運作帶來較大壓力，并潛在可能損害中小投資者利益等系列問題。

• 四是2016年底債券市場大幅調整，貨幣市場利率快速上行，機構投資者短期集中大額贖回，個別貨幣市場基金面臨投資者贖回與市場流動性缺失的雙重擠壓。結合新形勢及時完善公募基金流動性風險管控機制，已成為各方共識。

金融危機前，世界各國監(jiān)管機構在規(guī)則層面，主要圍繞投資限制、贖回管理、公允估值等方面設定流動性風險管理要求，強調底線監(jiān)管，重點防范個體流動性風險。我國也借鑒成熟市場經(jīng)驗，《基金法》和《公開募集證券投資基金運作管理辦法》等法律法規(guī)建立了相關規(guī)范。金融危機后，以美國為代表的主要發(fā)達國家對公募基金監(jiān)管規(guī)則做出較大調整，

• 一是重點圍繞貨幣市場基金進行監(jiān)管改革，大幅提高風控要求，使貨幣市場基金具有更高的抗風險能力，防控大規(guī)模集中贖回引致的系統(tǒng)性風險隱患。

• 二是在基金管理人內控層面完善流動性風險管控要求。鑒于基金流動性風險的復雜性，最新改革趨勢均更強調基金管理人的自我管控與約束，強調壓力測試及應急預案的制定。

與之相比，2016年初，借鑒美國改革經(jīng)驗，我會與人民銀行修訂發(fā)布《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》，我會指導中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了公募基金壓力測試工作指引，目前看，相關制度尚需結合實踐案例進一步夯實完善，強調管理人流動性風險管控的專門規(guī)則也需早日出臺。

此次起草的《管理規(guī)定》，擬以證監(jiān)會公告形式發(fā)布，作為《基金法》、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》與《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》的配套規(guī)范性文件，重點解決兩方面問題，

一方面，結合最新市場情況與行業(yè)現(xiàn)狀，對現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則進行全面“查缺補漏”。以問題為導向，總結2015年股市異常波動以來歷次行業(yè)風險事件的經(jīng)驗教訓，圍繞基金投資限制與申贖管理，完善流動性風險管控指標體系，兼顧偏股類和固收類基金潛在風險。

另一方面，要求基金管理人針對性建立健全流動性風險管控機制，建立以壓力測試為核心的流動性風險監(jiān)測、預警及處置機制。

《管理規(guī)定》共分為十章三十八條，涉及管理人內控，以及產(chǎn)品設立、投資運作、申購贖回、估值與披露等具體業(yè)務環(huán)節(jié)的規(guī)范，主要內容如下：

首先，在原有基金“雙十比例”投資限制的基礎上，進一步對同一管理人管理的全部公募基金持有單一上市公司流通股的比例作出15%的上限要求。

現(xiàn)有“雙十比例”規(guī)定借鑒成熟市場做法、以上市公司總股本為控制基準，但在當前我國發(fā)行制度下，由于主要股東限售原因導致大量上市公司的總股本與流通股本差異較大，從避免基金過度集中持有流通個股引致流動性隱患角度看，需結合我國國情補充相應投資限制。

其次，對同一管理人管理的全部投資組合（含公募基金和專戶等組合）持有一家上市公司流通股做出 30%的上限規(guī)定。控制基金管理人全部組合的流動性風險，防范管理人利用持股優(yōu)勢實施市場操縱等違法違規(guī)行為。

由于傳統(tǒng)的開放式基金主要投資于上市交易的股票、債券等流動性較好的資產(chǎn)，法規(guī)未對開放式基金持有的流動性受限資產(chǎn)做出比例限定。隨著市場發(fā)展，公募基金投資范圍略有拓展，部分流動性受限資產(chǎn)納入投資范圍。2015年股市異動期間，部分開放式基金由于一定比例參與投資上市公司定增等流通受限股票，導致流動性壓力較大。

對此，借鑒境外監(jiān)管規(guī)則，《管理規(guī)定》擬對開放式基金主動投資持有的流動性受限資產(chǎn)比例作出 15%的比例限制。另外，對于目前法規(guī)要求的開放式基金至少持有5%現(xiàn)金類資產(chǎn)比例的計算指標，進一步嚴格框定計算標準。

在申購端，要求管理人合理控制投資者集中度，審慎確認大額申購申請，避免申購套利；

在贖回端，要求管理人加強對在贖回端，巨額贖回的管控，

• 一是審慎接受及確認巨額贖回申請，在基金合同中約定特定情形下實施預約贖回管理等風險緩釋措施；

• 二是每日評估及測算組合中7個工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)，防止超出基金資產(chǎn)變現(xiàn)能力盲目確認贖回申請；

• 三是針對短期投資行為完善強制贖回費規(guī)定，限制大額資金短期套利。

借鑒成熟市場規(guī)則，豐富完善了開放式基金流動性風險管理工具，當發(fā)生巨額贖回等特定情形時，在確保投資者得到公平對待前提下，允許管理人綜合運用各類流動性風險管理工具（包括巨額贖回延期支付、暫停贖回、暫停估值、收取短期贖回費、使用擺動定價等）。

盡管應急工具在一般市場情形下很少使用，但為提升管理人的應急處置能力，要求管理人就應急工具的使用制定內部規(guī)范，明確觸發(fā)情形及決策流程等內容，確保應急工具實施的及時、有序、透明及公平。

基金管理人擬新設單一投資者占比達到或超過基金資產(chǎn)凈值50%的基金，需滿足以下規(guī)范：

• 一是公司自有資金、股東資金認購產(chǎn)品不少于1000萬，將產(chǎn)品設立間接與公司資本掛鉤，限制隨意無序發(fā)行；

• 二是非貨幣產(chǎn)品的運作方式限定為封閉式或者定期封閉（封閉周期不低于3個月），限制委外資金快進快出、同向操作對基金流動性的沖擊。

• 三是新設產(chǎn)品在披露文件中明示類別，不向個人投資者公開發(fā)售，避免不公平對待個人投資者。

此外，疏堵結合，允許存量基金通過變更注冊方式調整，否則，應遵循以下要求：

• 一是審慎評估大額申購對基金持有集中度的影響，避免單一投資者集中度達到或者超過50%；

• 二是為保障其他投資者的知情權，要求在基金定期報告中披露單一持有人占比超過20%的情況。

2016年以來，機構資金加大對貨幣市場基金的配置，此類資金對市場利率變動敏感，投資行為具有較強同質性，提高了貨幣市場基金的流動性管理壓力。

另一方面，行業(yè)部分基金管理人風險意識薄弱，對市場風險研判不足，盲目擴張規(guī)模，通過拉長久期等激進方式追求高收益，風險應對能力和經(jīng)驗不足，市場逆轉時風險加速暴露。

對此，擬從三個維度完善規(guī)則、加強管控：

• 一是控制規(guī)模無序增長。將貨幣市場基金規(guī)模與其風險準備金掛鉤，確保管理規(guī)模與風險管理能力及風險覆蓋水平相匹配，控制個體風險傳染。

• 二是實施產(chǎn)品分類監(jiān)管。區(qū)分機構類和零售類貨幣市場基金，對新設的機構類貨幣市場基金，禁止采用攤余成本法進行估值核算（否則應主要投資于高流動性資產(chǎn)），防止機構類資金惡意進行收益套利，回歸貨幣市場基金現(xiàn)金管理工具的本質。

  另外，對存量機構類持有人占比較高的貨幣市場基金，下調組合久期、提高流動性資產(chǎn)比例要求。

• 三是對貨幣市場基金設定比普通公募基金更為嚴格的流動性指標限制。借鑒美國貨幣市場基金改革經(jīng)驗，完善貨幣市場基金監(jiān)管指標，增強貨幣市場基金應對贖回與抵御風險的能力，具體包括：限制投資流動受限資產(chǎn)比例、細化對次高等級信用債的投資限制、新增對同業(yè)存單及信用類債券等資產(chǎn)的投資限制等。

流動性風險管理本質上基金管理人的自我風險管控問題，是管理人最核心的能力之一。法規(guī)只是提出底線要求，真正創(chuàng)造價值的是管理人自我風險管理意識與能力。因此，《管理規(guī)定》對管理人流動性風險內部管控提出系列要求：

• 一是建立涵蓋制度、流程、組織架構、制衡機制、風險處置等方面的流動性風險管控體系；

• 二是建立以壓力測試為核心、覆蓋全類型產(chǎn)品的基金流動性風險監(jiān)測與預警制度及風險應對預案；

• 三是建立職責清晰、考核科學的激勵約束機制。

綜上，《管理規(guī)定》總結反思了2015年股市異常波動以來歷次行業(yè)風險事件的經(jīng)驗教訓，針對當前行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與突出問題，以加強公募基金流動性風險管控為核心，對現(xiàn)有開放式基金的監(jiān)管規(guī)則進行了較為全面的梳理修訂。

法規(guī)內容不僅對行業(yè)現(xiàn)有各類偏股型基金、債券型基金以及貨幣市場基金的投資運作行為進行調整約束，也可能對行業(yè)未來的產(chǎn)品形態(tài)與發(fā)展格局產(chǎn)生一定的影響。為促進法規(guī)穩(wěn)步實施，《管理規(guī)定》統(tǒng)籌安排相關銜接過渡措施，對涉及管理人需進行投資調整的事項均給予六個月的過渡期。

另外，《管理規(guī)定》后續(xù)實施過程中，擬由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會出臺相關配套自律規(guī)則，予以銜接，包括：進一步細化完善公募基金壓力測試工作指引，制定開放式基金擺動定價實施機制等。

附件二：證監(jiān)會此前以通報形式，限制公募基金持有人集中度

• 堅持“賣者有責、買者自負”原則，不得提供保本保收益承諾；

• 嚴守信息披露公平公開原則，不得違規(guī)向特定投資者提供信息；

• 謹慎勤勉履行管理人職責，獨立進行投資決策， 不得直接或變相使公募基金淪為特定委托人的通道，嚴禁通過聘請投資顧問或由其他機構提供投資建議等方式讓渡投資決策權；

• 審慎確認大額申購與大額贖回,不得損害公眾投資者合法權益；

• 嚴格規(guī)范運作，不得存在直接或變相返還管理費等違法違規(guī)情形。
  

對于內部控制薄弱，風險管控缺失，突破法規(guī)底線要求,或者變相規(guī)避法規(guī)要求損害持有人利益的，監(jiān)管部門將嚴肅問責機構及相關責任人。

為有效防控產(chǎn)品流動性風險，公平對待投資者，保障中小投資者合法權益，管理人應將加強投資者集中度管理納入產(chǎn)品設計開發(fā)、募集運作的全過程。

新設基金（含已獲批復 但尚未募集成立的基金)，擬允許單一投資者持有基金份額比例達到或者超過50%的，應當封閉運作或定期開放運作（定 期開放周期不得低于3個月）并釆取發(fā)起式基金形式，在基金合同及基金招募說明書等信息披露文件中予以充分披 露及標識,此類產(chǎn)品不得向個人投資者公開發(fā)售。

管理人還應在基金注冊申請材料中承諾，其擁有完全、獨立的投資決策權，不受特定投資者的影響。

新設基金不屬于前述情形的， 須在基金合同中明確約定，單一投資者持有份額集中度不得達到或者超過50%,并在基金注冊申請材料中承諾，后續(xù)不存在變相規(guī)避50%集中度要求的情形。

存續(xù)產(chǎn)品擬變更為允許單一投資者持有基金份額比例達到或者超過50%的，應當參照前述新設標準、依法履行公募基金產(chǎn)品更新注冊等程序。

對于本通報發(fā)布前單一投資者持有基金份額占比已達到或者超過50%的存續(xù)基金產(chǎn)品，管理人后續(xù)不得再接受此單一投資者的申購。

對于其他存續(xù)基金產(chǎn)品，管理人應審慎評估接受投資者申購對基金運作的影響，除已履行前述更新注冊程序的產(chǎn)品外，應保證接受申購后單一投資者持有基金份額低于基金總份額的50%。

管理人應釆取有效管控措施， 確保旗下產(chǎn)品不存在變相規(guī)避50%集中度要求的情形。